图：造船三大指标的中国占比
来源：开源证券 新船价格指数方面，克拉克松新船价格指数（Clarksons Newbuilding Price Index）可用于追踪新建船舶的价格水平。截至2024 年4月，CNPI指数已提升至183.92，同比+9.92%，环比+0.41%。
图：克拉克松新船价格指数
来源：国金证券 这个行业，上一轮周期的压制因素在于，2008年全球金融危机造成贸易量减少，叠加前期产能过剩，使得船舶业进入调整期。之前，船用发动机行业景气度自2008、2015年触及高点后，因航运周期下行下调至2020年。 卫生事件以后，随着造船供给退出、经济复苏，2021年起至今，造船周期景气度逐渐恢复向上。 如今，景气修复的驱动因素在于：1）老旧船舶更新换代需求；2）船舶减排要求促使绿色船舶需求提升；3）中国在造船行业的接单能力持续提升。船用发动机行业经历了以下几个重要阶段： 一、初期发展阶段（19世纪末之前）：18世纪末之前，船舶发动机最初以人力和风力为动力，随后到了19世纪，发展到使用蒸汽机作为推进动力，标志着机械化船舶时代的开始。 二、内燃机应用阶段（19世纪末-20世纪初）：随着技术的进步，船舶开始采用内燃机，特别是柴油机因其高效率和经济性逐渐成为主流。20世纪50年代，全球90%以上的远洋船舶开始采用低速发动机，因其大功率、高效率和可靠性。 三、绿色船舶早期阶段（20世纪50年代-21世纪初）：国际海事组织（IMO）制定有害物排放法规，推动了船舶发动机技术的发展，如选择性催化还原（SCR）和废气再循环（EGR）技术的应用。 四、双燃料和替代燃料发展阶段（21世纪至今）：为应对更严格的硫排放限制法规，双燃料发动机技术得到发展，如LNG、甲醇等清洁燃料，并探索氨燃料、氢燃料等低碳或零碳燃料技术。与此同时，船舶发动机技术的未来发展方向还包括智能化、集成化。
图：产业链结构
来源：西南证券 船用发动机，是船舶制造产业的上游，属于船舶配套系统。船舶发动机产业链环节包括： 上游——主要是原材料（钢材、复合材料等）、船舶配套设备、船舶设计等。代表公司有：宝钢股份（钢材）、亚星锚链（锚链）、中船科技（船舶设计）、天海防务（船舶设计）、中国动力（动力主机）、MAN曼恩（动力主机）等。 中游——主要是船舶总装制造。代表公司有：中国船舶、中船重工、中远海运重工、新时代造船、扬子江造船、招商局工业等。 下游——以航运公司和租赁公司为主。代表公司有：中国远洋运输、马士基、地中海航运、长荣海运、招商轮船、中船租赁、国银租赁等。 从产业链上的参与者近期的增长情况来看： 中国动力——2024Q1收入为114.02亿元，同比增长24.44%；归母净利润为0.88亿元，同比增长160.2%。据2024年半年报业绩预告，2024年上半年归母净利润约为4.59-5.16亿元，同比增长60-80%。 潍柴动力——2024Q1收入为563.8亿元，同比增长5.51%；归母净利润为26亿元，同比增长40.07%。据2024年半年报业绩预告，2024年上半年归母净利润约为54.6-62.4亿元，同比增长40-60%。 潍柴动力的业务，主要集中于重卡行业，本篇中我们仅做粗略对比，在后续的重卡报告中还会做分析。 从机构一致预期增长和景气度来看：
图：一致性预测，choice
—— 研讨会 ——
2024年8月17日~8月18日，我们将举行为两天《财务造假的动机、原理、手段、识别及实战案例》主题分享会。对于资本交易（并购、IPO、一级市场股权投融资、二级市场证券投资、行业研究分析等）在尽调和投资决策时，财务分析是投资过程中重要的一环。将通过实务案例对三张报表中的货币资金、预付款项、固定资产、存货、短期借款、预收账款、预付账款、商誉减值、现金流量等核心科目分析。
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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1] 
（一）
船舶在航行过程中需要推动力，这种动力由船舶动力推进系统提供。因此，船舶动力系统是保证船舶正常营运与航行的关键。并且，船舶动力系统的性能关系到船舶航速、续航力、燃油效率、机动性和隐蔽性等重要技术参数。
