海外经济走向分化，美国经济向“软着陆”更进一步，欧日经济则出现“滞胀”迹象。美国方面，服务消费转冷驱动通胀继续降温，但经济增长整体依然强劲，指向通胀回落来自经济动能转换，软着陆概率有所提升。如若美联储积极推进9月降息，叠加三季度美国财政可能大幅发力，宏观政策“双宽松”或催生不着陆风险，阻碍美联储年内进一步降息。欧日方面，“低增长、高通胀”苗头已现，指向通胀回暖来自“劳工荒”驱动的薪资高增，而非经济需求的修复，欧日央行均将陷入决策困境之中。
国内实体经济方面，二季度实际GDP增长4.7%，较一季度下行0.6pct，明显低于市场预期。我国经济开年以来供给强于需求、外需强于内需、价格缓慢修复的格局仍在延续，二季度主要有三点变化。一是供需格局边际改善，工业产能利用率上行1.3pct至74.9%。二是内需修复尚待巩固，投资与社零消费同比增速均低于去年同期，也低于二季度名义GDP增速。三是价格缓慢修复，经济实际与名义增速差边际收敛。
金融形势方面，信贷需求端，6月新增人民币贷款2.13万亿，继续弱于季节性，但金融供给优化对金融总量的影响有所减弱。货币供给端，M2同比增速继续下行0.8pct至6.2%，企业与居民存款均形成拖累；受财政支出偏慢、企业融资放缓同时增配理财影响，M1同比增速再下滑0.8pct至-5.0%。为更好反映货币供应真实情况，未来货币供应量的统计口径或将完善。
财政收支方面，上半年全国财政收入不足，叠加政府债券发行偏缓，掣肘支出力度。财政收支增速降幅走阔，预算完成进度偏慢。6月全国一般公共预算收入增速（-2.6%）较前值小幅上行，非税收入增速继续抬升是主要支撑，税收收入降幅进一步走阔，主要税种增速多数回落。支出增速由正转负至-3%，较前值大幅回落5.6pct，主要支出领域均有不同程度放缓。6月国有土地出让收入（-35.3%）降幅较前值继续走阔8pct，拖累全国政府性基金收支延续低迷，新增专项债发行使用仍待提速。
宏观政策方面，近期央行推出两项创新性工具并再度降息，显示货币政策力图实现“稳增长”“防风险”“稳汇率”三目标之间的平衡。7月15-18日，党的二十届三中全会在北京召开，审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。
正文
海外经济：走向分化
西方主要经济体走向分化，美国距离软着陆更进一步，欧洲日本则出现滞胀迹象。美国方面，通胀与就业在服务消费走弱的驱动下实现降温，但经济整体动能依然保持强劲，软着陆希望有所提升。欧日方面，“高通胀、低增长”成为两大经济体的共性问题。前瞻地看，美国经济仍然存在不着陆风险，欧日央行则将继续面临决策困境。
（一）美国经济：着陆存疑
7月市场对美联储政策的预期大幅转鸽，通胀、就业数据连续走弱创造了降息条件。当前市场预期美联储将于9月开启首次降息，并在连续3次议息会议上各降息25bp。市场认为，通胀、就业数据的连续走弱和近期美股见顶回落将带来美国经济的趋势性转冷，叠加此前已有年内开启降息的表态，美联储将于7月议息会议进行降息前的预热，并自9月起开启连续降息，美国经济则有望在该过程中实现“软着陆”。
图1：7月市场对美联储政策的预期大幅转鸽
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图2：当前市场预期美联储将于9月执行首降
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
美国经济增长依然强劲。二季度GDP环比年化增速高达2.8%，大幅高于一季度增速（1.4%）和美联储预测的潜在增速（1.8%）。
