图：H&H国际控股婴幼儿配方奶粉产品
来源：H&H国际控股官网 之前，婴幼儿配方奶粉行业的压制因素在于，公共卫生事件、出生人口下滑、行业加速出清旧国标库存（迫使企业采取激进的促销政策）、2022年左右原奶价格的上涨。 随着几大因素持续压制到了一定的阶段，奶粉行业的安全边际和股息率开始逐步升高，以中国飞鹤为例，股息率已经达到8%的高位。
图：国内奶粉价格（元/公斤）
来源：并购优塾、Choice 受供需错配影响，从2021年左右开始，奶粉价格开始停滞不前，截至2024年7月19日，国产品牌和国外品牌婴幼儿奶粉零售均价分别为226.24元/公斤、268.33元/公斤，同比分别增长1.66%、0.47%；周环比分别微增0.12%、-0.12%。 可以看出，奶粉价格仍未回归前期上升轨道，反映出供需情况尚未好转，这个行业属于典型的“股息已至，但景气反转未至”，后续还需要更多的催化剂（比如并购），才能驱动行业反转。 如今，景气修复的驱动因素在于：旧国标库存产品的不断出清，原奶价格受供给过剩影响处于低位，成本有所改善。不过，由于需求不断萎缩，预计行业在短期内竞争依旧会比较激烈。 国内婴幼儿配方奶粉的发展，大致分为以下几个阶段： 一、发展萌芽期（20世纪50年代-20世纪80年代）——彼时，奶粉加工业刚起步，奶粉企业只生产全脂奶粉和全脂加糖奶粉，而非专门针对婴幼儿的配方奶粉。由于奶粉产量低、价格高，当时大部分家庭都选择母乳喂养。 二、快速发展期（20世纪90年代-2008年前）——1990年代，黑龙江省乳品工业研究所研发出了更接近母乳营养结构的“婴儿配方奶粉III”。三鹿、伊利、雅士利、飞鹤等多个国产品牌，基于该配方的技术和研究成果，开发了自己的婴幼儿配方奶粉产品。结合生产工艺和营销策略，这些企业逐渐在市场上占据一席之地（2007年，三鹿奶粉销售额达100亿，市场份额接近40%）。 三、受挫期（2008年-2015年）——2008年，三鹿三聚氰胺事件爆发，龙头三鹿跌下神坛。 消费者对国产奶粉的信心急剧下降，趁此机会，进口品牌快速抢占一二线市场，达能多美滋、惠氏、雅培、美赞臣等成为领导品牌。 在这个阶段，海外品牌多次以“产品升级、更换新包装、成本上升”等原因提价。而国产奶粉转战三四线城市，在下线城市开启价格战（大量的买赠、促销活动），挡住了外资奶粉市场下沉的步伐。 四、复苏期（2016年-2020年）——2016年6月，《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》颁布，办法规定配方奶粉必须获得注册才能在市场销售。奶粉注册制推行后，贴牌、代加工和假洋牌等奶粉产品被大量淘汰，行业集中度不断提升，CR10从2015年的59%上升至2020年的76.9%。 与此同时，国产奶粉份额也开始不断提升（2016年，CR10中国产品牌的份额为19%，2020年提升至38%）。提升原因一是国产品牌通过的配方数量多，截至2020年底，通过注册制的国内配方数量占比为75.67%；二是进口品牌食品安全问题频发，例如2017年12月的法国“毒奶粉”事件，2018年4月西班牙奶粉造假事件等。 五、行业调整时期（2021年-2023年）——奶粉新国标的实施（2023年2月22日开始实施，实施前，企业可以继续生产和销售旧国标产品，但实施后生产的奶粉需通过新国标注册才可销售）、二次配方注册（注册有效期为5年，前期注册的配方需要重新注册）使得奶粉企业加速清库存。不过，此时终端需求冷淡（公共卫生事件、中国新生人口数量的持续下降），供需错配导致渠道库存积压，终端窜货、乱价问题不断加剧。 目前旧国标库存出清渐进尾声，但由于婴儿出生率下滑、终端需求不畅，如何在存量市场维持业绩，是每个奶粉企业需要解决的难题。 这条产业链的各个环节，包括：
