一、供给端：结构性收缩，后续关注山西复产进度
上半年供给结构性收缩，6 月产量恢复较快。上半年山西地区因“查三超”和“帮扶”等因素，产量出现较大幅度下滑，主产区产量下滑导致上半年产量负增长。后续随着“帮扶”工作进入尾声，产量呈现一定幅度回升。其中 6 月当月同比已经达到正增。山西全年产量目标较高，后续复产预期较强。
根据各省 2024 年产量计划，主产区除内蒙古和山西之外，全年产量目标均为增加。山西省未在 2024 年地方两会披露当年产量目标。而是在 2024 年 3 月底印发《2024 年山西省稳产稳供工作方案》，方案提出在确保安全生产前提下，2024 年全省煤炭产量稳定在 13 亿吨左右，对应 2023 年产量约下降 4.76%。若按 13 亿吨目标倒推，下半年山西复产预期较强。二季度产量同比微增，环比保持较快增长。二季度原煤产量实现 11.61 亿吨，同比增长 0.34%，环比实现 5.1%。图 1：原煤季度产量分布
二、需求端：分化趋势延续，水电挤压火电
“新质生产力”推动制造业投资高增，提振电力、相关材料等方面的需求。自 2023年 9 月，新质生产力在多项会议与政策通知中被频繁提及。发展新质生产力的核心要素是科技创新催生新产业、新模式、新动能，本质上将让创新要素去代替资本、劳动要素推动经济发展。新质生产力包括主要包括战略性新兴产业及未来产业两大板块，涵盖新材料、生物技术、新能源汽车、新型储能等行业。在 3 月重要会议报告中将发展新质生产力作为 24 年政府工作首要任务，未来新质生产力将是支持经济增长的主要动能。在这一背景下，制造业投资维持高增，在很大程度上提振电力、相关材料等方面的需求。分化趋势延续。
2024 年以来需求端延续 2023 年的分化走势，即电力和非电需求的分化。当前中国“稳增长”必要性凸显，坚持稳增长的同时也强调向高质量发展转变，新常态下能源消费回暖。同时新型电力系统改革浪潮中火电仍是主体能源，因此电煤需求保持增长。非电需求与地产关联度高，地产相关的煤炭消费增速表现弱于电煤消费。虽然用电量维持较高增速，但水电改善挤压火电需求。从用电量角度看，近年用电量增速持续高于 GDP。但考虑到 2024 年以来，南方多雨，来水好于往年同期。来水改善带动水电增速大幅提升，同时也挤压了火电需求。
三、价格表现：2024 年以来煤炭价格维持高位震荡走势
2024 年以来煤炭价格维持高位震荡走势。动力煤方面：1-2 月价格延续旺季特征，价格水平与 23 年四季度基本持平，波动不明显。3 月随着气温回升和供暖季结束，动力煤价格呈现季节性回调，幅度相对有限，在 800 元/吨点位形成较强支撑，再次验证底部。期间下游电厂库存水平较低，显示出对后市相对谨慎的态度。
4-5 月稳增长政策陆续出台，需求预期改善，非电需求释放，带动价格反弹。期间电厂预期有所改变，集中补库，价格一度接近冬季高点。6 月以来随着高温天气频繁出现，提升市场对夏季用电需求的预期。尽管日耗没有显著偏离往年水平，但电厂库存水平高于往年，显示下游电厂对于旺季需求较高的预期。但考虑到电厂库存策略的变化和水电出力情况，动力煤价格走势相对平稳。
炼焦煤方面：1-4 月上旬，尽管供给端释放受阻，价格仍因需求延迟释放持续下行。2 月下旬旺季切换期间价格不涨反跌超出市场预期。4 月上旬后，需求端利好频出，价格随需求改善出现企稳反弹，验证底部，之后整体呈现波动走势。
投资建议
供需难言宽松。供给端，安监升级造成供给结构性收缩，关注山西复产进度。需求端，分化趋势不改，水电挤压火电。进口煤方面，增量为被动补缺，进口结构变化。24年以来，在供需两弱的背景下，煤炭价格走势较 23 年更为平稳一些，价格中枢较 23年有所下降，供需整体难言宽松。
行业盈利能力有所下降，投资维持正增、杠杆率合理。随着量价等因素，收入和成本均较同期有所调整，行业盈利能力跟随下修。虽然全行业亏损率居高不下，但我们倾向于认为主要是由于长尾企业盈利能力较弱，在煤价震荡阶段下容易出现亏损情况。预计相关长尾企业对应产量大幅低于亏损率水平，因此煤价下行后或导致一部分长尾煤企产能释放意愿下降，进而对煤价形成“托底”。
同时，行业投资仍维持较快增速，行业整体的杠杆率较为合理。后续资本开支方向或主要来自于煤炭价格下行所带来的周期性的现金流补充、存量项目的继续投入、资源接续所产生的现金流出等。煤炭债策略纵深有所突破。伴随着债券市场“资产荒”延续，行业信用持续修复，长久期品种供应增加，存量债券平均期限显著拉长，等级利差和期限利差不断被压缩。
二季度行业随着部分主体成功发行 15 年期债券、行业新增多个 10 年期债券主体以及低等级主体发行期限被拉长，行业策略纵深有所突破。关注中高等级超长期与纵深变宽后的中低等级中长端投资机会。
风险警示：
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