居民部门方面，消费整体稳步扩张，结构发生转换。一是财富效应驱动居民消费整体保持扩张态势。二季度居民消费环比年化增速升至2.3%，高于一季度增速（1.5%）。尽管收入效应在财政退坡和薪资增长放缓的双重影响下趋弱，但是财富效应在美股的持续上涨中继续发酵，对消费增速构成支撑。二是消费结构发生转换，服务消费转弱而商品消费转强。二季度服务消费环比年化增速跌至2.2%（一季度3.3%），商品消费环比年化增速升至2.5%（一季度-2.3%）。服务消费完成了向疫前趋势水平的修复过程，超调增长告一段落，对商品消费的挤出亦告一段落。考虑到居民部门储蓄率已经跌至历史低位，财富效应或难驱动消费进一步扩张，需密切关注财政政策对居民收入的影响。
企业部门方面，投资活动大幅扩张，但可持续性仍待观察。私人投资在交运设备和库存的驱动下大幅扩张，二季度环比年化增速升至8.4%（一季度4.4%）。2021年至今，每年二季度交运设备投资均表现为异常高增，故其强势表现或来自季节性因素，可持续性仍待观察。与此同时，持续支撑私人投资的科技、地产已显疲态，前者在超调增长后增速下滑，后者则在高利率和高房价的双重压制下转为收缩。
公共部门方面，政府购买仍是经济增长的强支撑。二季度政府购买环比年化增速升至3.1%（一季度1.8%），公共部门支出环比增长1.4%。截至2024Q2，2024财年前三季度赤字计划完成率仅为66.6%，而2023财年前三季度赤字计划完成率达到了82.2%，这意味着2024Q3可能出现“财政脉冲”。预计2024Q3财政赤字将环比增长204.3%，同比增长111.6%。
图3：美国经济增长依然强劲
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图4：美国经济动能结构发生转换
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
尽管美国经济整体韧性依旧，但是美联储“双目标”锚定的就业和通胀水平在服务消费转冷的影响下快速降温，构成了本轮转鸽交易的宏观基础。
一是劳动力市场在服务消费转冷的影响下快速降温。6月失业率上行至4.1%，连续3个月上行。平均时薪环比增速跌至0.3%，同比增速跌至3.9%。二季度月均新增就业人数跌至17.7万，回归疫前水平（2017-2019）。从结构看，服务业是主要拖累，与经济数据相吻合。新增就业方面，二季度月均新增就业数较一季度回落9万人，服务业贡献了八成；薪资增速方面，6月制造业时薪同比增速仍高达4.9%，服务业时薪同比增速已经跌至3.6%。
二是通胀水平在服务消费转冷的影响下快速降温。6月CPI通胀继续回落，时隔一年再度回归3%。CPI环比增速连续2个月非跌即平，全部来自服务通胀降温的贡献。从结构看，服务通胀迅速降温，商品通胀持续低迷。服务通胀方面，环比增速连续2个月位于0.2%以下，同比增速跌至5.1%。降温幅度最大的是出行相关服务（机票＆酒店），其次是娱乐服务，其他分项降温幅度均偏小，指向本轮服务通胀降温是需求驱动为主、薪资驱动为辅。商品通胀方面，尽管商品消费有所回暖，但是商品通胀仍然低迷，6月通胀读数跌至-1.8%。由于全球商品价格整体处于供过于求导致的通缩状态，商品消费回暖对价格的提振会被贸易逆差走阔带来的供给扩张抵消。
图5：美国失业率加速上行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图6：美国通胀再度回落至3%
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
考虑到本轮通胀放缓并未伴随经济动能的放缓，而是来自于增长结构的转换，美国经济硬着陆概率已经不高，未来路径或在软着陆和不着陆之间摇摆。
综合以上分析，美联储能否于9月开启降息仍存疑问，9-12月连续降息则存在较大困难。一方面，通胀就业走弱，居民储蓄枯竭，地产投资收缩，美股见顶回落，均指向美联储应当开启降息。另一方面，在美联储推进降息的基础上，三季度美国财政同步大幅扩张，可能出现财政货币“双宽松”，诱发阶段性过热，对进一步降息构成掣肘。
图7：美股三大指数全线见顶回落
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图8：三季度美国财政或大幅发力
