高毅FOF产品2024年半年度交流纪要 0730

高毅FOF产品2024年半年度交流纪要 0730

会议主题：“高毅资产·毅路同行”系列活动-高毅FOF产品2024年半年度交流会观看有效期至2024年8月6日过去三年资本市场经历了较大的波动，作为一款股票多头产品，高毅FOF也出现了一定的回撤，产品的表现和大家的预期有一定的差距。过去几年，高毅的投研团队也在持续迭代，适应市场新的变化，今年以来，产品的净值有一定提升。本次交流会，我们将就大家关心的产品运作情况、宏观经济以及后续市场观点，与大家做详细汇报。

一、2024年上半年资本市场回顾

今年上半年资本市场依旧有较大的挑战，从指数的表现看，沪深300指数仅上涨0.9%，恒生指数上涨3.9%，创业板指数下跌11.0%，MSCIChina（明晟中国指数）上涨3.5%；个股的表现相对更弱，全市场上涨的个股仅有321只，占比15%，个股收益率的中位数是-23.8%。

从市场风格角度看，2024年上半年，市场风格较为极致，大部分行业下跌，仅上游资源品和红利型股票两类资产表现较为突出。如果以更长的时间维度观察，过去几年，市场风格发生了很大变化，投资机会逐渐狭窄。2017年至2020年，以“茅指数”代表的各行业龙头公司表现较好。2021年，“茅指数”的估值出现明显收缩，以新能源指数为代表的成长类公司表现较好。2022年至2023年，中小盘指数和红利风格指数表现占优。

二、高毅FOF产品运作情况

(一)2024年上半年产品运作回顾

今年以来高毅FOF产品取得了一定的正收益。在FOF底层基金的配置上，高毅晓峰产品占比约20%，高毅国鹭产品占比约18%，高毅邻山产品占比约16%，高毅任昊产品占比约15%，高毅庆瑞产品占比约15%，高毅利伟产品占比约15%。

产品运作方面，我们延续了2023年以来的调整思路，向平均的方向进行回归，并适当增加了邻山产品的仓位。截至6月底，产品超配了高毅晓峰产品、高毅国鹭产品，同时略微超配了高毅邻山产品，但高毅国鹭产品的比例相比于去年底有所减少。

业绩归因方面，得益于大部分底层产品在今年表现较好，高毅FOF产品在上半年取得了较为明显的正收益。底层不同风格的产品在收益来源上各有不同。比如偏深度价值风格的高毅国鹭产品，在金融等低估值板块中获得了较好的投资回报；偏价值成长风格的高毅利伟产品，则是在价值风格的煤炭，以及需求端有较大成长的家电行业收获较多；过往偏成长风格的高毅庆瑞产品，在经过调整之后当前持仓更加均衡，更加注重于自下而上选股，今年也在上游资源品比如石油石化、有色金属，以及家电、化工等制造业细分领域实现了正收益；高毅任昊产品是多策略风格，通过全球资产配置策略，在港股、美股获得了较好的回报；高毅晓峰产品的收益则是主要来源于有色金属和互联网。

(二)产品策略

高毅FOF产品的投资策略是“核心”+“卫星”，其中“核心”仓位会平均配置底层6位基金经理管理的产品，“卫星”仓位会根据基金经理投资风格、对市场周期的判断、不同标的基金风

险收益特征以及全球市场环境等因素，对产品的配置比例进行动态调整。一般来说，核心仓位占大概7成左右的仓位，剩余3成为卫星仓位，如果对市场风格把握的确信度很高，产品会加大卫星仓位的比例，如果市场风格较难判断，产品则会倾向于向均衡回归。

三、未来宏观经济及市场展望

(一)宏观经济

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市场的核心驱动因素是经济，但今年市场对此还是有很大的分歧。一方面，宏观经济数据并不差，GDP增速保持在5%，但中观和微观的维度，居民和企业的实际体感并不好。细分来看，当前影响经济的三大核心要素分别是地产、出口和消费：

1.地产

地产是我国经济的重要支柱产业。在顶峰时期，地产年销售额接近20万亿元，是当年GDP金额的约五分之一。地产的整个产业链较长，拉动了非常多行业的发展，因此地产行业是否见底、能否复苏，是当前经济判断的一个重要出发点。

