本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
在国内医药市场极度内卷的今天，出海似乎成为中国创新药企业最好的出路。
一众出海药企中，和黄医药绝对是明星企业之一，通过License-out的方式，其核心产品已经先后授权给了礼来、阿斯利康、武田制药。言必“出海”的环境下，和黄医药似乎正是匹配这一投资逻辑的弄潮儿。
然而从市值角度看，和黄医药的表现却并未如预期中那样强势，仍长期处于历史底部区间之中。
7月31日，和黄医药公布2024年中报。受里程碑付款下降影响，公司上半年实现营收3.057亿美元，较去年同期5.329亿美元有所下降；但肿瘤产品收入却增长59%，录得1.687亿美元。同时，和黄医药还在上半年实现净利润2580万美元，同比完成扭亏。
按理说，这份财报是足够亮眼的，但市场似乎并不买账。和黄药业为何难以获得投资者认可？到底是谁在卖出和黄医药？
01 困境之因：左右互搏
自诞生之日起，和黄医药就承载着李嘉诚在医药领域攻城略地的野心。
1997年香港回归时，香港希冀打造一张新的名片——中药港。贵为香港首富的李嘉诚敏锐地嗅到商机，牵头出资50亿美元全面建设中药港。趁着中药东风，李嘉诚旗下的和记黄埔斥资2亿港元，在千禧年成立了和黄医药。
以和黄医药为载体，李嘉诚开始在医药领域大展拳脚，只不过和黄医药最初的方向是中药开发。
和黄医药成立之初，便与同仁堂联手，在香港成立了同仁堂和记药业；一年之后，和黄医药又与上海市药材公司旗下上海中药一厂合资成立了上海和黄药业；2003年底，和黄医药进一步与同仁堂集团总部合作，共同成立了一家合资企业，由同仁堂与和黄各占49％股权；2004年，和记黄埔与广州白云山正式合作，成立合资公司白云山和黄中药。
上海和黄药业拥有一款独家品种麝香保心丸，至今仍然在为和黄药业贡献大量营收。麝香保心丸可快速扩张冠状动脉、缓解心绞痛症状，因而可用于胸痛急救，还用于冠心病二级预防、改善患者预后。据和黄医药2023年报显示，麝香保心丸已成为中国治疗冠心病适应症领域的第二大中成处方药，占比达22%。麝香保心丸2023年营收3.49亿美元，占上海和黄药业总营收的90.43%。
在李嘉诚的战略设想中，华北由同仁堂和记主打，华东由上海和黄冲锋，而华南由白云山和黄压阵，并明确定调：中药将是和记黄埔的第六大支柱产业。
当然，和黄医药并未单押中药产业，而是决定走中西药协同发展的道路。为了实现这样宏伟的规划，和黄医药从宝洁挖来了贺隽，从辉瑞挖来了杜莹和苏慰国。一众大佬的加持下，和黄医药迅速推动了8款新药进入临床，创下多个行业第一，与宝洁、默克、礼来等达成了一系列BD交易，成绩斐然的西药逐渐成为和黄医药的业务基本盘。
虽然和黄医药以创新药身份自居，但其绝大部分营收实则来自于创新药无关的中药业务。中药与西药本就是两条迥然不同的发展路径，看重西药的人往往忽略中药，而看重中药的人又会厌恶西药的持续研发投入。
图：和黄医药营收结构一览，来源：锦缎研究院
这就造成了一个极为严重的结果，那就是和黄医药看似业务众多，但实则投资者之间左右互搏，无论是中药投资者还是西药投资者，都会忽视另一方资产的价值。
过去几年，和黄医药创新药资产仍处于研发期，因此公司的核心估值逻辑偏重于中药资产，投资者会选择忽视创新药资产的价值。而随着创新药管线的陆续兑现，和黄医药吸引的投资者正逐渐转向于西药。也就是说，中药资产铸就了和黄医药的股价底部，西药资产正逐渐帮助其走出低谷，不过两者之间并不能形成协力，而是存在部分抵消。
这也是为何和黄医药会在财报中清楚地表示，将把上海和黄药业在合适的时机出售。事实上，这已不是和黄医药第一次出售中药资产了。2021年，和黄医药把所持有的广州白云山和记黄埔中药以1.69亿美元的价格卖给了德福资本旗下GL Mountrose Investment Two Limited。从这些资本动作看，和黄药业管理层已经早已明确聚焦西药，剥离中药资产的发展路径。