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
（二）日本经济：渐入困境
日央行正处于开启加息前的酝酿期，虽然鹰派力量逐渐占据上风，但是鸽派力量仍然不弱。一方面，随着“工资-物价”螺旋持续正向循环，通胀读数连续27个月位于2%上方，日央行内部的鹰派势力逐渐壮大，认为应该尽快开启货币紧缩周期。另一方面，受泡沫经济破灭以来薪资、物价水平长期停滞的影响，部分日央行官员的“通缩恐惧症”仍未痊愈，鸽派势力主张“再等等”。
站在当前时点评估，日本“工资-物价”正向循环已经具备较强可持续性。6月CPI通胀录得2.6%，连续27个月位于2%上方，其中不含房租的私人服务通胀达到4.8%，连续16个月位于2%上方，两项数据位于2%上方的时长均创泡沫经济以来之最。考虑到2024年“春斗”薪资涨幅达到5.1%，创1992年以来新高，当前日本“工资-物价”同比增速或已稳定于2%上方，实现了内生性正向循环的建立。
同时需要注意的是，日本“工资-物价”正向循环仍处脆弱期。从整体看，通胀读数位于2-3%区间，并未大幅高于2%目标值。从结构看，本轮通胀回暖是内生性薪资上行和外生性通胀输入共同作用的结果。内生性薪资上行来自于长期老龄化催化下的“劳工荒”，外生性通胀输入则来自于日元贬值，6月进口商品通胀高达9.5%。由于薪资增速仍然低于通胀水平，居民部门购买力仍未转向扩张，本轮通胀回暖是供给主导而非需求主导。
图9：日本通胀水平连续27个月位于2%上方
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图10：日本通胀受到内生和输入通胀的双重支撑
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
尽管“工资-物价”螺旋在“劳工荒”和日元贬值的双重影响下回归正向循环，但是日本经济增长仍然疲弱。2023年中以来，日本经济进入低谷期。一是美国经济增速中枢下移对出口形成压制，强出口告一段落。二是居民消费受到实际薪资下跌的拖累，处于收缩状态，结构上服务消费持续偏强，对商品消费形成一定挤出。三是私人投资持续偏弱，企业部门对日本经济仍处观望状态，尚未加码国内投资。四是财政扩张力度趋弱，逐步退出新冠疫情期间的大规模刺激。
图11：从实际值看，日本经济依然疲弱
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图12：服务业与制造业景气度发生分化
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
金融账户同样指向日本经济暂未开启实质性修复。一是国内部门仍在去杠杆，海外部门仍在加杠杆，指向日元资本整体仍在“出海”，对国内经济保持观望态度。截至2024Q1，国内部门仍处大额净储蓄状态，海外部门则处大额净借贷状态。二是国内企业部门持续处于去杠杆状态，并无扩大国内投资与生产的迹象。截至2024Q1，企业部门持续处于净储蓄状态，毫无加杠杆迹象。
图13：国内部门缩表，海外部门扩表
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图14：国内企业部门持续缩表
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
总的来说，内有温和通胀回归，外有日元贬值压力，日央行加息已是“箭在弦上”。据路透社报道（7月24日），日央行内部已经普遍认同近期加息的必要性，但还不能就下周议息会议是否加息达成共识。然而，考虑到经济形势，尤其是企业部门投资意愿的疲弱，日央行正在陷入越来越大的决策困境中。一方面，“劳工荒”驱动名义薪资增速和通胀水平同步上行，支持加息决策。另一方面，经济增长仍然乏力，掣肘加息幅度。此外，如若服务消费结束超调增长，通胀可能超预期回落。
在可以预见的时间内，日央行仍将在追赶美欧利率曲线与呵护国内经济之间摇摆。