首先，从住宅销售面积和新开工面积看，住宅销售面积从高峰期的约16亿平方米下降至不足10亿平方米。新开工面积的下降更为剧烈，从17亿平方米降至7亿平方米，回落至2006年至2007年的水平。有学者研究了全球范围内15个国家22次房地产危机的数据，从统计数据上看，当地产见底时，新开工面积大约下降60%，住宅销售面积大约下降30%，而目前中国新开工面积已下降63%，住宅销售面积已经下降40%，我国地产市场的调整幅度已与历史上各轮地产危机的降幅相当，从这个角度看，地产可能已经接近底部。

其次，从宏观经济对地产行业依赖度的角度看，当前中国地产业占GDP的比重已降至与发达国家相当的水平。例如，美国地产占GDP的比重大约在7%，日本在6%-7%，而中国已降至6%以下。

最后，从政策的角度看，今年以来，针对地产市场的调控政策密集出台，同时政策的着力方向也发生了变化。早期政策多聚焦于供给端，而今年“517新政”之后，政策重心转向需求端，包括降低贷款利率、降低首付比例、3000亿再贷款用于“收储”等。在过去的一两个月中，这些政策有一定的效果，但相对偏弱，这也是近期市场调整的一个很重要的因素。

综上所述，我们认为地产市场的风险已释放得较为充分。但在这一轮的下跌中，由于惯性的影响，市场调整可能存在超调现象。然而，随着政策的逐步推出和实施，特别是在当前历史上较为宽松的政策环境下，我们需要多一些耐心观察行业的积极变化。

2.出口

市场对于出口也有较大的分歧。一方面，受益于全球经济的整体复苏，中国出口在今年表现较好，但另一方面，我们在出口上遇到了非常多的挑战，其中最大的挑战来自于美国。

2010年至2020年，中国在美国进口商品中所占比例最高达到20%，位居首位。然而，自2018年中美贸易摩擦爆发以来，该比例从20%降至13%。这一变化可能意味着中国的部分出口市场份额正逐渐被欧洲、墨西哥、越南等新兴国家所取代，引发了市场的担忧。如果我们将视角扩展到全球范围，中国在全球出口市场中的份额实际上一直在上升。疫情期间，中国在全球出口中的份额大约从12%跃升至15%，并在过去两年稳定在这个水平。

这一现象与在美国市场份额的下降形成了鲜明对比。进一步观察美国进口份额中明显提升的国家，如越南和墨西哥，可以发现这些国家对中国的进口恰好也出现了显著增长。其中一个解释是，中国的许多商品并未直接出口至美国，而是通过其他国家转口后最终到达美国。这表明中国的生产制造能力在全球范围内依然具有明显优势。

此外，中国企业在面对出口挑战时，也开始积极寻求出海战略，即把产能转移到海外，比如在越南和墨西哥等地设立工厂。借鉴日本的经验，面对70至80年代与美国的贸易摩擦，日本企业也经历了从出口向出海的转变。日本在90年代后的贸易顺差逐步下降，而海外投资收益则大幅增加。当前，日本对外直接投资存量占GDP的比例约为50%，而中国约为15%，相当于日本2010年的水平。如果参考日本的经验，这一比例或将继续上升。因此，中国企业能否成功出海，在海外建立新的生产基地，也是我们未来观察中国企业的一个重要角度。

3.消费

过去几年，很多行业都受到比较大的冲击。疫情之后，消费及收入的增速均出现下降，消费者信心明显下滑，消费比较低迷。比如说，尽管在“五一”假期期间，居民出行次数有所增加，但人均消费水平却出现了明显下降，居民消费变得更加理性。目前来看，消费还面临一定挑战，但随着经济的增长，居民的预期会得到逐步的改善。

