今年以来，A股市场陷入持续调整，活跃度走低。影响股市的因素错综复杂，我们认为当前股市运行的挑战主要在于：1、社会预期不佳且缺乏有力进展，能见度不高，如经济、政策、地缘等。2、A股微观交易结构遇阻，市场偏向减量博弈，赚钱效应恶化。市场情绪往往在长期预期与短期交易结构之间不停摇摆，又相互交织。事实上，作为长期交易者，审慎之余，也要关注到，有利因素也在逐步累积。近期中央财政扩张与特别国债用途拓展至设备更新/以旧换新等内需侧，思路合乎逻辑，叠加8月中报季业绩风险释放，市场情绪应有修复，估值持续承压的科技成长股有较大概率迎来情绪修复。但大级别的底部出现，可能需要市场预期与微观交易层面出现鼓舞人心的进展，或看到更便宜的估值以构成逆向布局的条件。
当前A股市场估值结构趋于扁平化，绝对/当期低估值统领一切。短期考量交易阻力，中期回归逻辑优势。美股近期出现“大小盘高低切”，表明海外降息交易的主要脉络并非基于贴现率下降而提升估值，更多是考量经济增长动力放缓以及风格交易阻力。A股市场也有相似之处，尽管汇率压力变小、利率空间增大，但宏观风险的不确定性同样制约A股的估值空间。在神秘力量的反复干预后，沪深300为代表的权重股估值分位数接近40%-50%，部分行业股价创出历史新高，与整体下修的A股盈利增长预期之间差异正在拉大，估值反而显得“更贵了”，这也是当前A股投资所面临的估值约束。
在社会预期缺乏进展与微观交易结构遇阻的约束下，市场风险偏好不足。权重股估值不便宜，中小市值缺乏流动性且得不到救济；板块有逻辑的偏贵，便宜的缺逻辑。我们认为，外部干预力量的介入越深，对市场影响边际越弱，资产价格经历痛苦出清之后，价值规律终将见效。当前内外部环境发生深刻变化，国内有效需求不足，内生动能韧性待考，外部环境复杂性严峻性有所上升。面对内外部环境变化，三中全会提到，“要更加有力有效实施宏观调控政策”、“要把长远增后劲与短期稳增长结合起来”等，近期降息、增设MLF、设备更新等陆续出台，政策或有望逐步加码，广义政府开支也有望迎来扩张，从量变走向质变。在外部环境不确定的背景下，扩内需有机会成为下半年重要宏观政策导向，目前的市场情绪明显过于悲观，对此可能预期不充分。
三中全会通过的《决定》为进一步全面深化改革做出了全面的部署并给出具体的时间表，涉及的新质生产力、财税体制改革、提振内需等产业政策有望持续加码。《决定》强调抓紧打造自主可控的产业链、供应链，有望促进自主可控政策持续加码，若未来“特朗普交易”进一步升温，自主可控和提振内需政策或将加速落地，两大方向有可能创造超额收益。
作为A股市场科技成长方向的重要力量，半导体行业，无论是国产替代进程的持续推进，还是AI拉动下全球半导体行业的复苏趋势，均已得到产业链层面和龙头公司业绩数据的较好验证，今年低迷的股价表现和历史性低位的估值承压，可能更多来自市场风格的压制。从提升供应链韧性和产业链安全考量，叠加对中美出口政策不确定性担忧，市场对半导体设备、AI算力存力等方向的国产化进展关注度提升。此外，10月苹果AI 新机带来的人机交互变化，或将极大影响AI端侧应用，需要重视未来3-5年可能出现的产业链变化和供应链重塑。
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