（三）欧洲经济：滞胀泥淖
7月欧元区政治扰动靴子落地，市场关注重点重回经济数据及降息预期。
7月初法国议会二轮选举结束，左翼政党爆冷取胜，但鉴于包括左翼、中间派、右翼在内的任何一方势力均未获得绝对多数席位，本次选举将出现悬浮议会。尽管选举结果尘埃落定，选举结果也好于极右翼占据绝对多数，但左翼势力并未展现出良好的合作意愿：极左翼领导人梅朗雄表示，将拒绝与马克龙达成任何协议。另外，左翼财政支出意愿强烈，可能令马克龙的养老金改革和削减财政支出主张受到限制，也会使2022Q2起持续飙升的法国财政赤字雪上加霜。因此，仍需对联合政府后续组建过程保持谨慎关注。
经济增长方面，7月PMI数据延续了5-6月的颓势，表明欧元区经济目前仅处于弱复苏通道。从结构看，制造业收缩、服务业扩张的格局仍在延续，显示欧元区经济增长仍依赖服务业驱动。制造业低迷与服务业温和增长抵消，综合PMI 录得50.1，距离跌破荣枯线仅一步之遥。欧元区PMI全线弱于美英两国，指向降息必要性大幅提升。
通胀方面，欧元区同样面临着服务业通胀高企的问题。6月欧元区HICP通胀降至2.5%，尽管延续了年初以来的下行趋势，但降幅已趋于平缓。一方面，基数效应逆转使得通胀同比下行愈发艰难，另一方面，服务业通胀已经止跌反弹，连续8个月于4%附近震荡。
图15：欧元区PMI持续下行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图16：欧元区服务通胀粘性亦强
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
服务业通胀粘性的背后是就业市场“劳工荒”。二季度欧元区失业率已经降至6.4%，处于历史最低位置，薪资同比增速反弹至4.0%。与美国经济增长保持强劲、就业温和降温的趋势完全相反，欧元区或已陷入低增长、高通胀的泥淖。与日央行类似，欧央行亦陷入决策困境之中。
前瞻地看，欧央行可能在9月议息会议执行年内第二次降息。从趋势看，欧元区经济复苏势头较弱，客观上存在降息需求。从政策组合看，欧元区国家财政赤字率普遍受限，需要欧央行执行宽松货币政策以求对冲。2023年欧元区财政赤字率为3.6%，大幅低于英国（4.4%）和美国（6.3%）。在此基础上，货币政策就被要求发挥更多作用，比如在降息周期加大宽松力度。
中国经济：波动修复
二季度我国经济运行相对平稳，增速略低于市场预期，实际GDP同比增长4.7%，较一季度下行0.6pct。经济增速暂时回落，一方面受极端天气等影响，另一方面反映出修复进程中需求仍待提振。总体上看，二季度经济仍延续了开年以来生产强于需求、外需强于内需、价格缓慢修复的格局，主要有以下三点变化。
一是产需格局改善，产能利用率回升。二季度我国工业产能利用率上行1.3pct至74.9%，工业产能出清取得初步成果，但仍处偏低位置。一方面，二季度工作日较往年略少，影响生产动能修复。另一方面，外需韧性仍强，二季度出口金额超9,000亿美元，同比增长5.7%，较一季度提高4.4pct，对经济增长形成有力支撑。
二是内需修复尚待巩固，仍需政策支持。二季度固定资产投资与社会消费品零售总额同比增速分别为3.5%和2.6%，均低于名义GDP增速和去年同期。去年末以及今年上半年出台的政策待加速落地，增量政策或择机出台。
三是价格缓慢修复，经济实际与名义增速差有所收敛。二季度GDP实际同比增速超过名义GDP同比增速（4%）0.7pct，增速差较一季度收窄0.4pct。经济数据与微观感受仍有“温差”，但物价下行的压力略有缓解，二季度CPI、PPI增速中枢分别较一季度边际上行0.3pct、1.1pct至0.3%、-1.6%。
图19：二季度实际GDP增速4.7%，低于市场预期
资料来源：Wind，招商银行研究院
图20：需求端主要拉动来自于政策托举和外需
资料来源：Wind，招商银行研究院
