连续4天大跌之后，白酒行业在上周五迎来了第一份中报。
7月26日晚，水井坊公布了2024半年报。
上半年，公司总营收17.2亿元，同比增长12.6%，归母净利润2.4亿元，同比增长19.5%。单第二季度，水井坊实现营收7.85亿元，同比增长16.62%，归母净利润0.56亿元，同比增长29.6%，远远超过了市场此前增速在13%左右的预期，股价在公布后的第一个交易日逆势上涨。
（数据来源：IFIND）
其实，水井坊业绩从去年第四季度就已开始逐季修复，而今业绩再超预期是否意味着水井坊已经迎来向上拐点呢？
长达1年多的空缺之后，水井坊总经理一职终于在不久前的7 月 15 日迎来了胡庭洲的接任。根据公开资料，胡总曾于宝洁、柯达、百事负责销售管理职能，并出任过好时中国总经理、豫园股份总裁等管理要职，并无白酒行业管理经验。会英语能向上与水井坊外资股东顺畅沟通似乎是他接任水井坊总经理一职的最大优势。
水井坊能在新总经理胡庭洲的带领下延续向好趋势吗？
深流财经就针对这两个核心问题展开分析，辅助大家判断水井坊当前的投资价值。
基本盘，还没脱险
拥有“第一坊”名酒底蕴，唯一一家外资控股的水井坊，早早便剥离了全兴大曲，只做高端酒。
水井坊核心单品包括成交价 300~400 元臻酿八号、400~500 元井台、600 元+典藏，均布局于次高端价位，三者营收合计占比长期超过80%。
因此，高端品牌定位让其在2017-2021年间的次高端价格带扩容期间享尽红利，总营收从2014年的3.65亿元增至2021年的46.32亿元，增长了11.69倍，年均复合增速高达43.76%，归母净利润从亏损4.18亿元增至11.99亿元。
但是这两年商务用酒修复不及预期，次高端白酒需求疲软，2021年、2022年、2023年，水井坊营收和归母净利润规模增长很缓慢。
今年上半年水井坊高端白酒营收15.2亿元，同比仅增长6%。而且从存货明细可以看到，水井坊产品动销并没报表显示得那么乐观。
水井坊存货总额从2023年底的24.9亿元增至今年上半年末的30.32亿元，其中自制半成品从22.46亿元增至26.34亿元，净增加了3.88亿元，库存商品从1.44亿元增长至2.2亿元，净增加了0.76亿元，增长了53%。
同时，水井坊的应收账款今年上半年增加到了219万元，同比2023年底增长了近400%。虽然应收账款金额不大，但存货和应收同时大幅增加的趋势仍值得警惕。
（图片来源：IFIND）
除此之外，水井坊的现金流出现明显的恶化。
今年上半年，水井坊经营性现金流净额为-2.94亿元，同比下降2321%，现金及现金等价物净增额为-7.89亿元，至上半年现金等价物余额较2023年底减少7.9亿元。
水井坊将经营活动产生的现金流量净额减少归结于“主要系 2023 年四季度的营业收入和利润金额较 2022年四季度同期增加较多，相应的次年一季度缴纳的上一季度的税费金额同比增加所致。”
（图片来源：IFIND）
但水井坊利润表显示，2023年上半年税金及附加共2.35亿元，今年上半年为2.49亿元，同比仅增长5.76%。
显然，税金增加并不是现金流恶化的主因，产品卖不动，竞争力减弱，在渠道的话语权越来越低才是水井坊现金流恶化的本质原因。
2016年水井坊在范祥福总经理推动下，开始实行传统+新型两类总代并行的渠道模式。所谓新型总代更像厂商1+1深度分销模式，但仍保存总代--T1--终端的传统总代模式架构，公司投入销售团队承担空白市场开拓、经销商管理、营销方案策划及落地等职能，总代更多保留回款、仓储、配送等功能。
但新总代+传统总代双行模式已有8年之久，水井坊的“5+3”八大核心市场中（河南、湖南、江苏、广东、四川五大核心市场+山东、河北、浙江重点城市），只有江苏、河北、浙江、四川等地已经落实新总代模式，河南、湖南、上海等地推行受阻，仍在实行传统总代模式，这限制了水井坊主品牌的渠道推力和新市场份额的拓展。
深流财经预期，水井坊的渠道弊病已久，很难在新任总经理治下快速推进，所以水井坊的基本盘仍有继续恶化的可能。
放下“高端”架子，讨好中低端消费者？
虽然今年二季度水井坊业绩增速超过预期，但拆解产品收入可以发现水井坊已经放下了高端架子，开始讨好100-300元价格带的消费者。
经历过本轮疫情，100-300元价位大众用酒的需求韧性强、抗风险性更强的特征明显体现。《2021 年中国白酒消费洞察报告》显示，100-300 元是唯一一个消费者在线上线下“最常购买”占比均超过 40%的白酒价格带。
渠道改革受阻主品牌增量难以支撑业绩增长之下，水井坊无奈放弃只做高端白酒的产品策略，升级重新推出“天号陈·帝黄瓶”，定价268元，尝试抢占100-300元价位带。
然而，100-300元价格带竞争激烈，水井坊作为泛全国化酒企，产品不仅要面临其余强品牌力酒企的降维打击，也面临区域强势品牌向上升级的产品竞争，想分一杯羹并不容易。
根据半年报，今年上半年水井坊酒类收入共16.14亿元，其中,含天号陈及其他系列酒的中档白酒经过两年市场培育铺货后，营收仅有0.97亿元，在低基数下同比增长仅13%。
同时，中档白酒占比提升后，水井坊的销售毛利率进一步下滑至80.96%，销售净利率下滑至14.11%。
（数据来源：IFIND）
半年报中，水井坊这样展望下半年：
“持续对销售人员赋能培训，强化销售人员的技能水平；同时持续投入经销商人员补贴，支持优质经销商发展水井坊专职销售队伍，提升市场服务水平；
聚焦高端产品线，优化产品结构，不断提升高端产品的市场地位和消费者认可度；同时，加大对次高端产品尤其是臻酿八号的曝光和市场支持力度；另外，也对以天号陈帝黄瓶为代表的 300元以下价格带产品给予更多内容合作、公关传播支持。”
正如前文所言，水井坊增长缓慢本质上还是渠道改革受阻，第二增长曲线发展过晚导致，因为同期如山西汾酒的青花汾、古井贡的年份原浆都在快速崛起放量。
而这两点不是水井坊能在短期内解决的。
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