一、多项业务开展受严监管政策影响，证券板块 24H1 跑输大市
严监管趋势持续，券商投行、信用等多业务遭受影响，证券板块上半年表现跑输大市。年初以来内外部环境仍较为复杂，其中国内经济仍呈现缓慢复苏态势；美国通胀虽有下滑但仍保持在较高水平，美联储降息时点不断后移；地缘事件对全球供应链产生持续性影响。内外部多因素带来的投资环境的不确定性，一定程度上影响了国内投资者的投资热情，进而令权益市场承压。上半年权益市场仍呈现宽幅波动态势。对于证券行业而言，资本市场严监管环境给证券公司展业带来一定影响，股权投行、两融、衍生品、高频量化交易等均面临监管压力，且经纪、资管、自营等业务收入受权益市场低迷影响均较为直接。整体上看，多因素导致的经营压力令证券板块表现承压，截至 6 月 30 日，上证综指、上证 50、沪深 300 和申万二级证券指数年内涨幅分别为-0.25%、2.95%、0.89%和-13.38%，证券板块表现跑输市场核心宽基指数。
行业展业承压，但部分上市券商受益于业务结构优化和 2023 年同期的较低基数，上半年业绩有望实现正增长。虽然券商股权投行等多业务展业面临较大压力，权益市场波动拖累整体业绩，但部分券商通过业务结构 调整实现“弯道超车”。从已披露的上市券商中报业绩快报中可以看到，因自营投资类业务表现优异，少数券商中期业绩预计实现同比增长，其中首创证券、红塔证券等券商表现较为突出。
二、大财富：市场低迷给券商财富管理业务带来较大压力
从权益市场交易数据看，年初以来成交量先增后降，6 月日均成交额降至 2023 年9 月水平。一季度在高层加强对量化交易的监管，稳定市场的情况下，配合春节前后消费企稳，经济数据向好，市场交易活跃度显著提升，3 月日均成交额时隔 11 个月再次回到万亿之上。但二季度部分宏观数据回落压制投资者对经济复苏的信心，致使成交规模持续回落，6 月日均成交额仅 7229 亿，接近 2023 年 9 月低点，行业内“存量博弈” 气氛愈发浓厚。成交额的回落必然对券商经纪业务产生负面影响，二季度经纪业务收入环比下降是大概率事件。
4 月 12 日，高层印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，简称新“国九条”。新“国九条”是继 2014 年后时隔 10 年高层再次专门出台的资本市场指导性文件，分阶段规划了未来 5 年、2035 年、本世纪中叶资本市场高质量发展的目标，系统提出了强监管、防风险、促高质量发展的一揽子政策措施。新“国九条”中延续了年初以来监管层对资本市场全流程的全方位细化监管趋势，着重突出严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管和加大对退市行为的监管力度。在更好梳理企业上市全流程的基础上，全面深化资本市场改革开放，进而推动中长期资金入市。
国内财富管理仍是朝阳行业，市场空间巨大。在我国十四五规划中，推动经济总量和城乡居民人均收入迈上新台阶是事关民生福祉的重点任务。随着我国经济进入高质量发展阶段，可以预见，未来一段时期居民可支配收入仍将平稳较快增长，居民可投资资产的持续积累、投资结构的加速迭代和投资理念的不断变化将进一步打开国内财富管理业务空间。此外，我国居民的证券市场参与度逐渐提升，不断增强的投资意识和持续革新的投资理念有望进一步提升其对券商财富管理和资产管理的认可度。
三、大投行：打造自身硬实力的同时，等待监管放松的信号
受严监管影响，上半年 IPO 和再融资规模持续回落。受权益市场持续大幅波动的影响，监管层加大资本市场供给的逆周期调节，阶段性收紧融资节奏，促进投融资两端的动态平衡。以首发上市日为标准，2024 年上半年一级市场股权融资合计 1282.81 亿元，同比下降 79.00%，环比下降 65.36%，其中 IPO304.87 亿元，同比下降 84.87%，环比下降 78.26%；定增 975.63 亿元，同比下降 75.55%，环比下降 56.87%。