外需方面，近期动能出现边际降温的迹象，但我国出口仍存韧性。6月出口金额同比增速较5月继续上行1.0pct至8.6%，或存在我国企业“抢出口”的影响。6月我国出口运价持续走高，不仅是受红海地区局势的影响的欧洲、南非航线，对美西、东南亚运价也持续上涨。分商品看，中上游产品实现较快增长，部分下游消费品增速下行，包括家具、服装、箱包等。而汽车产业链增速分化，汽车和底盘增速放缓，汽零配件增速大幅上行。
图21：6月进、出口增速差走阔，贸易顺差扩张
资料来源：Wind，招商银行研究院
图22：中上游产品出口实现较快增长
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
内需方面，动能修复放缓。6月固定资产投资增速微升至3.6%。其中，房地产投资增速上行0.9pct至-10.1%，受新政显效和基数走低提振。房企到位资金同比降幅收窄，源于房企融资和居民回款环比转正，表明销售回暖部分缓解房企流动性压力。基建投资提升，地方政府财政压力加大导致结构性分化。6月全口径基建投资增速提升6.4pct至10.2%，但除去电力行业以外，狭义口径基建投资增速小幅放缓0.3pct至4.6%，制造业投资维持高增长。6月同比增速小幅放缓0.1pct至9.3%，受产业转型升级、设备更新改造贷款财政贴息政策落实和出口增长三方面因素的支撑。居民消费动能持续回落，社零同比增速下行0.3pct至2%，环比年内首次转负，汽车消费收缩是明显拖累。
图23：房地产销售投资累计降幅小有收窄
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图24：工业生产平稳，增速有所放缓
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
出口景气与政策支持支撑下，生产端修复保持平稳。6月规上工业增加值同比增长5.3%，低于上月0.3pct，主要受基数走高，工作日较去年少两天以及雨涝灾害较多等因素影响；季调环比增速0.42%，处于季节性下沿。高技术制造业和装备制造业支撑仍强。
物价方面，6月CPI通胀0.2%，低于市场预期（0.4%）。环比增速-0.2%，跌幅较5月有所扩大。PPI通胀-0.8%，持平于市场预期（-0.8%），环比增速-0.2%，由涨转跌。因季节性因素与需求不足，鲜果、鲜菜等多个食品分项价格下跌，拖累CPI通胀。受供需不平衡制约，核心CPI通胀依旧表现低迷。上游采掘工业价格上涨未能抵消内需不足导致的中下游价格下跌，PPI通胀跌幅收敛主要在于低基数效应。
前瞻地看，三季度GDP实际增速或维持在5%左右。需求端看，外需韧性或超预期，随着美国大选临近、海外对华加征关税逐步落地，未来“抢出口”现象或有所升温；消费动能或因假日因素加速修复，固定资产投资或与房地产投资渐进脱钩。短期内经济动能改善仍待存量政策落地，中长期看三中全会有望进一步释放政策利好。未来经济修复或向内生式增长回归，实现全年经济社会发展目标。
宏观政策：财政仍待提速，货币内外兼顾
（一）金融形势：淡化总量，注重质效
信贷方面，新增信贷继续弱于季节性，但经过前两个月的大幅调整，金融供给优化对金融总量的影响有所减弱。6月新增人民币贷款2.13万亿，低于过去五年同期均值约1,600亿，降幅（7%）较上月（35%）明显缩窄；但其中，投向实体经济的人民币贷款为2.2万亿，低于过往5年同期约2,420亿，降幅（10%）仍高于整体贷款。企业端，信贷季末冲量现象明显缓解，票据平稳放量显示信贷数据已基本反映真实需求。一方面，去年金融机构“以量补价”下6月信贷超预期增长，推升基数，导致今年同比大幅少增。6月非金融企业贷款新增1.63万亿，同比少增6,503亿。其中，中长贷当月新增9,700亿，同比少增6,233亿；短贷新增6,700亿，同比少增749亿。另一方面，信贷需求修复较缓拉动票据贴现，但票据放量有限叠加利率平稳，显示信贷和票据的跷跷板效应也有所减弱。6月票据净融资减少393亿，同比少减428亿，较上月大幅缩窄（5月同比多增3,152亿）；国股行半年直贴利率中枢为1.45%，环比上升3bp。居民端，尽管地产517新政效果有所显现，但存量和新增按揭贷款利差扩大，提前还贷压力仍存。6月居民贷款增加5,709亿，同比仍少增3,930亿。在新政显效叠加基数效应下，6月大中城市商品房销售面积同比增速为-20%，较5月收窄18pct。但受提前还款影响，中长贷增加3,202亿，同比少增1,428亿。此外，短贷增加2,471亿，同比少增2,443亿。
