兴业证券全球首席策略分析师、研究院联席院长、新财富钻石分析师张忆东,7月31日做客《首席连线》2024年中展望节目,围绕美债收益率、联储降息节奏、全球经济基本面、中国下半年的资本市场等进行了分析展望。
从2001年至今,张忆东已在证券分析行业深耕 20余多年,先后十次获得新财富卖方分析师评选第一名,并且是 A 股策略与港股策略的双料第一, 2023 年更是成为了中国总量研究领域首位新财富钻石分析师。
在本次的分享中,张忆东表示,港股最好的公司,分为两种类型,风险偏好较高的投资者可以逆向思维去买这些最好的公司。
第一种类型,是年均复合增速能达到不低于两倍名义GDP的公司。
在当前名义GDP为5%左右水平的环境下,不低于10%的业绩增速,这是公司的一个前提,同时还应该关注这类公司的资产负债表和现金流量表的健康程度,以确保其能够持续稳定地分红、回购。
符合这一类型的港股的核心资产主要是以互联网为代表的 TMT 龙头,也有一些新兴消费、新兴服务的龙头。
第二种类型,就是高股息资产,既包括央国企红利资产,比如三桶油、三大运营商、四大行;
也包括一些未来的高股息资产,主要体现在公用事业上,包括水、煤气、甚至核电等;考虑到价格改革和资产负债表的改善,这些也是不错的资产。
投资报()整理精选了张忆东分享的要点和精华内容如下:
9 月份降不降息其实不重要
重点是美债收益率能否回落
问:如果美国 GDP 在二季度增长比较好,这是否意味着短期降息的概率比较小,而9月降息的概率会增大?
张忆东:的确,我们认为美国7月降息的可能性是不大的,而 8 月份又没有议席会议,所以最有可能的、而且现在市场预期打的比较满的就是 9 月份降息——
现在这个概率似乎到将近 90% 多,将近 100% 的这样一个概率。
我们觉得, 9 月份降不降其实不重要,我们更主要关注的是什么呢?
美债收益率是不是能回落?
我们认为,无论是 9 月份降,还是到 11 月、 12 月降,它都不能够阻挡美国经济短期降温的趋势,也不会阻挡美国下半年通胀继续回落的趋势。
由于这两个这个数据——经济动能的回落,以及美国通胀压力的缓解,
使得美债10年期收益率,我们认为,还是会向 4% 左右回落。
所以,这个比降不降息更重要。
因为降息不降息,它更多的是所谓的政策利率。
政策利率的下降,影响更大的是短端利率,
跟全球大类资产配置更相关的是它的长端利率,就是美债 10 年期收益率。
现在大家已经把 9 月份降息打的比较满了,所以,就算是 9 月份降息了,它已经利多出尽了。
反倒是如果不降息的话,有可能海外赌降息的策略就会出现反噬,就会出现一些动荡。
总体来说,我们觉得对中国的影响更明显的,还不是在于 9 月份降不降息的问题,而是在于美债长端利率能不能回落的问题。
如果能回落的话,那意味着中美利差倒挂的现象得到了一定的改善,
对人民币汇率的稳定、对于我国资产的吸引力,都是一个正面的作用。
我们可以说,降息已经是大势所趋,只是节奏上来说,9月降不降息呢?现在我觉得也是大概率。
但是,就算是降,它的影响力其实没有想象中的那么大。
就算 9 月份降息了,美债十年期收益率也很难在 4% 以下有多大的空间。
为什么?
因为长端利率它的决定变量主要是美国的实体经济,
而美国的议息会议,政策利率更多的是影响到它的短端利率。
所以我们有一个判断是比较明确的——
如果说降息,会使得美国利率的收益率曲线更加陡峭一点。
中国经济“熬”的过程
是发现新的机遇的时间
问:聊完海外市场之后,我们进入中国的投资展望。您在中期策略的时候说了一句经典台词,伟大都是“熬”出来的。我们该如何通过这句台词去理解当前中国经济面临的挑战?
张忆东:我从三个方面来讲,
第一个方面,我们的确是面临着较大的债务压力。
按照中国社科院的数据,截止到 2023 年一季度,我国的债务总规模是 345 万亿人民币,
其中,居民部门 77 万亿,政府部门分为中央政府 16 万亿、地方政府 36 万亿,企业部门 204 万亿。
这样的一个规模,再折成债务率,差不多是270%,在主要的经济体里面也是不低的了。
所以,怎么来解决这样的一个债务压力?那需要我们发挥中国智慧。
第二点,别人的答案是不是能抄袭?