图：产业链图谱
来源：并购优塾 上游——主要是生产原料奶的养殖企业和生产包装材料的企业。 养殖企业主要包括优然牧业、现代牧业、澳亚集团、河北乐源牧业、中国圣牧等。我国奶牛养殖业的市场格局较为分散。 2021年，按照原料奶产量计算，我国原料奶市场CR4仅在15%左右，其中，龙头现代牧业原料奶产量为161万吨，市占率为4.37%。而在乳业发展较为成熟的美国，养殖市场集中度较高，CR3的生鲜乳产量约占总产量的50%。 
图：奶牛养殖业市场格局
来源：海通国际 奶粉使用的包装材料大多是金属罐（三片罐，主要应用于能量饮料、婴配奶粉、蛋白饮料等），生产厂商包括奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份、中粮包装等。 根据智研咨询，2022年，按销量计算的三片罐CR3为66%，奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份的市占率分别为27%、20%、19%。 
图：三片罐市场格局
来源：华福证券 中游——主要是婴幼儿配方奶粉生产厂商。国内厂商主要包括飞鹤、澳优（2021年被伊利收购）、君乐宝、H&H国际等。海外厂商主要包括惠氏（被雀巢收购）、达能、雅培、美赞臣、美素佳儿、A2等。 2022年，我国奶粉行业CR3为40.5%，飞鹤、伊利、雀巢（市占率分为17.5%、12.3%、10.7%），占据前三位置。 对比其他国家，我国奶粉行业集中度还有很大提升空间，集中度提升，将成为未来中长期的行业逻辑。美国CR3（雅培、美赞臣、雀巢）高达89.2%，其中雅培市场份额超过40%。 
图：婴幼儿配方奶粉市场格局
来源：万联证券 美国市场的高集中度，主要是因为美国政府的一项针对低收入家庭的援助计划——WIC（The Special Supplemental Nutrition Program for Women, Infants, and Chien）。在这项福利计划下，每个州都只和一家奶粉企业签约，接受援助的家庭只能从指定供应商那里购买配方奶粉。美国通过WIC销售的婴儿奶粉几乎占到了总销量的一半，雅培、美赞臣、雀巢均加入了WIC。 因此，美国市场较为特殊，不过，即便是和我国文化、生活习惯较为相似的日本、韩国（CR3分别达到77.6%、65.2%）对比，国内奶粉行业的集中度依然较低。 
图：不同国家奶粉行业集中度
来源：浦银国际 此外，头部国产奶粉品牌的市场份额和其他国家本土品牌差距较大。美国本土品牌雅培和美赞臣占据近80%的市场份额（2016年）；日本本土品牌明治、森永、和光堂占据了婴幼儿食品市场六成以上的份额。而2020年，国内前5大本土品牌（中国飞鹤、君乐宝、澳优、伊利、H&H国际控股）的市场份额仅为38.2%。下游——主要是销售奶粉的渠道商。奶粉销售渠道包括大型商超、母婴店以及电商，其中母婴店、电商是主要的销售渠道。
图：奶粉渠道
来源：信达证券 主要的母婴品牌包括孩子王、爱婴室、爱婴岛（未上市）、乐友（被孩子王收购）等。2010年开始，母婴店在国内快速发展，门店数量从2012年的5万家左右增长至2022年的18.6万家。但国内母婴店市场格局分散，连锁化程度较低。 全国布局的孩子王（考虑乐友）门店数只有近1200家，而区域布局的爱婴室（上海、江苏、浙江、福建、广东、重庆、湖南、湖北、江西、四川等省份）、爱婴岛（华南、华中、华东、西北、西南等地区，直营+加盟）的门店数量分别仅为超500家、超1800家。 母婴店成为消费者购买奶粉的重要渠道，主要原因有二，一是终端消费者大多初为父母，对母婴产品了解不足，而母婴店是一个获取产品品牌、质量等信息的绝佳场所；二是母婴店可以实现一站式购物，提高了购物便利性。