陈果：下半年市场先抑后扬，三季度末，由守转攻

7月29日晚上，中信建投首席策略官陈果在一场直播中对市场作出分析和展望。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、这时候我们把它定义为“黄金坑”，，因为从主要矛盾来看，国内盈利周期和政策，流动性环境都是改善的。所以短期可能会有波折和调整，但这也是一个比较好的布局阶段。

2、未来一年甚至更长时间，应该说都是美元指数和美债利率下行的周期，所以大致上我们站在一个周期的拐点附近，现在这个阶段也是相对最难的阶段，但很快就要熬过去了。

3、现在内需还是在筑底，但部分行业具备全球竞争力，在海外市场中的渗透率上升，或受益于更新和创新周期，呈现出一些结构性亮点。

4、市场虽然没有大幅资金流入，但供求平衡还是不错的。这可以支撑股票市场中枢慢慢提升。

5、我不认为，现在这个时间点，我们简单地说要去抱团红利资产或追逐红利资产，还是要进行比较细致地定价，（红利资产）已经开始出现明显的分化。

6、我们首先要判断哪个概率更大，哪个是主要矛盾。（和特朗普交易相比）降息交易是更大概率的，因为特朗普还要面临与民主党的竞争，最近的民调数据也有波动，不确定性较大。但降息是确定的。

陈果是A股市场最具影响力的策略分析师之一，曾在2020年疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏牛”，是“宁组合”的首创者，并多次荣获新财富、水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项。

虽然市场悲观情绪浓厚，但陈果对下半年市场总体乐观，他近日发表的研报主题—“等待黄金坑，相聚在新高”也体现了他对下半年市场的展望。

他认为四季度企业盈利增速将由负转正，同时市场展望明年预期ROE下行周期会结束。从流动性来看，大致在九月份美联储将确定进入降息周期，中国的货币政策，包括财政政策也释放了一定空间。

陈果进一步表示，美联储降息落地只是开始，会产生连锁反应，后续一定是连续降息，同时会实质性改变人民币汇率环境，给我们的货币政策带来更多空间，我们可能看到持续降息，整个周期可能长达两年，股市对此的反应也至少一年。

陈果再次强调，下半年市场先抑后扬，三季度末“由守转攻”。本身的盈利周期，加上海外流动性拐点，加上国内政策发力，就会形成“由守转攻”的变化。时间点大致在三季度末。

值得关注的是，课代表此前文章指出，洪灏对市场的观点也类似。他认为，三四季度交替时，可能看到一波非常好的行情。

以下是投资作业本课代表（：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

等待黄金坑，相聚在新高

主持人：特别期待您今天的分享，因为我们这次的slogan沿用了您研报中的大主题，"等待黄金坑，相聚在新高"。

首先解释一下这个标题“等待黄金坑，相聚在新高”。从这个标题看，您认为前路还是曲折的，但又说相聚在新高，说明您还是比较积极。请您给我们解释一下这个标题。 陈果：我的重点其实在后半句“相聚在新高”。

总体来说，我们对下半年市场总体乐观。为什么能够看创新性的新高呢？

因为我们认为四季度企业盈利增速将由负转正。同时市场展望明年预期ROE下行周期会结束。从流动性来看，大致在九月份美联储将确定进入降息周期，这是一个重要的变化。对于中国的货币政策，包括财政政策也释放了一定空间。 当然，我们报告发布时，包括此时此刻也认为，短期市场可能还是会有一些困难和挑战，包括中报盈利压力，三季报可能还不能很快转正。

大家对于内需企稳回升还是需要观察。同时海外一些数据也进入下行，大家对外需也进入一个下修阶段。

我们把这阶段定义为一个黄金坑，因为从主要矛盾来看，国内盈利周期和政策，流动性环境都是改善的。所以短期可能会有波折和调整，但这也是一个比较好的布局阶段，这是我们标题主要想表达的含义。

过去三年是ROE下行周期，

到明年可能结束

主持人：我们看到最近三年市场以调整为主，今年也是跌宕起伏。在国家队救市维护下，五月份创了年内新高。但最近两个月又再度调整，这个因素有哪些？包括现在市场上有哪些交易逻辑，大家顾虑的原因是什么？ 陈果：过去三年A股市场经历了很多挑战，简单概括为，分子端是一个盈利下行周期，或者ROE的下行周期。A股历史上ROE的波动周期基本上三四年一个周期。

这里面供求调整一部分因为需求下行，另一部分因为之前供给过度、供给过剩，所以供给也要调整。

从目前情况来看，需求调整已经接近尾声。二季度GDP名义增速4%，大致上我认为是未来一年相对波动的下轨。但供给增速还在调整中。

大致到明年我们会看到资本开支增速将显著低于GDP民营增速或者收入增速。也就是说企业从供大于求调整为供求平衡或者供小于求，这样企业盈利就可以转为正增长。所以这是ROE的周期。