由于市场波动持续且剧烈，考虑到承载能力和投资者信心，当前监管出台的阶段性限制举措短期会对一级市场发行规模造成影响。但随着流动性提升和投资者信心增强，中长期来看，在提升直接融资占比的政策主基调下，我国资本市场将更好的发挥便捷融资功能，支持实体经济通过直接融资募集资金，为我国经济的高质量发展新格局充分发挥资本市场的媒介功能。从需求端看，国内企业上市热情仍然高涨，证券公司投行项目储备充足。但在主板、创业板发行节奏显著放缓的背景下，投行业务如何发展，如何弥补收入缺口是券商亟待解决的问题。在前期的新三板、当前的北交所市场，活跃着一批特色化投行，这类投行深耕北交所已久，积累了较为丰富的拟上市公司资源，故受到严监管的影响相对较小，能够保持相对稳定的收入来源和业务周期，差异化优势凸显。且随着北交所交易逐步活跃，对各类拟上市企业和中介机构的吸引力有望持续提升，虹吸效应有望持续增强，“规模—估值”正反馈形成后中介机构将获得可观的收入增速。
总的来看，无论自身发展路径为何，不断提升资质仍为投行业务发展核心要义。作为注册制下资本市场的“守门人”和改革的主要参与者，全面注册制落地将持续为服务实体经济、支持企业直接融资拓宽新渠道，打开了证券公司投行业务增量空间；与此同时，投行业务需要更多的自我提升以承载更大的时代使命。从核心的上市定价层面而言，注册制下新股的定价权更多的交给市场，这对当前主承销商的发行定价、承销能力提出了更高要求；不同板块的携手前行也将共同推动传统经济和新经济的复苏与发展，从这个角度看，打造优质投行将成为券商发展的“必选”路径。
四、大自营：资产配置能力和风控能力将成为券商投资“胜负手”
当前券商自营业务收入仍主要取决于股债市场表现，股债表现大幅分化令大类资产配置难度加大，市场波动进一步增加获取投资收益的难度。权益市场持续性剧烈波动令券商自营业务资产配置难度进一步增大。从近年业绩情况分析，中小券商自营投资收益受市场波动影响更大，而头部券商盈利确定性相对较强，这是由于头部券商资产配置更加均衡，部分券商执行“非方向性投资”态度坚决且已经积累了较为丰富的实战经验。同时，头部券商有能力深耕场外衍生品市场和海外市场、拥有较多的风险分散和对冲手段，一定程度上对冲了国内权益市场的冲击。但如果能更好的预判各类资产的表现，更为高效地在权益资产、固定收益类资产和大宗商品类资产中做出合理选择，或是自营投资业绩甚至券商业绩弯道超车的“妙手”。
在当前券商业务结构变化趋势下，不断上升的规模意味着自营投资的稳定性和持续增长性成为决定投资业绩乃至券商整体业绩的关键因素。我们认为，虽然自营投资已成为证券公司盈利能力提升和超越可比同行的关键突破口，但面对股债市场的剧烈波动，自营业务盲目扩量并不可取，稳定性亦是业务能力优劣的重要考量，需要实现高 beta 和稳定增长动态平衡。目前自营资产资产配置更为均衡、配置能力强、风控体系相对健全，同时有能力深耕场外衍生品市场、拥有诸多风险对冲手段的部分头部券商业绩确定性更强，已具备一定的抗周期属性。
投资建议
从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平 抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。
在当前时点看，以注册制为代表的资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。但受制于业务结构和经营属性，行业的“市场 beta”特征并未出现显著变化，市场长时间低迷对行业业绩和估值形成较强压制。同时，目前严监管环境仍未发生变化，短期内能否出现催化剂犹未可知。此外，证券行业由于自身特殊属性，在直接受益于本行业利好政策的同时，还将间接受益于宏观经济复苏和利好全市场的各类政策的出台，我们认为在保护中小投资者权益、 提升投资者获得感、稳市场的政策基调下，下半年大概率仍有“政策红包”可以期待。经过近三年的波动下行，证券行业当前估值已至 1.11 倍 PB，在历史估值中处于 1.65%分位的极低位置，向上弹性远大于向下空间。
风险提示
宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。
资料来源：东兴证券——《证券行业 2024 中期策略：行业经营层面存在不确定性，静待政策指明方向》
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