预计未来母婴店在专业性和便利性的支撑下，依旧是奶粉销售的主要渠道。从产业链上的参与者近期的增长情况来看： 中国飞鹤——2023年全年，实现收入195.32亿元，同比增长-8.35%，归母净利润33.90亿元，同比增长-31.40%。 澳优——2023年全年，实现收入73.82亿元，同比增长-5.30%，归母净利润1.74亿元，同比增长-19.46% H&H国际控股——2023年全年，实现收入139.26亿元，同比增长9.01%，归母净利润5.82亿元，同比增长-4.8%。 从机构一致预期增长和景气度来看：
图：机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾、Choice
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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1] 
（一）
婴幼儿配方奶粉，按照基粉的不同（主要原料），可将奶粉分为牛奶粉、纯羊乳的羊奶粉、含牛乳蛋白的羊奶粉和豆基奶粉（特配奶粉）；按照配方的不同，可将奶粉分为有机奶粉（从牧场到奶粉生产的全部环节不使用化肥等化学物质）、普通配方奶粉和特殊配方奶粉（比如低乳糖奶粉、防过敏奶粉等）。 
图：奶粉分类情况
来源：国海证券
随着消费者消费水平、健康意识提升，奶粉不断朝着高端化发展，高端奶粉占比从2016年的40%上升至2020年的80%。 
图：奶粉产品分布
来源：浦银国际
在奶粉高端化的驱动下，奶粉价格不断上涨——国产奶粉价格从2009年底的125.05元/公斤上升至2023年底的225.21元/公斤，CAGR为4.29%；国外品牌奶粉价格从2009年底的176.54元/公斤上升至2023年底的270.12元/公斤，CAGR为3.08%。
图：奶粉价格
来源：并购优塾、Choice 2021开始，由于供需失衡，奶粉价格未能维持涨势，处于阶段性稳定状态中。不过，过了这个阶段，奶粉价格大概率仍会缓慢上涨（供需严重失衡的情况除外），这主要是因为在高端化的趋势下，终端消费者将产品质量和奶粉价格挂钩——产品价格越高，产品品牌力越强，产品质量越值得信任。目前，国内影响配方奶粉的政策，主要有两个：
1）2016年出台的《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》（注册制）——注册制从两个方面影响奶粉行业，一是要求所有婴幼儿配方奶粉，无论国资外资，必须进行登记注册，否则不予在境内销售。 单次配方注册有效期为5年，到期后需要重新注册；二是限制配方数量，同一企业申请注册两个以上同年龄段产品配方时，产品配方之间应当有明显差异，并经科学证实。 原则上每个企业（工厂）不得超过3个系列(品牌)9种产品配方（每个系列包括一段至三段共三个配方）。 2）2023年初开始实施的新国标，包括《食品安全国家标准 婴儿配方食品》(GB10765-2021)、《食品安全国家标准 较大婴儿配方食品》(GB10766-2021)、《食品安全国家标准 幼儿配方食品》(GB10767-2021)。 新国标和旧国标相比，增加了二段配方奶的独立标准（旧国标中二段和三段标准一样），针对营养成分的含量要求进行了更精细的调整，整体来看标准更加严格。 
图：新国标变化