社融方面，政府融资形成支撑。6月社融新增3.3万亿，存量增速下行0.3pct至8.1%。结构上看，受去年高基数影响，投向实体经济的人民币贷款是拖累社融的主要因素；而财政融资节奏仍然较快，政府债融资构成支撑社融的主要力量，6月增加8,487亿，同比多增3,116亿。
图29：M2增速落至6.2%，广义流动性缺口扩大
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图30：企业融资放缓、增配理财下，M1再创新低
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
货币供给方面，6月M2同比增速继续下行0.8pct至6.2%，下行幅度再次扩大。企业端，主要受贷款派生放缓和规范手工补息的影响，6月企业存款增加1.0万亿，同比大幅少增1.1万亿。居民端，存款利率下行环境下，居民对稳健低波型金融产品配置热情仍较高，反映在今年半年末的理财回表现象弱于往年同期，导致6月居民存款增加2.1万亿，同比少增5,336亿。政府端，由于财政发债较快、支出相对缓慢，6月财政存款减少8,193亿，同比少减2,303亿。受财政支出偏慢、企业融资放缓同时增配理财的影响，6月M1同比增速 -5.0%，环比下降0.8pct，再创历史新低。6月19日，潘功胜行长在陆家嘴论坛上明确指出，“我国M1统计口径是在30年前确立的，随着金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新迅速发展，符合货币供应量特别是M1统计定义的金融产品范畴发生了重大演变，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善”。为更好反映货币供应的真实情况，未来M1统计或包含居民活期存款、货基与现金类理财产品，以及第三方支付机构的备付金等其他可用于直接支付的金融工具。
（二）财政形势：收支承压，有待提速
中等口径下（综合考虑前“两本账”），上半年全国财政收入不足，叠加政府债券发行偏缓，掣肘支出力度。财政收入增速为-4.8%，降幅逐月走阔。政府债券发行进度为37.7%，较2019-2023年五年均值水平低10.2pct，其中新增专项债是主要拖累，发行进度为38.3%，较2019-2023年五年均值水平低22.8pct。财政支出力度受限，增速为-2.8%，为近年同期次低值。
收入端，全国一般公共预算收入同比下降2.8%，其中税收收入受通胀低迷、企业居民收入修复偏缓、房地产市场下行等因素影响，同比下降5.6%；增值税、企业所得税和个人所得税是主要拖累，房地产相关税收合计延续下降，消费税和出口相关税收表现较好。非税收入（11.7%）高速增长，补充财力。税收、非税收入一降一增下，税收收入占一般公共预算收入的比重下降至81.2%，公共财政收入结构有待优化。全国政府性基金收入大幅收缩15.3%，国有土地出让收入（-18.3%）是主要拖累，517房地产一揽子新政对土地市场的拉动效果仍待显现，房企拿地意愿和能力仍然偏弱。
支出端，全国一般公共预算支出同比增长2%，力度有待提升，呈现出三个特征。一是节奏前高后低，年初靠前发力，3月份以来受收入不足掣肘，力度减弱。二是支出结构分化，城乡社区（8%）和农林水（6.8%）支出增速较高，主要受去年增发国债资金到位、支持项目加快动工的支撑；教育、社保就业支出强度得到保障；卫生健康、交通运输等支出下降。三是债务付息支出（6.5%）增速较高，反映政府部门债务压力依然较大。全国政府性基金支出同比下降17.6%，一方面与土地出让相关支出大幅减少，另一方面新增专项债发行较慢，相关资金使用减少。
