来自首家外资投行的唱空
作者：张瀚文
编辑：松壑
本就脆弱的白酒市场，被外资投行浇了一盆冷水。
7月29日至30日，中证白酒指数（399997.SZ）连续两日刷新年内新低。
龙头贵州茅台（600519.SH）领跌，今日刷新自2022年11月以来的股价新低，收于1379.99元/股。
市场情绪的剧烈波动或源于瑞银的一份报告。
7月29日，瑞银发布报告下调白酒行业评级，成为了近年来首家对白酒高调唱空的外资行，也因此受到市场聚焦。
瑞银认为，茅台酒“社会库存”的潜在去化、行业龙头的产能扩张以及持续的宏观不利影响，未来12个月整个白酒行业的供需仍将进一步恶化。
真金不怕火炼，没有哪个行业能够真正意义上的“因唱而空”。瑞银的此次报告最终会被酒企的长线业绩业绩而证伪，还是会成为倒向白酒供过于求症结的第一枚多米诺骨牌，市场正在拭目以待。
01
过剩产能
供给方面，瑞银选取头部6家酒企贵州茅台、五粮液（000858.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SZ）和古井贡酒（600809.SH）自2021年起2025年止，预期的产能增速数据。
按上述已各家公布的扩产计划，瑞银预计到2025年“茅五洋泸汾古”六家的合计产能将增加37%。
近年来的存量竞争下，头部酒企加大了“跑马圈地”的力度，扩产动作渐快。
以2021年至2025年产能增速最快、高达130%的古井贡酒为例，目前在建工程源于其2020年总投资89.24亿元的扩产项目。
该项目预计2024年12月完工，建成后将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存、年产13万吨灌装能力的现代化智能园区。
古井贡酒2023年报显示，截至2023年底成品酒设计产能达到11.5万吨，在建产能高达13万吨，到今年底有望实现翻倍增长。
瑞银表示，“鉴于白酒公司在控制供应方面的努力有限（因为它们在地方政府的财政收入中起着关键作用），以及积极的产能扩张，我们预计在2024-25年，对优质白酒公司零售价格的压力将加大”。
瑞银的悲观预期显示，若行业龙头未能控制供应，茅台和五粮液的批发价到2025年底可能从当前水平分别下跌50%和17%，并于2026年企稳，彼时前五大白酒公司的盈利总额可能比2023年水平还低11%。
02
疲弱需求
在需求端，最直观的是高端大单品飞天茅台的批价波动，堪称行业晴雨表。
今年以来飞天茅台批价不断下跌，经济学家李迅雷就曾直言“稀缺是相对的”、“如果需求的增长速度不如供给的话，那么其价格压力会增大”。
瑞银在报告中选取了2016年至2023年飞天茅台的批价作为样本。
根据中国奢侈品增长率和房地产销售额，瑞银估计2016-2023年茅台酒销售中14-15个月的货量为囤积的社会库存，经销商的平均持有成本为2079元/瓶，比当前飞天茅台的批价低10%左右。
瑞银基于对白酒经销商的渠道调研认为，自2024年初以来，经销商对茅台的价格预期已转为负面，因此茅台酒的价格每下跌10%可能会导致社会库存的减少。
一名华东地区券商白酒分析师对华尔街见闻·信风（ID：TradeWind01）表示，瑞银对飞天茅台社会库存测算的方法论具有合理性，但是样本模型太小，仅选取了2015年至2023年的数据。
上述分析师认为，瑞银最终的测算结果有待商榷。
瑞银在报告中称，白酒消费需求疲弱的另一佐证，是贵州茅台线上直销平台i茅台的GMV的下滑：“2024年4月至6月期间，i茅台的GMV下降了52%，表明茅台直接面向消费者的举措大幅放缓”。
不过需要注意，每年的第二季度本是白酒淡季，存在因市场需求季节性波动的可能。
食品饮料的长期发展取决于人口结构。
比如新生儿减少导致奶粉厂商纷纷选择高端化、工地农民工数量的减少则使得啤酒总量下行。
白酒行业也是同理。2017年至2023年，白酒行业产量已经“七连降”。
据中国酒业协会数据，2023年全国规模以上白酒企业累计完成销售收入7563亿元，同比增长约9.7%。但总产量却同比下降5.1%至629万千升。
在这一进程中，白酒企业纷纷开启了高端化之路。2012年的下行周期中，坚定高端战略的贵州茅台超越了五粮液成为行业龙头并持续至今，飞天茅台也焊死高端白酒天花板的存在，市场成交价为普五的两倍以上。
但瑞银认为，供给过剩和人口变化将抵消高端化成果。白酒消费群体（30-59岁男性）自2022年开始以复合年增长率-0.57%的速度下降。其预计2023到2025年，白酒的总消费量可能下降13%。
03
已显压力
白酒行业下行已是共识，但头部玩家的业绩仍然坚挺。
瑞银报告中所提及的6家头部酒企中，今年第一季度除洋河股份营收、净利增速均低于10%外，周期下行的寒意似乎并未影响到另五家，仍在以营收、净利均超10%的增速狂奔。
其中山西汾酒、泸州老窖和古井贡酒今年第一季度的营收净利增速甚至均超过了20%。
风起于青萍之末。
除了在各家产品下跌的批价中，经销商对库存的煎熬中感受到白酒寒冬外，财报的营运指标也释放了些许信号。
2021年至2023年，六家头部酒企中五粮液、洋河股份和古井贡酒的净营业周期减少；贵州茅台、山西汾酒和泸州老窖的净营业周期均有提高。泸州老窖的净营业周期从2021年时的416天翻倍至2023年的855天。
净营业周期越短，说明公司的资金周转越快，经营效率越高。如果净营业周期较长，则可能意味着资金被存货或应收账款占用的时间较长。
瑞银则在报告中表示，头部酒企的未赚取收入的平均天数（unearned revenue days）从2021年的82天下降到 2023年的50天。
占用下游款项时长的缩短，似乎表明经销商的信心欠佳。
从今年各家管理层的公开表态也能看出，巨头们开始感到并直面压力了。
茅台前董事长丁雄军离任前留下一句，行业消费信心不足“并非周期性问题，而是时代性问题”。
五粮液董事长曾从钦则面对股东直言，现在是高质量发展年代,下一步在于“稳健”。“五粮液不追求高增长,而是追求好的回报”。
但瑞银报告预测的供需失衡进一步兑现，巨头们还有多少空间来腾挪以追求“好的回报”。
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