根据《船舶新能源动力系统现状与发展趋势》，船舶动力系统主要由船舶主机、传动系统和推进系统所构成，在全船设备总成本中占比约 30%以上，占整体船舶造价的20%以上。 
图：船舶动力系统构成
来源：浙商证券 根据发动机类型不同和工作原理的不同，船舶动力系统可以分为蒸汽动力、柴油机动力、燃气轮机动力、综合电力、核动力和联合动力等。 在建造成本上，柴油机结构和技术比较简单，易于制造，经济性较高。同时，柴油机的机动性较好，从启动到满工况运行时间一般不超过10分钟。并且，柴油机的燃料消耗率低（转速越低，燃料消耗越小），低速柴油机甚至可以使用重油（比轻柴油价格更低廉），能够进一步降低运营成本。 所以，柴油机动力是船舶工业应用最为广泛的动力系统。
图：船舶动力系统的主要动力类型
来源：国金证券 柴油机的工作原理是基于内燃机原理，即利用燃料在汽缸中快速燃烧推动活塞做功从而产生动力。其工作原理可以分为四个步骤：
1）吸气冲程：柴油机首先会吸入空气，空气会经过空气过滤器，以防止杂质进入柴油机。随后，空气会进入柴油机的进气道并进入气缸。 2）压缩冲程： 一旦空气进入气缸，柴油机的活塞就会开始向上移动，压缩空气。这样做的目的是增加空气的压力和温度，使得空气和燃料混合后更容易着火。船用柴油机的压缩比往往很高，通常在15：1至25：1之间，这使得燃料更容易点燃，提高了燃烧效率。3）做功冲程：压缩阶段之后，柴油机的燃料喷嘴会将柴油喷入气缸中。在高压下，柴油会瞬间雾化并与空气混合，形成可燃混合气体。接下来，气缸中的空气被压缩到终点时，温度可达500-700℃，压力可达40-50个大气压，混合气体开始燃烧，气体的体积和压力急剧增加，从而推动活塞向下运动。这一过程被称为燃烧。 4）排气冲程：在燃烧之后，排气门打开，排放废气。同时，新的空气将进入气缸，开始下一次循环。柴油机的排气系统还可以通过涡轮增压器提高进气压力，从而提高发动机的性能。
图：柴油机工作原理及步骤
来源：秦皇岛通有船舶 值得注意的是，柴油机是通过压缩空气而不是通过火花点火实现的，因此也被称为“压燃式发动机”（压缩比15:1至25:1），这与汽车上的汽油发动机需要火花塞点火是不同的（汽油机的压缩比通常为10:1）。 所以，柴油机与汽油机相比，柴油机的自燃点更高，因此它可以更有效地利用燃料，产生更少的有害废气。 按照转速，柴油机还可分为：高速机（1000转/分以上）、中速机（300-1000转/分）和低速机（300转/分以下）。（转速指的是每分钟内曲轴旋转的圈数，单位是r/min。数值越大，表示单位时间内柴油机做功的次数越多，柴油机的输出功率就越大）低速柴油机——输出功率大，主要用于大型（例如万吨以上）远洋主力船舶，如：各种散货轮、油轮、集装箱船、化学品船等民用大船。 中速柴油机——使用广、 数量多，为海军多种舰船、远洋船舶提供主辅机（大功率中速机），以及内河船舶、近海船舶、陆用电站提供发电机组（中小功率中速机）。 高速柴油机——具有产品应用领域更广、市场范围更大，主要用于小型船舶、大型车辆及发电等市场。
图：低、中、高速柴油机应用领域差异
来源：银河证券 成本方面，我们先从单艘船舶造价成本结构来看，船舶配套和原材料占整船成本比例高，船舶总装制造企业成本中约65%左右需要外购。其中：
人工成本占全船成本的30%左右、钢材等原材料占全船成本的25%、设计管理成本占全船的 5%、船舶配套占全船成本40%左右。其中，船用发动机的价值量较高，是核心配件，占据船舶总价的12%左右。 
图：单艘船舶成本结构
来源：资产信息网千际投行 再从船用发动机的成本结构来看，2023年中国动力柴油动力业务成本中， 原材料占比78%以上。
图：中国动力柴油动力业务营业成本结构
来源：国金证券 船用发动机的技术依赖于专利授权，而专利授权主要被国外寡头垄断。
随着世界范围内船舶工业的转移，中日韩的造船成本较低，国外船用柴油机生产企业逐步退出了中低速船机总装制造环节，将产能向中、日、韩等造船大国转移，自己通过专利授权（又称“许可证授权”）的方式获取利益。 国外柴油机企业（专利方）和国内柴油机企业 （专利引进方）签署许可证生产合同后，引进方使用合同中规定的相关专利、设计图纸、文档手册以及商标等内容，生产制造特定产品，并向国外柴油机企业支付规定费用。