(二)资本市场展望

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当前宏观经济确实遭遇了很多挑战，但这并不意味着资本市场没有机会。资本市场的收益主要来源于两个方面：估值的波动和企业盈利的变化。以沪深300指数为例，历史数据显示，企业盈利在大多数年份为市场带来了正向回报，但其贡献的幅度相对较小，通常在10%左右。而估值波动对市场回报的影响则显得更为显著，有的年份估值波动对市场回报的正贡献可能高达40%至50%，但在有的年份，它也可能造成30%左右的负贡献。因此，短期内估值波动对市场回报具有重要影响。

看当前A股估值水平，在风格指数上，代表核心资产的“茅指数”和代表成长风格的新能源指数，目前跌至17倍左右。如果看市场的平均估值，以中证800指数为例，当前中证800指数估值仅为13倍，已到了历史的底部区域。

此外，当前资本市场一个比较大的结构性变化是越来越重视股东回报，4月12日国务院发布资本市场第三个“国九条”，主要内容包括提高上市标准、加大绩差公司退市力度、鼓励产业链整合、强化分红导向等，核心是促进资本市场高质量发展、增强股东回报。根据国外学者对1997年-2017年43个国家资本市场的研究，发现股票市场收益率和实际GDP增速之间的相关性较低，净回购是解释力度最强的因子。回购和分红是投资人获取投资收益的两种方式，但回购的效果会更好，因为投资人拿到分红后，可能并不会再用于投资，但回购是把市场中的股票强制注销，相当于进行强制的分红再投资，因此对提升股票收益的效果更好。另外一个学者的研究，从1871年开始，股票年化实际回报大约为6%，其中盈利增长大约贡献了2%的回报，但股息/回购贡献了4%-5%的回报。因此，当上市公司更加关注股东回报时，资本市场也会发展得更好。

综上所述，当前经济的挑战是客观存在的，但目前已经出台了很多的政策，这些政策的短期作用可能不会那么立竿见影，但我们相信效果会慢慢显现，我们可能已经在一个漫长的黑暗隧道的尽头，可能不远的将来就可以看到曙光出现。此外，估值也处在历史底部区域，我们应该抱有更为积极的态度。

四、问答交流

Q1：未来产品净值如何进一步修复？

高毅资产韩海峰：过去三年资本市场持续下行，高毅FOF产品也出现了一定回撤，对此确实也比较抱歉，没有取得较好的绝对回报，但高毅的投研团队一直在根据市场持续调整，今年以来，产品净值有一定提升。作为一个主观多头的FOF产品，高毅FOF会受到整体市场贝塔的影响，在过去三年市场贝塔收益为负的环境下，我们能做的是尽量获取一些阿尔法收益，减少产品的回撤。展望未来，在经过过去三年的市场调整后，当前估值水平较低，市场层面我们可以看到更多的结构性机会。除了市场本身的贝塔机会外，底层基金经理也会积极捕捉阿尔法机会。最近几年，底层基金经理在不断迭代优化，扩大自己的能力圈，今年以来大部分底层产品都获得了较为明显的正回报。这部分阿尔法收益对产品净值修复也起到了重要作用。

最后，高毅的投研团队也有明显的进化，目前我们已经搭建了约30人的研究团队，其中40%的研究员有8年以上的工作经验，逐步形成全行业覆盖。同时，投研团队通过IT信息化系统建设也提高了效率。这些研究积累，未来会更好地助力基金经理获取市场回报。

Q2：FOF底层产品的基金经理在投资思路上是否有变化？

高毅资产韩海峰：随着研究团队人员数量的扩张和研究的不断深入，整个投研团队对于市场和行业的认知都在不断进步。除了近30位平台研究员之外，每个基金经理都有自己的投资助理团队，在投研团队的共同努力下，我们对于不同行业的认知在不断地加深和提高，这也是获得投资回报的重要助力。高毅的六位基金经理，近几年一直在持续更新和迭代对市场的认知和投资方法论。例如，卓利伟先生的投资策略是以合理的估值买入长期有成长性的公司，他的持仓行业以往主要在中下游领域。但在现在总需求偏弱的环境中，和需求相关的行业受到的挑战比较大，因此卓利伟先生也在寻找新的回报来源，开始更多关注供给受限的制造业、上游资源品。冯柳先生擅长逆向投资，偏好风险充分释放的标的。在面对过往市场的高估值环境时，市场中逆向投资机会减少，因此，他也开始利用投研团队深入挖掘基本面优质的公司，并将团队的研究能力与自己的投资体系融合，实现策略的迭代升级。吴任昊先生对海外市场比较熟悉，除了不断积极寻找海外市场的机会外，面对国内经济总需求偏弱的大背景，相较于过往的均衡布局，吴任昊先生在少数增长有韧性、确信度更高的行业上提高了集中度。孙庆瑞女士之前采用的是自上而下的宏观驱动成长投资策略，但面对近年来宏观贝塔的负面影响，她的策略遭遇了一定挑战。为此，孙庆瑞女士也在积极地从自下而上的角度重新审视不同行业，寻找新的投资机会，并在今年实现了正收益。