在过去，和黄医药吸引的核心投资者是中药投资者，因此其在很长一段时间估值是明显高于创新药资产的；现如今，随着创新药预期的逐渐兑现，越来越多的西医投资者开始关注和黄医药，而当估值提升后中医投资者就变成了最大的空头。
这些年中，和黄医药正在经历估值中枢由中药向创新药转变的过程，这才是和黄医药股价难以迅速提升的关键原因。
02 核心资产：替尼三将
聚焦西医路线后，和黄医药的核心资产就是“替尼三将”：呋喹替尼、索凡替尼及赛沃替尼。目前，“替尼三将”均已在国内获批，其中呋喹替尼还成功登陆了美国市场。
（1）呋喹替尼
呋喹替尼是和黄医药竞争力最强的拳头产品，其身上还有另一个标签，即首个独立由中国人发明、中国医生研究、中国企业研发的抗癌创新药。
作为首款适应于转移性结直肠癌（mCRC）三线治疗的国产创新药，呋喹替尼于2018年9月在中国获批上市。得益于先发效应，呋喹替尼在国内三线结直肠癌市场中已处于领导地位。在礼来商业化能力的加持下，呋喹替尼销售额增长迅速，特别是自2020年1月呋喹替尼获纳入国家医保目录后，销量更是走上快车道，销售额从2020年的3370万美元增长至2023年的1.226亿美元（包含FRUZAQLA）。
图：呋喹替尼销售额及增速，来源：锦缎研究院
2023年3月，武田制药看中了呋喹替尼的“出海”潜力，以11.3亿美元的总里程碑款项获得了呋喹替尼独家海外商业化权益，其中首付款就高达4亿美元。去年11月，呋喹替尼顺利获得FDA批准，在美国上市。据武田公布的数据显示，仅今年上半年，呋喹替尼就实现销售额1.31亿美元，实现爆发式增长。
目前，呋喹替尼在日本以及10余个全球其他地区的上市申请正在积极推进中，今年6月还获得了欧盟委员会批准，登陆欧洲市场。此外，治疗胃癌以及联合信迪利单抗用于治疗晚期内膜癌的中国NDA也已进入审评环节。
（2）索凡替尼
索凡替尼是和黄医药“替尼三将”中，唯一没有BD预期的管线。
索凡替尼是中国历史上第一个获批用于治疗神经内分泌瘤（NET）的自主创新药。这是一种新型的口服激酶小分子抑制剂，分别于2020年和2021年在中国获批用于治疗非胰腺神经内分泌瘤（ep-NETs）和胰腺来源神经内分泌瘤（p-NETs），成为首个获批用于治疗所有部位来源的NETs的药物。
从研发历程上看，索凡替尼的诞生似乎十分曲折。早在2006年，索凡替尼就开启了研发之路，历经立项、设计、验证、临床试验及直到在国内获批，总共历时14年。
然而，向美国FDA提交NDA之后，却惨遭被拒。FDA认为基于两项成功的中国III期研究以及一项美国桥接研究的数据包尚不足以支持索凡替尼于美国获批。在完整回复函中美国FDA表明，需要纳入更多代表美国患者人群的国际多中心临床试验（MRCT）来支持美国获批。2023年1月，和黄医药撤回了索凡替尼美国FDA上市申请，此后欧洲NDA也被撤回。
虽然索凡替尼出海预期不再，但在国内的成绩还是值得肯定的。2023年，索凡替尼营收4390万美元，在国内市场达到了21%的市场份额，超过了同类竞品索坦和达非妥。
图：和黄医药“替尼三将”营收，来源：锦缎研究院
在探索拓展适应症的脚步上，索凡替尼也从未停止过努力。2024年3月，和黄医药启动了索凡替尼联合卡瑞利珠单抗、白蛋白结合型紫杉醇、吉西他滨治疗转移性的Ⅱ/Ⅲ期临床研究。
（3）赛沃替尼
赛沃替尼是和黄药业首款License-out的创新药，早在2011年就将全球化权益出售给了阿斯利康。但也正因为出售时间太早，导致当时的总里程碑金额仅为1.4亿美元
作为国内首个获批的MET抑制剂，赛沃替尼拥有较大的市场空间，每年仅我国就新增MET突变患者220万人。赛沃替尼于2023年首次进入医保目录，具有先发优势和价格优势。2023年全年，赛沃替尼营收4610万美元，增长12%。其中，第二至四季度的销售额大幅高于纳入国家医保目录前的2022年同期，销量增长104%。
对于赛沃替尼来说，更为重磅的适应症还在后头。如果能够成功拿下联合奥希替尼作为针对三代EGFR-TKI耐药的非小细胞肺癌适应症，那么其营收额极有希望呈现爆发式增长。
