编者按：为深入贯彻落实中央金融工作会议精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，扎实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。
作者：方鹏、牛文慧，均供职于中信证券股权衍生品业务线
摘要
2008年全球金融危机后，G20领导人在美国匹兹堡会议上就场外衍生品市场监管改革方案达成一致，其中的部分重要目标包括：所有标准化的场外衍生品均应通过中央对手方清算；提高非集中清算衍生品交易的保证金要求等。作为G20成员国，我国也积极推进相关改革进程。本文旨在分析现行境外场外衍生品，特别是非集中清算衍生品交易的履约保障机制，借鉴境外市场经验提出有利于我国衍生品交易长期稳健发展的建议。
引言
2008年全球金融危机后，G20领导人在美国匹兹堡会议上就监管场外衍生品市场的问题达成一致，以降低系统性金融风险为目标提出了四个改革核心：
1.所有标准化的场外衍生品交易都应在适当情况下通过交易所或电子平台交易；
2.所有标准化的场外衍生品交易均应通过中央对手方清算；
3.场外衍生品合约应向中央交易数据库报告；
4.非集中清算的衍生品交易应执行高于场内标准的保证金要求。
此次改革的主要方向之一即通过改进场外衍生品交易的履约保障制度，使其能更好地覆盖场外衍生品带来的风险。本文将在梳理境外场外衍生品交易，特别在非集中清算场外衍生品交易的履约保障机制的基础上，提出完善境内履约保障机制的建议。
境外集中清算场外衍生品履约保障机制介绍
模式概述
集中清算模式下，场外衍生品清算与场内产品类似：由中央对手方负责清算，通过合约更替，即与双方分别进行一笔数量相同，方向相反的合约。中央对手方充当所有卖方的买方，所有买方的卖方，承担对手方信用风险，如芝加哥商品交易所清算平台（CME ClearPort）、洲际交易所信用清算所（ICE Clear Credit）等。
保证金要求
2012年4月，国际清算银行支付清算系统委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）发布新的金融市场基础设施标准（PFMI），针对场外衍生品市场的中央对手方清算，提出了中央对手方在资本、风险管理、保证金与操作管理上的标准，成为各国实施监管的重要参考。中央对手方一般根据未来潜在的风险暴露确定清算会员的保证金要求，如SPAN（Standard Portfolio Analysis of Risk）方案等。
模式特征
中央对手方在为场外衍生品结算提供组合保证金服务，降低系统性风险的同时，也一定程度存在合约标准化与场外交易个性化矛盾、场内基础设施建设成本高无法充分支持业务创新发展等问题。因此境外的集中清算场外衍生品交易发展过程，通常是场外交易品种逐渐实践、成熟、标准化后推进场内化清算的过程。集中清算模式适合衍生品市场相对成熟、业务模式及品种相对稳定的市场。
目前境外市场主要推动利率、汇率和信用类衍生品交易，尤其是结构相对简单的互换类产品的集中清算，对于权益、大宗商品类衍生品交易尚未提出明确集中清算要求。
境外非集中清算场外衍生品履约保障机制介绍
模式概述
在非集中清算模式中，市场参与者互为交易对手方，开展交易，并由交易一方或双方各自清算、对账、交收。本模式的优势是自由度高、交易效率高，双方可自主确认履约保障品及其他交易有关事项，缺点则是交易双方暴露对方信用风险。
在2008年金融危机爆发前，各国几乎没有针对此类交易的监管要求，金融危机爆发后，国际组织及各国监管部门均加强对非集中清算衍生品交易的监管，提高履约保障品要求。
监管原则
巴塞尔委员会和国际证监会组织对非集中清算衍生品交易的履约保障机制，提出了多项主要原则：
1.所有未经中央对手方清算的场外衍生品交易都应实行适当的保证金制度。