很多人表达了速败论和速胜论,我认为都是不合理的。
抄别人的答案不就行了吗?或者不抄答案好像我们就要失败了一样。
这种观点我们是不认同的。
有一种说法,我们可以抄答案,不外乎三个“主义”:
一个是美国所谓的财政赤字货币化MMT,
它本质上是伯南克研究了上世纪 30 年代大萧条,得出来的一种无限宽松,到后来演绎成了无上限QE。
这种答案能抄吗?我认为一定要审慎。
因为这里边,国情不一样。
而最关键的是什么?我们的货币毕竟不是美元,不是国际储备货币,不是在国际金融体系中基石性的货币。
我们如果像美国一样大放水,其实对于货币汇率是有影响的。
这是一个方面。
但另外一方面,美国、欧洲大放水这些年带来的一个巨大的动荡,就是社会动荡和政治风险、族群撕裂以及政治撕裂。
这也是不符合我国的国情的,不符合我们社会主义共同富裕的中国式现代化的。
第二种答案,能不能像米莱一样,所谓奥地利学派。
你可以看到,阿根廷并不是一个大经济体,
即便如此,它现在的社会动荡依然是此起彼伏,而且到现在来看,也没有把阿根廷的经济带出困境。
第三种,是我们在 90 年代以来比较熟知的凯恩斯主义。
这个答案能不能做呢?
我们觉得可以阶段性来去做对冲,但是不能够把它当做一个药物依赖。
我们看到的大基建,无论中央项目、地方项目这种基建驱动、地产驱动,都是凯恩斯主义在中国 90 年代以来的一个重要特征。
但是现在,我们看到,我们总的债务率很高了,特别是我们的基建有点划时代甚至超时代的建设,我们的基建已经非常完备,基数也很高。
你再大兴土木,它对经济的效率是大打折扣的。
基建的动能已经难以作为凯恩斯主义的抓手,同时,城镇化、工业化的程度已经比较高,
特别是人均居住面积差不多 40 多平,整个地产对中国经济的拉动效应在大大减弱。
甚至,这几年由于地产自身一些信用风险的暴露,反而地产对于我国的经济是一个拖累。
所以,想在目前的债务压力下去走凯恩斯主义的路,其实更多是低效率,而且是一个让未来压力更大的事情。
第三点,答案抄不了,只能走长期进行高质量发展的路。
高质量发展的路,就是稳中求进的路。
只能是,较长时间进行新旧动能的切换;
一方面防止旧动能的退坡,防止出现系统性风险,守住底线。
但是同时,我们又不想寅吃卯粮,把子孙后代的需求给透支掉,进而我们只能用较长时间来去调整我国的一些结构性问题。
调整过程,就是一个新旧动能切换的过程。
而这个过程,就有点病去如抽丝,那就是“熬”的一个过程;同时培育新的经济增长点、培育新的机会、发现新的机遇的时间。
港股行情的第二阶段
有希望从 8 月份开始拉开
问:您在 5 月份提出来,6、7月份港股将震荡调整, 8 月份行情再启动。
您的预判已经有一段被验证了,那么港股行情 8 月份之后能到来吗?为什么?
张忆东:之所以当时在5月下旬开始提示风险,并且判断可能 8 月份以后行情再起来,是基于三个方面的原因。
第一个方面的原因,围绕着卖空比例,围绕着短期博弈性的动能。
这个动能的变化在 5.20 前后就已经比较明显了,
因为在5月 20 号前后,卖空比例已经下降到了 10% 左右,已经是低于了过去十几年的平均值。
也就带来,空头回补的动能已经有点是强弩之末了。
这个时候,除非有经济超预期的大好,否则就有可能空头卷土重来。
所以我们就提示了风险。
而且我们也看到,本身六七月份,甚至到八月初,它是外资,一些欧美的基金经理开始度假的时间。
这是他传统的度假时间,又叠加了今年有巴黎奥运会——通常他们会在度假前降仓位。
所以这是第一点,从博弈性的视角,从卖空比例的视角来说,它一定会有一个震荡。
但是为什么我们觉得,等到 8 月份开始,又可能有行情的启动?
也是围绕着第一条,就是博弈因素来看。
截止到7月 26 号,整个港股的卖空比例,又回到了历史的比较极端的位置,又回到 22% 左右。
所以,空头又过度拥挤了,
往后面来看,虽然我们并不知道特朗普交易提前到来,并不知道那颗子弹,
但是我们看到了,这样过度拥挤的卖空,或者是做空港股的策略,在美国大选的不确定性面前,反而会出现了反向交易的可能性。
第二点,从基本面的维度来说,
8 月份是中报季,而且,基本上比较优秀的公司在 8 月份都会纷纷发业绩。
现在我们看到,恒指的成份公司 2024 年盈利预测的一致预期非常低。
按照彭博一致预期,只有 6.6% 左右,甚至不如 2023 年全年的水平。
2023 年年报已经出来了,是7.9%。
而对于 2024 年的预计,反而只有6.6%,我们认为这是不合逻辑的。
因为,今年中国经济的名义 GDP 跟去年相比应该是差不多的,甚至比去年要好的。
而名义GDP 跟上市公司,特别跟优秀公司的盈利更相关。
我们认为,今年港股恒指的成分股,代表着香港市场的核心资产,这一类资产的盈利应该比去年好。
所以中报之后,盈利预测的上行是个大概率事件,
再叠加他们的业绩指引,以及业绩说明会可能会提出来进一步加大分红和回购,可能就会带来戴维斯双击。
8 月份中报季,可能是港股的龙头公司带着指数走,这是第二点。
第三点,我们看到的是,中国的宏观政策有希望在三中全会以后出现进一步的优化。
事实上来看,会议通稿也明确提出来,要坚定不移地完成今年的宏观经济目标,落实宏观政策。
事实上来看,全会之后,货币政策已经积极响应,货币政策主动性、灵活性已经开始提升了。
所以,值得期待的是,下个阶段 ,8 月份开始,有可能延续数月,我们能看到中国的政策空间打开,进入到一个政策蜜月期。
以上三点都使得我们觉得, 2024 年,港股行情的第二阶段有希望从 8 月份开始拉开。
港股最好的公司
分为两种类型
问:总结一下观点就是港股爱在深秋。对于投资者而言,该如何配置港股?