6月全国一般公共预算收入增速（-2.6）较前值小幅收窄，非税收入增速继续抬升是主要支撑，税收收入降幅进一步走阔，主要税种增速多数回落，主要受经济动能有所转弱、内需不足、价格修复缓慢的影响。一般公共预算支出增速（-3.0%）由正转负，较前值大幅回落5.6pct，主要支出领域如农林水利、交通运输、教育、社保等增速均有不同程度放缓。6月国有土地出让收入（-35.3%）降幅较前值继续走阔8.0pct，拖累全国政府性基金收支延续低迷，新增专项债发行使用仍待提速。
前瞻地看，下半年财政将加快落实预算安排，相机加力提升经济修复动能。一是加快政府债券发行使用、进一步扩大新增专项债的支持范围以及用作资本金的比例，放宽超长期特别国债的项目申请限制。二是加大对设备更新改造和消费品“以旧换新”的支出力度，着力扩大内需。三是视经济运行状况，相机增发万亿国债或特别国债，弥补收支缺口、缓解地方财政压力。下半年供需循环或更加畅通，通胀有望温和回暖，财政收支增速均有望提升，预算执行有望加快。
图31：中等口径下财政收支降幅走阔
资料来源：Wind、招商银行研究院
图32：中等口径下收支进度偏慢
资料来源：Wind、招商银行研究院
（三）货币政策：借入国债，再度降息
近期央行推出两项创新性工具并再度降息，显示货币政策力图实现“稳增长”“防风险”“稳汇率”三目标之间的平衡。
7月1日央行公告将启动国债借入操作，随后与几家主要金融机构签订了债券借入协议，将采用无固定期限、信用方式借入。在借入阶段，这一操作对资金利率影响总体不大；在卖出阶段，央行操作既会收缩流动性，也会推升中长端利率；在买债偿还阶段，由于买券将压低利率，因此央行大概率将等待收益率稳定或上行后再进行操作。对于政策效果，由于当前实体经济需求不足、市场风险偏好显著下行，未来长债利率走势能否逆转，短期看取决于货币政策决心，中期看取决于财政政策支持实体经济力度，长期看经济与通胀动能能否企稳回升。
7月8日发布公开市场业务公告，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。本次公告主要为实现双重目的：短端利率上，一方面通过临时正、逆回购利率在7天期逆回购利率上减点或加点，进一步巩固7天逆回购利率作为短端政策利率的定价锚作用。另一方面，将短端利率走廊区间收窄至1.6%-2.3%，宽度收敛为70bp，旨在降低市场资金利率的波动幅度，增强对短端利率的精确引导。长端利率上，与借债卖出操作形成有机配合。一是在央行卖出债券阶段，通过临时逆回购操作及时补充市场资金，保持流动性合理充裕。二是在央行买债偿还阶段，相机进行临时正回购操作，回收流动性，巩固前期借债卖出操作的效果。
7月22日，央行宣布公开市场7天期逆回购操作（OMO）调整为固定利率、数量招标，利率由1.80%调整为1.70%。同时，1年期和5年期以上贷款市场报价利率（LPR）分别下调10bp至3.35%和3.85%；隔夜、7天、1个月常备借贷便利（SLF）利率全部下调10bp至2.55%、2.70%、3.05%。7月25日，MLF利率下调20bp。本次利率调整主要有四方面考量：第一，进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度。通过降低名义利率水平，刺激私人部门投资消费增长，推动价格温和回升。第二，通过下调LPR，带动新增和存量房贷利率同时调降，降低居民购房及持有成本，缓解房地产行业下行趋势。第三，强调逆回购利率充当主要政策利率的功能，同时适度收窄利率走廊的宽度，以完善利率市场化调控机制，精细化债券收益率曲线管理。第四，抓住美联储降息预期上升的时间窗口，减缓降息对人民币汇率带来的压力，实现兼顾内外。
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