我们站在美元周期拐点附近

未来一年进入美元下行周期

第二个来自于流动性很重要的因素是美元，包括美联储加息周期、美债收益率和美元指数。这对于我们的估值和货币政策构成了很大的制约。 这个周期从现在来看，也是要走过一个拐点，未来一年甚至更长时间，应该说都是美元指数和美债利率下行的周期，所以大致上我们站在一个周期的拐点附近，现在这个阶段也是相对最难的阶段，但很快就要熬过去了。 因此在这样的阶段中，虽然监管部门推行了一些政策，对市场来说还是起到了很正面的效果。 但这个市场相对来说走得会比较曲折，目前市场顾虑第一个还是国内经济，包括企业盈利能否改善。其次大家也在担心外部冲击，比如外需走弱，潜在的类似特朗普上台带来的冲击，这是市场最近在担忧的因素。

内需还在筑底，

但部分行业仍具有全球竞争力

主持人：现在进入财报季，陆续有公司开始披露业绩。因为业绩没有完全披露完，我们无法总结判断它的一些特点。但您对上半年有跟踪，有哪些财报期需要重点关注的方向，请跟我们分享一下，包括哪些重点变化可以观察到验证。 陈果：二季度全部A股企业盈利增速还是在筑底过程中。负增长相对一季度收敛，但大概率还是负增长，我们估计在-3%左右水平。 从行业层面来说，我们认为需要关注几个现象。

第一个是稳定类行业表现相对突出，比如电力行业。

第二是一些制造业方向，无论在国内还是海外，体现出非常强的竞争力。包括一些出海概念中，很多重要的是制造业，具体比如船舶、工程机械、轮胎、整车龙头、电网设备。

还有一部分科技行业保持高景气，或边际改善，包括光模块、半导体设备、消费电子、IC设计。

另外一类是偏周期类的消费中有养殖，工业金属、航运和少部分化工品种中，有相当因素来自于供给相对紧缩，导致价格景气。

如果总结的话，现在内需还是在筑底，但部分行业具备全球竞争力，在海外市场中的渗透率上升，或受益于更新和创新周期，呈现出一些结构性亮点。 主持人：您提到的这些行业，接下来我们还可以继续关注吗？ 陈果：我觉得绝大多数行业还是值得继续关注的。但有些行业可能会出现边际变化。

比如制造业中，我们后续要观察如果海外需求快速放缓，或类似贸易保护主义快速抬头，可能对依赖外需的公司业绩带来挑战。

当然我并不认为这是必然，因为像船舶等行业，中国公司具备很难被替代的属性。所以这可能带来一些不确定性，但是有相当多公司最后还是在这个过程中证明自己。

资金供求平衡，

支撑股票市场中枢慢慢抬升

主持人：最近行情不振，还有一个原因是资金没有进入，这是重要原因。像2020年、2021年公募基金发行高峰期，现在跌入冰点。今年市场融资收紧，您觉得从供需两个角度来看，今年资金平衡如何？能不能有效解决减量博弈的问题？ 陈果：我觉得确实资金平衡在慢慢改善。要看供给和需求。股票流入如果只看主动公募基金，确实是净赎回。但如果把被动指数基金等考虑进去，整体是小幅净流入。 其他渠道如北上资金，今年也是小幅净流入，大概几百亿规模。还有险资，也是小幅千亿资金的权益配置。当然有些资金是重叠的。总体来说资金还是小幅净流入。 从供给来看，相对过去两三年，供给大幅减少，包括IPO和再融资。如果把这些放在一起，全年预估比去年少将近8000亿。

所以市场虽然没有大幅资金流入，但供求平衡还是不错的。这可以支撑股票市场中枢慢慢提升，所以总体来说可以缓解减量博弈的问题。

当然这里面会有结构性，比如指数基金流入或保险资金流入，对一些大盘价值或红利风格的股票，比较容易有资金流入。

过去几年主动管理类公募基金的重仓股，相对来说这部分股票是减量，资金没有增量，甚至有流出。所以结构层面存在现象，但整体来说基本上是供求平衡，不存在减量博弈，甚至在边际上在慢慢改善。

红利资产开始出现分化

主持人：那您现在觉得红利投资还要继续吗？比如电力行业，有的涨了挺多。 陈果：电力行业也面临这个问题。从行业指数来说，还是可以的。我们谈到中报，表现不错，下半年电力行业表现也是不错的。 但电力内部分化。比如一些水电龙头公司，可能已经透支今年或明年的盈利增长。并且股息率相对于十年期国债收益率差，已经过分窄了，很难有明显上涨空间。