来源：上海证券 对婴幼儿配方奶粉的监管力度不断加强，将增加企业的时间成本和现金成本。 时间成本上，企业从提交申请到完成注册，理想情况下可能需要6个月至1年左右的时间。考虑到可能需要的补正、现场核查以及监管机构的工作负荷，整个流程有时会花费1年半到两年。 现金成本上，以二次配方注册为例，一个配方大约需要花费300万-500万元，通常一个系列会申请3个配方，所以品牌注册一个系列的成本大多在1000万元以上。 注册难度和成本的上升加速淘汰中小品牌，这是前期市场集中度提升的主要逻辑，但随着中小品牌的出清，预计政策对市场的影响会不断减小。
（二）
原材料占据婴幼儿配方奶粉生产成本的大部分，参考中国飞鹤，2019年H1，原材料占比为90.6%。 原材料包括乳制品原材料和营养补充品，其中，乳制品原材料包含鲜奶、包装材料、乳清粉、混合植物油、脱脂奶粉、乳清蛋白、DHA粉、乳糖等。在乳制品原材料中，鲜奶和包装材料占整体成本的比重较多，分别为25.9%、16.3%。
图：中国飞鹤奶粉成本构成
来源：中国飞鹤招股书，并购优塾
奶粉的生产工艺有三种，干法工艺、湿法工艺以及干湿混合工艺。
（一）干法工艺，核心工艺就是将奶粉基粉（已经喷雾干燥的奶粉粉体）与已计量好的营养成分进行混合。 干法工艺的优势，一是避免了湿法工艺中的高温处理，适合添加对热敏感（高温下容易失活或降解）的营养成分，如某些维生素、益生菌和不饱和脂肪酸等；二是生产流程简单、生产成本更低、在配方调整和原料来源的选择上更加灵活。 劣势，一是使用奶粉基粉而非鲜奶作为原材料，原料新鲜度不可控；二是营养成分在奶粉中容易分布不均，尤其是添加量较少的成分。 （二）湿法工艺，使用的原料是新鲜牛奶，所以流程比干法工艺更为复杂： 1、原料乳接收与处理——移除新鲜牛奶中的杂质和非乳固体并进行杀菌处理； 2、标准化配料——根据配方需求，调整牛奶中的脂肪、蛋白质、乳糖等成分的比例，然后将液态或可溶于水的营养成分加入到牛奶中，进行均匀混合；3、均质——使用高压均质机将牛奶中的脂肪球打碎，使其更细小（改善奶粉的口感和溶解性，同时延长保质期）； 4、杀菌——进行高温瞬时杀菌（UHT），进一步消除可能残留的微生物； 5、浓缩——通过蒸发去除部分水分，浓缩牛奶； 6、喷雾干燥——将浓缩后的牛奶通过喷雾器雾化成微小的液滴，液滴在干燥塔内与高温空气接触，使得水分迅速蒸发，形成干燥的奶粉颗粒；7、流化床二次干燥——喷雾干燥后的奶粉颗粒可能还存在一定的湿度，通过流化床干燥进一步降低水分含量，提高粉末的流动性，减少结块。湿法工艺的优势，一是营养成分在液态下混合，所以在奶粉中分布更均匀；二是使用新鲜牛奶作为原料，奶粉的新鲜度和营养成分完整性更好；三是喷雾干燥工艺生产的奶粉颗粒结构有利于溶解，使得奶粉在冲泡时更加容易分散。 劣势，一是设备投资大、工艺流程复杂、生产成本相对较高；二是在高温干燥过程中，热敏感的营养成分会发生变质或损耗；三是生产灵活性低（选址需靠近奶源、生产流程复杂提高了配方调整和生产线转换的难度）。 （三）干湿混合工艺，实质上是在湿法工艺的基础上，额外加入了一个干法工艺的步骤——完成流化床二次干燥后，将热敏感的营养成分添加到已经干燥的奶粉中。 整体来看，奶粉的生产工艺比较简单，并不是经营难点。 对奶粉厂商来说，经营难点有二，一是确保食品安全，一旦奶粉出现质量问题，对品牌就是致命打击；二是渠道管理，渠道铺设的广度决定产品的曝光范围，渠道管理的重点是要在保证广度的同时，将渠道库存维持在良性区间、减少窜货、终端价盘紊乱问题的出现。
（三）