2.所有从事非集中清算场外衍生品交易的金融公司和系统重要性非金融实体必须根据交易对手信用风险交换初始保证金和变动保证金。
3.保证金收取标准应在各交易实体间保持一致，且能充分反映投资组合的未来风险敞口（初始保证金）和当前风险敞口（变动保证金）。
4.作为保证金的资产应具有高度流动性，并应富余适当折扣以确保在不利市况下仍保持价值。
5.交易双方应交换初始保证金。初始保证金不应按净额收取。初始保证金在被持有时，应确保对交易双方的破产隔离。
6.保证金要求应在适当的期限内逐步实施，以确保新框架造成的过渡成本能够得到有效管理。
业务实践
1.交易商资本金要求
各国监管委员会普遍认为，非集中清算的衍生品交易的对手方风险是显著高于集中清算衍生品交易的。因此，无论《巴塞尔协议Ⅲ》，还是巴塞尔委员会于2014年4月发布了信用风险暴露值标准，均设置了旨在提升交易商开展非集中清算的衍生品交易的成本和门槛的相关条款。
以2014年信用风险暴露值标准为例，根据资本充足率计算公式：资本充足率 = 资本÷（资产×风险权重），对于非集中清算的场外衍生品交易，需按较高的风险权重计算，而如果中央对手方达到国际证监会组织提出的标准，则风险权重可以调为零。较高的风险权重，意味着交易商开展非集中清算的衍生品交易将会降低其资本充足率，需要提高资本准备。
2.保证金规则适用对象
针对非集中清算的衍生品交易，各国监管部门普遍认为，保证金规则的核心目的是管控场外衍生品给金融体系带来的系统性风险。只要交易任何一方对金融体系不会带来显著系统性风险，相关交易都不在保证金要求的覆盖范围内。例如非系统重要的非金融机构（通常以其交易规模或清算阈值作为划分标准），因其交易的系统性风险一般被视为很小或没有。
3.初始保证金要求
巴塞尔银行委员会和国际证监会组织规定，初始保证金的金额应当能反映极端但确实可能发生的压力情景下的风险暴露，应能反映10天范围内，99%单尾置信水平下衍生品价值损失的估计。累计平均交易规模低于规定阈值的主体，可以豁免初始保证金要求。
4.变动保证金要求
对于变动保证金，巴塞尔银行委员会和国际证监会组织要求，为减少不利的流动性冲击并有效降低交易对手信用风险，交易双方交换变动保证金的金额必须能够完全担保非集中清算衍生品交易按市值计价的风险敞口，且纳入净额结算安排。
5.信用支持附件的相关内容
在非集中清算的衍生品交易中，交易对手间通常会签订ISDA协议或其他类似文件，以规范未来交易的清算操作。以ISDA协议为例，该协议附有一个信用支持附件（Credit Support Annex, CSA），其中对履约保障的细节将进行详尽约定，例如协议效力、履约保障形式、担保品类型、再抵押限制、计算担保品数额的周期等。以下介绍CSA的部分重要条款，以及国外对这些条款的常见具体约定。
（1）履约保障法律形式
衍生品的履约保障形式，主要分为质押式和转让式履约保障。前者类似于国内法律中的现金或权利质押。出质人可以通过出质现金、有价证券等作为质押物，担保其在场外衍生品交易项下的债务。后者则是将履约保障作为场外衍生品交易结算机制的一部分，将履约保障品与衍生品主协议项下产生的债务合并，用于净额结算。
在各国监管部门推行前述初始保证金和变动保证金要求过程中，对于初始保证金，交易双方通常选择质押式履约保障，即在确保收取方可控制合约未来风险敞口的同时，也防范了收取方破产给转让方带来的风险；变动保证金则通常选择转让式履约保障，即确保收取方可以充分利用、使用履约保障品以覆盖当前的合约风险敞口，提高交易效率。
（2）履约保障品类型
为确保金融机构能在提供足量担保品的同时保持较强流动性，巴塞尔委员会并未将担保品局限于现金、国债等流动性最好的资产，还额外给出了一些符合监管主要原则（具备流动性和安全性）的合格担保品示例，包括优质公司债券、优质担保债券、主要股指成分股、黄金等。这一做法也是为了和集中清算的通行做法接轨。
境内衍生品交易履约保障机制发展建议
逐步完善国内衍生品交易履约保障机制