它的预期是国债收益率大幅下降，但短期内相对有难度，所以需要一段时间的震荡整固。

红利资产现在也是这样，有些红利资产，比如煤炭或一些资源类红利，甚至基本面都不如电力，未来稳定性可能也不如电力。

我不认为，现在这个时间点，我们简单地说要去抱团红利资产，或者是去追逐红利资产，还是要进行比较细致地定价，这里应该说已经开始出现明显的分化。

三季度末：由守转攻

主持人：您的中期策略提到一个“由守转攻”，出于什么判断？依据是什么，变盘点在哪？ 陈果：首先，我们认为今年下半年市场是先抑后扬，由守转攻主要来自于盈利周期变化，大致在三季度和四季度之间，盈利周期变化，四季度企业盈利转正，市场对于明年ROE预期见底回升，这是一个重要变化。

其次，大致在三季度末，美联储进入降息周期，这也是一个重要变化。 第三，国内一些政策，稳增或扩内需的政策，在三季度末到四季度不断加码。因为今年必须保证增长目标，有难度，因为二季度实际增速4.7%。同时应对明年外需挑战，到四季度要有部署和政策加码。

美联储进入降息周期，我们的货币政策空间也打开。最近一些政策表态，包括三中全会，政策对于今年经济增长和后续扩内需相当重视。

所以本身的盈利周期，加上海外流动性拐点，加上国内政策发力，就会形成由守转攻变化。时间点大致在三季度末。

美联储降息落地只是开始，

整个降息周期可能维持两年

主持人：美联储反复博弈降息，A股在很多方向上是否已经计提了很多预期。也就是说等靴子落地，可能没有那么大空间，您怎么看？ 陈果：有些政策一落地就不需再讨论，但有些政策一落地只是开始，会有持续连锁反应。美联储降息属于后者。

美联储这次降息时间已经偏晚。上半年通胀数据、就业数据持续下行，美股涨的集中在少数AI相关科技股，美股盈利也面临很大压力。所以美联储在经济明显下行时降息，已经是降晚了，依然犹豫。所以后续一定是连续降息。 第二，在过程中要考虑资产位置。美股相对来说，一直在等美联储降息，估值处在历史偏高水平。但A股虽然也在谈论，并没有太多反映美联储消息。实际上我们市场位置，从过去两三年来看，还是相对低位。 一旦降息开始，它会实质性地改变人民币汇率面临的环境。人民币汇率的压力释放后，将为我们的货币政策带来很多空间。我们可能会看到持续的降息，这种降息也会配套一定的财政政策。这些政策实质性落地后，将改善我们的基本面，对股票市场产生正面作用，市场会逐渐反应。这实际上会有连锁反应，甚至是蝴蝶效应。我不认为A股已经充分反应了这一点。 未来的降息可能需要一两年时间，而在这个过程中，市场可能会在一个持续边际改善的环境中运行。 主持人：要看一两年的时间吗？ 陈果：是的，整个降息周期可能需要维持两年。对于股票市场，可能会提前一些反应，但这种反应至少需要一年的时间。 市场无法在九月份一次性预期后续的降息，只能预期九月份的这次降息。至于美元的走势，以及中国的货币政策、财政政策、扩内需的政策，它们都是逐步展开的。所以这个利好是一个持续进行中的利好。

降息交易vs特朗普交易

弱美元是大趋势

主持人：现在的降息预期结合了特朗普上台的事件。特朗普上台的预期较高，对应的美元走强和降息预期的弱美元形成矛盾。您怎么看待这一强一弱的局面？是否有一些共振点我们可以利用？ 陈果: 我们首先要判断哪个概率更大，哪个是主要矛盾。降息交易是更大概率的，因为特朗普还要面临与民主党的竞争，最近的民调数据也有波动，不确定性较大。但降息是确定的。

无论谁当总统，他的主张能否完全落地还有不确定因素，如国会和其他因素等。但是经济自身是确定的，政策是不是能够扭转经济趋势相对来说是不确定的，也是次要的。整个趋势是美国经济现在正在下行，特朗普如果能够当选，他要去改变美国经济的下行也是有难度的。

他的政策主张其实能够改变经济趋势向上的核心就是减税，对内减税。对内减税实际上也是要进一步扩大赤字，所以对于美元信用来说，其实也是受损的。当然还有一块是对外，对外是增加关税，增加关税也可能会引起一些滞胀的效应。因为美国需求在往下走时，却增加美国消费者成本，可能导向滞胀。

在经济比较强的时候去加关税和经济比较弱的时候加关税，是完全不同的结果。所以综合来看，最核心的还是美国经济的下行，你要去扭转它，实际对美元信用来说，依然还是消耗，所以大的趋势还是弱美元。

“特朗普交易”：这些领域核心竞争力突出

下半年关键点：盈利增速转正

主持人：今年赛程过半，市场红利领先，成长在复苏，价值在回归。您对下半年的投资机会有何展望？ 陈果：下半年最关键的点是盈利增速由负转正。

市场对内需的悲观预期开始修复，政策也会不断加大扩内需力度。扩内需交易会提升相关行业，并提振市场风险偏好，增加成长股机会。家电、机械、电子、军工等行业值得重点关注。

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