Q3：当前中国哪些行业的出海机会更好？

高毅资产韩海峰：早期的出海企业主要集中在纺织、服装鞋帽及家具等劳动密集型行业，这些企业已在越南等地区建立了生产基地。最近几年，我们观察到出海较多的是中高端制造业。例如汽车产业链，面对欧盟提高汽车进口关税和美国市场的挑战，许多汽车企业开始在海外，如墨西哥和欧洲，建立生产基地。新能源等新兴领域的企业也在积极向东南亚和欧洲扩张，将产能转移至这些地区。当然，出海过程也伴随着挑战。虽然中国公司在东南亚基地的运营相对顺利，但在欧洲和美洲等地，企业在产能建设和管理方面遇到了诸多挑战。我们会保持跟踪观察，看未来哪些企业能有效克服这些困难并实现海外市场的深入发展。

Q4：如何看待红利资产的投资机会？

高毅资产韩海峰：随着无风险收益率的下降，红利资产的股息回报相对变得更具吸引力。但从长期的角度看，投资者需要考虑未来的回报究竟是依赖于每年的股息率，还是公司业绩的成长。在不同的市场环境下，投资者的侧重点可能会发生明显变化。当前市场对未来担忧较多，成长类资产较为稀缺，红利资产依然是市场关注的焦点和投资者配置的重点。但若经济明显回升，且成长型投资机会增多，市场风格可能会重新转向追求业绩成长带来的回报。五、高毅资产的变化和发展过去三年宏观环境错综复杂，投资的挑战很大，但归根结底还是我们在投资的应对上可以做得更好。高毅资产在公司层面为了应对挑战，也做出了很多努力，希望能尽量为提升产品业绩创造更好的环境及条件。除了逆势提升投研能力，公司不断加强在风险管理、基金运营、信息技术等方面的建设，努力打造更完善的前中后台业务支持体系。希望通过机构化运作和专业化分工，能够让基金经理心无旁骛地做好投资。跟投方面，公司已将绝大部分的自有资金投入到高毅的各系列产品中，各基金经理本人及其家人是各系列产品最大个人投资者之一，和持有人同涨同跌，我们坚持和投资人的利益始终如一。回看过去三年，无论是市场，还是产品，都经历了较大的挑战，我们知道合作伙伴及投资人都承担了较大压力。决定投资体验的根本因素是产品的业绩表现，但过程中的沟通与陪伴也很重要。我们希望通过“高毅资产·毅路同行”全方位的陪伴服务，与大家做好沟通交流，共克时艰。

注：底层基金配置比例详见高毅FOF系列产品2024年二季度投资报告。私募产品管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用私募产品财产，产品净值及收益存在涨跌可能，产品历史业绩不预示其未来表现，私募产品管理人管理的其他产品的业绩并不构成产品业绩表现的保证。私募产品管理人不保证产品一定盈利，也不保证最低收益或本金不受损失。投资者投资私募产品前应当认真阅读产品合同及风险揭示书等法律文件，全面了解私募产品的投资范围、投资策略、费率结构、风险收益特征及投资风险等信息，根据自身风险承受能力并听取销售机构适当性意见的基础上审慎选择适合自身的投资品种进行自主投资决策，并自行承担投资风险。本资料不代表对本产品的投资策略、投资业绩的任何承诺，也不应作为投资、法律、税务或其它方面的建议。产品有风险，投资须谨慎。