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近期黄金回调受资金影响大，降息交易与大选交易共振，黄金继续占优
7月上旬黄金再破历史新高，伦敦金现触及2480美元/盎司，随后回落至2350美元/盎司附近，然后重新升至2400美元上方。我们认为近期黄金震荡加大更多反映资金因素：多资产账户对美国科技龙头仓位较重，7月下旬以来部分科技龙头股票盈利不及预期，股价出现回调，导致资产组合波动增大。一些资金被迫降低杠杆、减少风险敞口，导致风险外溢，引发股债铜金油等大类资产全线回调。因此，黄金近期调整可能只是被“错杀”，配置价值仍然突出：
其一，降息交易支持。中金大类资产通胀分项预测模型显示美国通胀未来几个月或将持续改善，只要不出现黑天鹅事件，CPI通胀今年将回落到 2.5%-3%区间，PCE落到 2%-2.5%区间，下半年大概率没有二次通胀风险。
图表11：模型预测美国下半年没有二次通胀风险
资料来源：Haver，中金公司研究部
尽管美国二季度GDP增速初值超出市场预期，但该数据未来会经历多次修正。高利率压制、居民超额储蓄耗尽、财政支出退坡三重压力之下，美国经济可能加速放缓。增长与通胀同步下行，为美联储尽早降息创造条件（详见《降息交易或迎关键窗口期》）。在7月FOMC会议上，美联储明确提示只要经济数据如期降温，9月将开始降息；不再只关注通胀风险，同时也强调劳动力市场弱化风险[1]。从数据来看，我们认为仍存在更早降息或一次降息50bp的可能性。
图表12：贝弗里奇曲线显示美国就业市场存在非线性转弱风险
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2024年7月31日
图表13：美国财政脉冲走弱拖累经济增长
资料来源：Haver，中金公司研究部
其二，大选交易利好。民调显示当前共和党在总统和两院竞选中具备优势[2]，若特朗普最终胜选且共和党掌控两院，则美国财政可能扩张，明年全球贸易摩擦和通胀上行风险也会增加，同时可能加大市场波动。我们认为黄金既可以在明年对冲通胀风险，也可以对冲美元信用降低和地缘政治风险，在大选交易中有望受益。
尽管表面来看黄金涨幅明显超过了与美债利率相匹配水平，但我们认为黄金并没有明显抢跑降息交易，也没有被明显高估：在《黄金还能买吗》报告中，我们构建了一个四因子模型解释黄金涨幅。模型分解显示黄金过去2年上涨主要反映美国公共债务扩张与央行购金增加，并非缺乏基本面支持。与此同时，高利率与强美元对黄金仍有明显压制。
图表14：利率仍对黄金价格有压制
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2024年7月31日
随着降息交易演绎，美债利率回落，黄金具备进一步上行空间。我们也复盘了历史上美联储降息前后黄金矿业股票的表现，发现在降息前后6个月，黄金矿业公司相对大盘往往先走弱再走强。值得注意的是，尽管黄金矿业公司盈利结构中大多包含铜、钴、铅等其他工业金属，而降息周期中工业金属价格偏弱往往拖累相关公司盈利，但黄金股的历史超额收益并不弱于黄金本身，同样具备配置价值。
图表15：历史上黄金矿业股票在降息开始后…
资料来源：Haver，中金公司研究部
注：纽蒙特黄金经历过9轮降息周期，巴里克黄金与伊戈尔矿业经历过6轮降息周期，伦敦金现价格中位数取值范围为最近6轮降息周期
图表16：…相对大盘存在一定超额收益
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：国内黄金矿业公司均仅经历过最近2轮降息周期，因此取平均数，伦敦金现价格平均数取值范围为最近2轮降息周期
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