目前境内场外衍生品市场仍处于相对初级阶段。截至2023年末，我国证券场外衍生品名义本金额已超2.3万亿元人民币。为促进场外衍生品市场的平稳健康发展，我国应借鉴国际成熟市场经验，结合国内参与者结构特征，建立起高质量的履约保障机制。明确我国的衍生品交易履约保障机制监管原则，包括但不限于：
1.守住不发生系统性风险的监管底线，交易商管理是关键，交易商资本金要求是核心。不适当的交易商准入及履约保障品管理要求，可能触发交易商无法依约支付结算款项等信用事件，从而引发连锁反应，酿成系统性风险。
2.建立市场有效、透明、公允的衍生品市场。在充分考虑转让式履约担保对于发展初级阶段市场效率的促进作用和实践需求的前提下，进一步深化交易报告库、第三方估值、场内清算等机制发展，共建市场有效、透明、公允的衍生品市场。
基于防范系统性风险目标，提高交易商标准及履约保障品管理要求
从境外经验看，衍生品交易中，常需交易商利用资产负债表吸纳对冲或合约损失，以达到分散或管理风险的目标。交易商本质为衍生品交易的信用和资金中介，需要较高的资本金准备。
一个净资本规模较小的金融机构，作为衍生品交易商，所收取的转让式履约保障品规模很容易达到自有资本金（净资本）的数倍，甚至十数倍情况。在吸纳大量转让式履约保障的情况下，会使用客户提交的履约保障品开展大量投资或对冲交易。一旦市场行情异动，交易商出现对冲损失，其净资本不足以完全吸纳损失，则只能占用其他客户提交的履约保障品，从而风险外溢，出现类似A交易商无法支付B交易商结算款项，引发B交易商无法支付后续其他交易商，乃至客户结算款项等情形。
为防范交易商信用风险，建议监管部门多措并举进一步优化监管措施及要求：
1.进一步完善代客型衍生品交易商的以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系机制。代客型衍生品交易商应建立统一的净资本风险管理体系，并进一步对开展衍生品交易的净风险控制指标进行精细化计量，以加强交易商风险承载能力和流动性情况的评估。净资本规模较低，抗风险能力较差的交易商开展衍生品交易的规模及类型应给予约束。
2.限制净资本不足的交易商收取转让式履约保障品。区别于质押式履约保障，转让式履约保障本质为净额结算机制的一部分，受让方在收取履约保障品后，可自由使用履约保障品。倘若管理不当，出现流动性风险，容易造成风险传递，酿成系统性风险。
3.为规范交易商执行标准，建议行业推行履约保障品管理示范机制，引导交易商建立规范的担保品价值评估、交易盯市、风险化解及处置的管理流程，并对交易商投入履约保障品管理的人员和系统提出一定要求。
基于市场有效、公允、透明的原则，逐步发展衍生品交易所需的行业基础设施
履约保障机制作为衍生品交易风险防控机制的重要一环，并不是单独存在的，需要与其他行业基础设施共同发展、良性互动，方可构建出稳健、健康、坚韧的衍生品市场：
1.建议进一步发展交易报告库的深度和广度，丰富数据报送的内容并细化颗粒度，为后续的行业创新和风险防控机制奠定基础。
2.考虑到衍生品交易具有非公开和个性化等特征，建议进一步推动衍生品合约第三方估值机制的发展，确保衍生品交易合约的透明、公允，防范利益输送等风险。
相比欧美发达国家相对稳定的衍生品交易市场，我国的场外衍生品业务仍属于早期发展阶段。对于相对标准化的利率类、汇率类等衍生品交易，引导场外衍生品交易的场内集中清算，持续降低系统性风险。对于其他非标准化衍生品交易，重点落实加强交易商的净资本风险管理、完善履约保障机制、制定履约保障品协议框架等基础措施，在交易报告库制度和第三方估值机制等基础设施逐渐完备的条件下，通过报送数据的搜集整理，归纳行业的成熟做法，形成“市场发展有效、透明公允、防范系统性风险”的全面的衍生品交易市场运行和监管机制。
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