图：船用柴油机许可证授权模式
来源：国金证券 目前，全球柴油机专利授权方有： 全球船用低速机主要有MAN、WinGD、J-Eng三个品牌；（WinGD前身是瓦锡兰低速机部门，2014年被中国船舶集团收购） 民船用中速机市场基本由国外的MAN、大发和卡特彼勒等品牌垄断，国产品牌多用于内河船和沿海船； 高速机市场主要是卡特彼勒、洋马、瓦锡兰（三家占船用辅机市场超65%）、康明斯、斗山（两家占船用应急机组市场超65%）。我国高速机在船机领域综合能力较弱。
图：低速柴油机品牌占比和各国市场份额
来源：国金证券
（二）
首先，从收入体量和业务结构方面看： 2023年总收入体量，潍柴动力（2139.58亿元）＞中国动力（451亿元）。 中国动力——央企，第一大股东为中国船舶重工集团有限公司，是中国船舶集团旗下动力装备上市公司。中国动力为控股型公司，生产经营业务由下属子公司进行，如中船柴油机、中船动力集团、中国船柴、陕柴重工、河柴重工、武汉船机、重齿公司、风帆公司、长海长推、海王核能、长海新能源等。 其主营业务涵盖燃气动力、蒸汽动力、化学动力、全电动力、柴油机动力、热气机动力、核动力设备等七大动力及相关辅机配套。 公司主要产品为：燃气轮机，汽轮机，柴油机，电机、电控设备，蓄电池，电池储能系统，热气机，核电特种设备，船用机械、港口机械，齿轮箱等。主要应用领域为：国防动力装备领域（是我国海军主要供应商，为航母、驱逐舰、护卫舰、军辅船等提供动力及机电 装备）、陆上工业和汽车消费领域、船舶和海洋工程领域、风光储能等新能源领域。 从收入结构看，七大动力系统中，以柴油动力（占比38%）、化学动力（23%）占比为主，合计占比60%。其次是海工平台和港机设备（11%）、传动设备（9%）等。 另外，境外收入占比低，96%以上收入来自境内。
图：收入结构
来源：choice、并购优塾整理 潍柴动力——地方国有企业，实际控制人为山东重工集团，是由潍柴控股集团有限公司作为主发起人、联合境内外投资者创建而成。 旗下以动力总成（发动机、变速箱、车桥、液压）、整车整机、智能物流等产业板块协同发展，拥有“潍柴动力发动机”“法士特变速器”“汉德车桥”“陕汽重卡”“林德液压”等品牌。 从收入结构看，动力总成及整车整机和关键零部件占收入比例44%，其次是智能物流占比41%。并且，其收入有53%来自境外，业绩受出口影响较大。 
图：收入结构
来源：choice、并购优塾整理
（三）
图：近期归母净利润增速（单位：%）
来源：choice、并购优塾整理 对比归母净利润增速看： 中国动力的归母净利润波动性较大，其利润波动与下游新船订单及上游原材料价格有关。2022年新船订单在2021年爆发式订单的高基数基础上，同比下降32%。同时，钢材价格在2021-2022年期间大涨，挤压了利润空间。 潍柴动力的净利润波动与重卡领域的景气度关系密切。2022年受物流不畅、经济增速放缓影响，重卡销量同比下降超50%。随着2023年重卡需求复苏、出口市场增长等影响，利润增速得以修复。
这个行业，从微观增长情况看：一、中国动力——2024Q1收入为114.02亿元，同比增长24.44%；归母净利润为0.88亿元，同比增长160.2%。据2024年半年报业绩预告，2024年上半年归母净利润约为4.59-5.16亿元，同比增长60-80%。 2024年利润高增长，受益于造船行业景气度提升的影响，手持船舶订单饱满。并且新船订单结构朝着绿色、均衡的方向发展，促使双燃料主机船舶订单（LNG双燃料主机、甲醇双燃料主机）也高速增长，新签订单分别同比增长79%、41%。
图：近期归母净利润增速（单位：%）
来源：choice、并购优塾整理 二、潍柴动力——2024Q1收入为563.8亿元，同比增长5.51%；归母净利润为26亿元，同比增长40.07%。据2024年半年报业绩预告，2024年上半年归母净利润约为54.6-62.4亿元，同比增长40-60%。 2024年净利润高速增长，主要是重卡景气度复苏，公司发动机业务优势持续扩大，市占率稳步提升。重卡发动机装机率提升至40.5%，天然气重卡发动机市占率提升至68%。 据管理层预测，在老旧车辆加速淘汰等积极因素影响下，2024年全年重卡行业将实现同比稳定增长。同时，目前天然气重卡经济性优势仍然突出，景气度仍维持高位。