03 梭哈“小分子”
在ADC、双抗爆款频出的当下，和黄医药并没有进行相关布局，而是深度聚焦于“小分子”药物。这既是一种专注，也是一种遗憾。
纵观和黄医药后续管线，索乐匹尼布、他泽司他和安迪利塞是重点布局目标。
（1）索乐匹尼布
索乐匹尼布是和黄医药研发管线中潜力最大的战略级产品。
这是一款口服脾酪氨酸激酶（SYK）抑制剂。SYK在免疫细胞中广泛表达，是B细胞激活信号转导过程中重要的非受体酪氨酸激酶，参与多种细胞内信号转导过程，包括先天免疫反应的病原体识别过程、适应性免疫应答过程、血管生成等。因此，适应症的探索主要集中在血液肿瘤、自身免疫性疾病这两大方向。
截至目前，全球范围仅有福他替尼这一款SYK抑制剂获批上市，用于免疫性血小板减少症。和黄医药的索乐匹尼布针对二线原发性免疫血小板减少症（ITP）的NDA已于2024年1月获受理，进展国内第一，全球第二，具备较大的出海潜力。此外，针对温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）适应症处于III期临床阶段，这是一个更重磅的适应症。
相较于当前治疗ITP的产品，索乐匹尼布在持续应答率和总应答率的数据较好，展现出与血小板生成素受体激动剂（TPO-RA）相若的持续缓解率，无论既往的治疗线数或者既往TPO/TPO-RA治疗情况如何，索乐匹尼布均有较为一致的临床获益。此外，索乐匹尼布作为小分子口服，在用药便利程度上具备一定优势。
图：ITP后线治疗药物数据对比（非头对头），来源：华源证券
（2）他泽司他
他泽司他是和黄医药从益普生License-in的一款EZH2口服抑制剂，已分别于2020年1月和6月获美国FDA快速审批用于治疗上皮样肉瘤和滤泡性淋巴瘤；并于2022年5月在海南获批；2023年3月和2024年5月，分别于澳门和香港获批。
在既往接受过至少两种治疗后复发或难治性滤泡性淋巴瘤患者中开展的SYMPHONY-1全球Ib/III期研究的Ib期部分，他泽司他有着令人鼓舞的数据：ORR达到90.9%；而在使用III期临床试验推荐剂量的队列中，18个月的PFS和DoR估计分别为94.4%和100%，并且未出现剂量限制性毒性。
目前他泽司他在中国开展了一项滤泡性淋巴瘤的桥接研究，启动了一项他泽司他和PI3K抑制剂安迪利塞的联合疗法治疗复发性或难治性淋巴瘤患者的II期研究。在国内的NDA已于今年7月初提交并获受理。
图：他泽司他的临床试验概要，来源：东方财富
（3）安迪利塞
安迪利塞是一种口服的强效PI3K异构体抑制剂。目前安迪利塞针对滤泡性淋巴瘤（FL）以及难治性边缘区淋巴瘤（MZL）已开展II期临床；滤泡性淋巴瘤队列的患者招募已完成，边缘区淋巴瘤队列的患者招募仍在进行中。
不过当前国内的PI3K靶点的抑制剂竞争比较激烈，石药集团的度恩西布、璎黎药业的林普利塞和拜耳的盐酸可泮利塞已批准上市，紧随其后的还有正大天晴和信达生物两家的产品处于NDA阶段，此外还有数十种药物处于临床研发阶段。
和黄医药现阶段的低谷，并非创新药基本面的乏力，而是受限于历史布局的影响，从而造成了一定的估值折价。
仅从创新药视角考量，和黄医药出海预期正在逐渐兑现，且随着后续管线的上市，核心竞争力是在不断增强的。只不过，此前和黄医药资产价值是要明显低于公司股价层面的，当时维护企业估值的正是如今被“边缘化”的中药资产，因此现阶段和黄医药依然处于“偿还估值”阶段。
· 靶点格局 ·PD-1靶点 | TIGIT靶点 | Claudin18.2靶点
GLP-1靶点 | CDK4/6靶点 | CD20靶点
EGFR靶点 | KRAS靶点 | CD47靶点
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c-MET靶点 | ALK靶点
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