首先，从收入体量和业务结构方面来看： 2023年收入体量，中国飞鹤（195.32亿元）>H&H国际控股（139.26亿元）>澳优（73.82亿元）。 从收入构成看： 中国飞鹤——主营业务是生产和销售婴幼儿配方奶粉。2023年，婴幼儿配方奶粉产品、其他乳制品、营养补充品占收入比重分别为91.50%、7.30%、1.20%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾、Choice 澳优——主营业务是生产和销售婴幼儿配方奶粉以及其他乳制品。2023年，羊奶粉、牛奶粉、其他乳制品（奶、奶粉、奶油等）占收入比重分别为44.47%、34.71%、13.65%。澳优通过品牌佳贝艾特销售羊奶粉，后者是全球婴幼儿配方羊奶粉龙头。 2023年，在中国进口婴幼童羊奶粉市场中，佳贝艾特的销量与销售额占比分别达到79.1%、78%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾、Choice H&H国际控股——主营业务包括三部分，成人、婴幼儿、宠物的营养及护理用品的生产和销售。其中，成人营养及护理用品、婴幼儿配方奶粉占收入比重较高，2023年分别为44.12%、31.58%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾、Choice
（四）
图：归母净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾 这个行业，从微观增长情况来看： 一、中国飞鹤——2023年全年，实现收入195.32亿元，同比增长-8.35%，归母净利润33.90亿元，同比增长-31.40%。 
图：半年度归母净利润及增速（单位：亿元）
来源：并购优塾、Choice 2023年，中国飞鹤收入下滑，主要是因为国内出生人口下降，导致奶粉市场萎缩、行业竞争压力增大。 归母净利润降幅大于收入，一是因为销售费用（广告和宣传费用）、管理费用（人工和研发成本）并未随着收入规模缩减而下降，反而有所上升；二是因为生物资产（飞鹤养殖的乳牛、奶山羊）公允价值变动产生的损失增加。 二、澳优——2023年全年，实现收入73.82亿元，同比增长-5.30%，归母净利润1.74亿元，同比增长-19.46%。
图：半年度归母净利润及增速（单位：亿元）
来源：并购优塾、Choice 2023年，澳优收入下滑，主要是因为受国内终端需求萎缩影响，配方奶粉业务收入下降。羊奶粉（国内销售部分）、牛奶粉收入增速分别为-12.8%、-12.4%。 此外，羊奶粉收入下滑还和澳优主动降低渠道库存、增加旧产品“悠装”经销商折扣、2023年下半年降低折扣导致销量承压有关。 归母净利润降幅较大，一是因为受羊奶粉业务毛利率拖累，公司整体毛利率从43.5%下降至38.6%，二是因为本身基数较小。而羊奶粉业务毛利率下滑，主要是因为经销商折旧及回扣增加（针对旧产品“悠装”）、原材料羊奶价格高企。 三、H&H国际控股——2023年全年，实现收入139.26亿元，同比增长9.01%，归母净利润5.82亿元，同比增长-4.8%。
图：半年度归母净利润及增速（单位：亿元）
来源：并购优塾、Choice 2023年，H&H国际控股收入增长9.01%，主要由营养补充品业务拉动（收入增速为30%）。配方奶粉业务收入，受行业竞争加剧拖累，下降15.1%。 归母净利润同比下降4.8%，主要因为销售费用（用于成人和宠物营养及护理用品业务）、融资成本（贷款利率上涨，导致利息费用同比增加52.9%）以及管理费用（员工激励及差旅费用）上升。
（五）
图：净现比、经营活动现金流&资本支出 （单位：亿元）
来源：并购优塾、Choice 2022年起，三家企业的经营活动现金流净额均有所下滑（净利润下降、营运资金质量降低），这主要是因为行业需求萎缩叠加旧国标产品加速清库存，导致行业竞争激烈。从资本支出来看，中国飞鹤、澳优的资本支出较多，主要用于投资厂房、设备等。需要注意的是，澳优目前的经营活动现金流净额不能覆盖其资本支出。 而从净现比来看，H&H国际控股好于中国飞鹤、澳优。