张忆东:我认为,对普通投资者而言,分为两个方面。
第一个方面是多多地来关注优质资产,
也就是说,重视股东回报的优质公司值得我们长期相信、长期信任。
选择市场低迷的时候,择机去介入到那些愿意持续提供股东回报的优质公司。
这是一个理念,与注重股东回报的优质公司同行。
第二点,我认为,专业的事情还是有交给专业的人来做。
如果说自己的风险偏好比较低的话,您可能去买这些优质的基金经理所管的产品。
当然,如果风险偏好偏高的话,愿意去承受风险的话,我们刚才说了,逆向思维买那些最好的公司。
最好的公司,我们觉得,又分为两种类型:
一种类型就是,它的业绩能够每年复合增速不低于两倍的名义GDP。
现在,我国的名义 GDP 增速回到了 5 %左右,不低于两倍,也就是 10% 以上,这是一个前提。
我们还要看它的持续性,看它资产负债表、现金流量表的健康程度。
一个健康的资产负债表、现金流量表,它就能够持续地分红、持续地回购。
就像在 2011 年欧债危机之后的欧洲,以及2008 年次贷危机之后的美国,虽然它的经济增速是在一个低位徘徊——低增长、低通胀、低利率,
但是它的股市,最优秀的那批股票带着指数在走长牛。
我们也要去关注中国未来低增长、低通胀、低利率的高质量发展期,
作为世界第二大经济体,我们一定会有一批重视股东回报,并且能够持续提升股东回报的优质公司。
它可以通过持续分红,甚至有一天有些公司发债来进行回购,来增厚EPS、增厚ROE、增厚股东回报。
现在来看,以2024 年为例,符合这一类型的港股的核心资产主要是以互联网为代表的 TMT 龙头,当然也有一些新兴消费、新兴服务的龙头。
像腾讯、美团、阿里、京东为代表的互联网龙头,它在很慷慨地进行回购。
而且,可能中报之后又进入到新一轮的回购高峰期。
另外一类就是高股息资产,也是我们认为注重股东回报的优质资产。
这些它不是回购,它是分红。
国资委更是积极推动“一利五率”来推动上市公司注重分红、注重股东回报,
现在整体来说,港股还是比A股要便宜 50% 左右——
所以,港股优质的央国企的红利资产股息率更高。
按照恒生高股息指数,它的股息率现在依然有 7% 左右,
就算考虑到20% 的红利税,5.6% 依然是比较舒服的、值得长期配置的资产。
这里边又分为央国企的高股息——央国企的高股息我们可以继续去关注,
逢低可以配置三大运营商、三桶油、四大行、高速公路这种中国最典型的央国企高股息,它的波动也相对可控。
还有一类,就是未来的高股息,
体现在公用事业上面,无论是水、燃气,甚至还有一些核电,这些可能它短期的股息率不一定特别高。
但是,你考虑到它现在面临着价格改革,以及它的资产负债表,也都是在一个改善的过程中,所以我们认为这些也是不错的。
还有一类高股息,是香港本地股的高股息,基本上内地投资者都比较少关注。
这里边,包括香港本地的公用事业,水、电、煤、燃气也是一样的。
还有就是全球布局的资产,
它不一定是香港的公用事业,它有可能是英国或者说欧洲的公用事业作为它的底层资产,这种上市公司也是不错的。
另外,香港本地的金融股,类似于像有英资背景的、老牌的、长期作为控股公司的,也是值得关注的一个选择。
所以,这些都是对高风险偏好的投资者建议,建议可以在目前港股又回到非常悲观的时候来作为一个逢低布局。
有一句话说,“流泪撒种的,必欢呼收割”。
投资的本质是要做时间的朋友,回到赚上市公司的钱、赚上市公司带来的股东回报的钱。
特别是立足到港股来,它现在估值非常低,所以港股现在越来越符合巴菲特的老师——格雷厄姆的经典价值投资理论。
这个时候,重视股东回报成为我们投资港股一个重要的基石性的标准。
- 结语-
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