图：近期归母净利润增速（单位：%）
来源：choice、并购优塾整理
（四）
图：现金流VS CAPEX VS归母净利润（单位：亿元）
来源：并购优塾整理、choice
图：净现比
来源：并购优塾整理、choice 从近三年资本支出来看，中国动力略有下降，潍柴动力略有增长。 再从现金流质量角度看，中国动力的经营活动现金流表现较为平稳，并且净现比很高，主要原因是在产业链上话语权强，因为应付账款、预收账款较多，使得经营活动现金流远好于净利润。 所以，需要注意的是，估值方面如果使用PE法容易失真偏高，更合理的方法是用PCF法。此外，其现金流高导致常规的ROE也会失真偏低，在使用ROE时也需要针对现金流做调整。 潍柴动力在2022年的经营活动现金流波动较大，主要是2022年重卡销量下降超50%，导致收入、利润大幅下降，叠加应付大幅减少，导致经营活动现金流为负。
（五）
图：ROE-TTM
来源：choice、并购优塾整理 从股东回报来看，潍柴动力（约10%-15%）＞中国动力（2%左右）。2022年潍柴动力ROE大幅下降，是受2022年净利润大幅缩减所致。 
图：杜邦分析拆解
来源：并购优塾整理、choice 二者之间的ROE差距主要体现在净利率、权益乘数上。 净利率差异主要是毛利率差异所致。中国动力的柴油动力的毛利率约在12-15%左右，下游客户主要是造船厂和防务工厂；潍柴动力综合毛利率16%-19%，下游客户主要是重卡、工程机械等领域龙头。 权益乘数差异主要是潍柴动力的财务杠杆更高，其剔除预收款后的资产负债率约为60%-65%，而中国动力约为40-44%。
图：毛利率vs净利率（单位：%）
来源：并购优塾整理、choice 此处，我们从产业链全视角来对比，船用发动机产业链的价值分布：
图：产业链价值分配（单位：亿元、%）
来源：并购优塾整理、choice
首先，从价值环节来看，下游＞上游＞中游。下游的ROE相对较高和稳定，例如招商轮船的ROE维持在13%左右。其次，从成长性来看，中、下游＞上游。当产业链景气度提升，新船订单、手持订单增长时，会依次从下游航运公司→中游总装公司→上游发动机配套系统、零部件、钢材原材料传导。 从生意质地看，船用发动机赛道现金流较好，但因与航运周期挂钩，其资本开支有周期性、资本回报水平也具有波动性。发动机制造的竞争格局较为垄断，进入壁垒较高（专利授权壁垒、产能壁垒），产品差异化较大。 总体来说，船用发动机竞争格局较好，属于质地不错的生意，但周期性较强，需要重点跟踪下游船运周期的变化，包括前瞻指标（造船三大指标及新船价格指数）、同步指标（造船企业产能利用率）。
（六）
图：造船三大指标
来源：中国船舶工业协会、中原证券 船用发动机行业的景气度情况，我们可以通过以下指标来跟踪： 一、短中期增长驱动要素： 1）量方面看：三大船舶指标（造船完工量、新接订单量、手持订单量）、中国造船产能监测指数； 2）价方面看：克拉克松新船价格指数（NPI）、运费指数（波罗的海干散货指数BDI、波罗的海脏油轮指数BDTI、中国集装箱运价指数CCFI) 、克拉克森海运指数、船舶租金指数（TCE)。 对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………
此外，这个行业的关键竞争要素，包括以下几点……………………………
以上，仅为本报告部分内容。
行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？
关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。
可联系工作人员咨询获取报告库，微信：bgys2015
也可按照下图，点击阅读原文，快速获取： 
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