（六）
图：ROE-TTM（单位：%）
来源：并购优塾、Choice 2021年，中国飞鹤和H&H国际控股ROE下降明显。中国飞鹤主要是因为其他收益减少（2020年其他收益为9.3个百分点，收购原生态乳牛畜牧公司带来的一次性收益）、毛利率下滑（液态奶等其他毛利率较低的乳制品占比增加）；而H&H国际控股主要是毛利率下滑（产品结构变动）、销售费用和汇兑损失、衍生金融工具公允价值变动等费用和损失增加导致。
图：ROE拆解
来源：并购优塾、Choice 从回报水平来看，中国飞鹤>H&H国际控股>澳优。不过，需要注意的是，中国飞鹤、澳优的ROE这几年一直在下滑。一是因为净利率不断降低（降低原因下面有解释）；二是因为资产周转率下滑（主要是存货和固定资产周转率），这和终端需求下降导致收入降低、资本投入不断增加（（澳优主要用于建设荷兰基粉设施，中国飞鹤用于扩张奶粉产能））有关。
图：半年度毛利率
来源：并购优塾、Choice
图：半年度净利率
来源：并购优塾、Choice 从毛利率水平来看，中国飞鹤>H&H国际控股>澳优。毛利率差异主要和业务结构、奶粉产品定位（中国飞鹤的超高端、高端奶粉占比较高）有关。 2022年开始，澳优毛利率下滑明显，主要是因为竞争激烈下给予分销商的折旧及回扣增加、原材料价格上涨、存货减值准备增加以及汇率波动（奶源国货币升值）。 除了产品结构变化外，中国飞鹤、H&H国际控股毛利率下滑大多也和促销、原材料成本、存货减值准备、奶源国汇率波动有关。 从净利率水平来看，中国飞鹤高于澳优和H&H国际控股，高净利率主要是因为其毛利率较高。这几年三家企业净利率下滑主要受毛利率拖累（中国飞鹤还和销售费用、行政支出增加有关）。
图：产业链对比
来源：并购优塾、Choice 从细分赛道的资本回报水平来看，中游奶粉>下游母婴店>上游牧场（上游包装材料不止应用于奶粉，因此和其他产业链公司可比性不强）。盈利差异主要和品牌效应有关，中游奶粉的品牌效应更强，而下游次之，上游牧场产品同质性高且品牌效应不强，导致盈利能力较差。从成长性来看，上游>下游>中游。不过，需要注意的是，上游牧场和下游母婴店的归母净利润基数较低，放大了增速水平。除低基数影响外，2024年上游增速较高，一是因为预计原奶价格会企稳回升、二是因为饲料价格下降。 从生意质地来看，终端消费者对奶粉质量安全重视，而产品质量安全与品牌挂钩；同时奶粉相关政策不断趋严（注册才能销售，配方要求高等），使得进入壁垒高（品牌、注册成本和配方研发成本），从长期来看，属于强者恒强的市场。 不过，由于婴儿出生率中期下滑，下游需求缩减，未来的行业增长，主要看集中度提升、高端化这两个逻辑。 整体来说，属于质地较好、但增长一般的成熟行业。
（七）
图：原奶价格
来源：银河证券
图：国内奶粉价格（元/公斤）
来源：并购优塾、Choice
这个行业的景气度情况，我们可以通过以下指标来跟踪： 一、短中期分红驱动要素，主要看原奶价格、奶粉价格、奶粉进口数量（侧面反映短期需求）。对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………
此外，这个行业的关键竞争要素，包括以下几点……………………………
以上，仅为本报告部分内容。
行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？
关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。
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