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主题：牧原股份2024H1财报解读
分享人：透镜咨询创始人况玉清
核心数据
牧原股份2024H1实现营收568.66亿元，同比增长9.63%；实现净利润10.25亿元，其中归属公司股东净利润8.29亿元，同比实现扭亏；业绩反转主要发生的Q2季，该季实现营收305.94亿元，同比增长16.45%；实现净利润34.83亿元，其中归属公司股东净利润32.08亿元。
重点解读
1.经营现金流净额远高于净利润，现金流造血能力强劲
公司上半年的经营现金流净额达到了154.74亿元，远高于同期10.25亿元的净利润，表明其现金流造血能力远高于其账面盈利能力——这对于牧原股份是一种长期存在的现象，该公司的经营现金流净额始终明显高于同期净利润，具体情况如下表：
产生这种情况的主要原因在于，牧原股份过去几年一直处于产能大规模扩张的状态，积累了超过千亿元的固定资产，这些固定资产每年会产生超过百亿元的大额折旧，这些折旧会影响公司的净利润，但不会影响当期经营现金流。
不过需要指出的是，由于牧原股份的固定资产扩张属于投资活动，因此其过去的投资现金流净额长期处于巨额“赤字”状态，其经营现金流净额只能弥补这些“赤字”的少部分，牧原主要靠筹资活动来支撑其扩张活动，这是其当前巨额负债的主要来源——下表可以看到三大活动现金流变化：
2.产能扩张已近全面停止，持续资本支出压力大幅减轻
从现金流量表、资产负债表来看，公司的固定资产扩张活动已经接近全面停止。
现金流层面，从上表可以看到，公司的投资活动现金流“赤字”在2022年骤减，这是一次产能扩张大幅减速的信号，但随后的2023年“赤字额”又有所扩大，到今年上半年，其半年投资活动现金流“赤字”再度缩小到63.35亿元，折合全年120多亿元，考虑到牧原股份每年的固定资产折旧摊销就达到了百亿元左右，因此这一数字表明其固定资产扩张已经处于“存量维护”阶段；
资产负债表日数据也呈现出同样变化趋势，首先，公司的账面在建工程规模已经大幅减少，目前仅停留在20.94亿元的水平，最高的时间这一余额一度接近150亿元，如下表：
其次，公司的固定资产余额也在2024年H1迎来了拐点，其最新固定资产余额为1089.85亿元，在最近十多年里该公司首次出现固定绝对值下降的情况，具体情况见下表：
各项数据表明，牧原股份的产能扩张活动已经基本全面停止，暂时进入到了存量维护阶段。
出现这种趋势与其产能利用率下降有明显关系，牧原股份今年上半年生猪养猪产能规模为8048万头每年，屠宰厂产能规模为2900万头每年，但上半年公司生猪销售规模为3228.8万头（对应全年6457.6万头），屠宰规模为541.5万头（对应全年1083万头），其养殖厂产能利用率大致在八至九成，而屠宰厂产能利用率大致只有不到四成，利用率偏低，固定折旧压力较大。
3.负债余额高企化解速度缓慢，扩张后遗症短期难以消化
过去长期的固定资产扩张导致公司负债较高，其中有息负债为其负债的绝对主体，截至2024H1末，其短期借款余额431.52亿元，其他应付款余额94.31亿元（主要前期借款利息及反向保理），一年内到期的非流动负债102.08亿元（主要为长期融资项目即将到期的部分）；另外，公司账上的长期借款余额为111.23亿元，应付债券余额为93.41亿元——以上几项有息负债余额相加达到了832.55亿元（公司另有少量的售后回租操作，不在本次计算范围之内），较去年底余额857.61亿元有所削减，但削减额度不大。
过去长期的大幅扩张主要给牧原股份带来的压力主要包括两方面：
一是，固定资产的折旧压力，其千亿级别的固定资产每年产生的固定折旧就超过了百亿元，以去年为例，见下表：
公司2023年的新增折旧达到了126.62亿元，其中房屋及建筑物折旧超过80亿元，机器设备折旧也达到了36.49亿元；
二是，因借款扩张所产生的利息压力，今年上半年公司的利息支出达到了16.68亿元（折合全年33.36亿元），而去年全年为32.39亿元，公司最近几年的利息支出情况如下图：
而且值得注意的是，公司的融资成本并不低，其2023年底和2024H1末的有息负债算术加权余额为845亿元，按其上半年产生的16.68亿元的利息费用计算，其年化加权融资成本达到了3.95%，考虑到其有息负债以短债为主体，而最新的一年期和五年期LPR贷款指导利率分别为3.35%和3.85%，因此牧原股份的融资成本明显偏高。
通过上面两组图表数据不难看出，牧原股份每年因产能扩张每年产生的固定折旧和利息支出压力合计超过160亿元，这个数据对其盈利能力造成了极大压力，相比之下，该公司历史盈利最好状态时其净利润也只有149.33亿元，发生在2021年。
截至2024H1末，牧原股份的流动资产余额为624.66亿元，其中货币资产为203.60亿元，但其同期的流动负债余额高达915.05亿元，其中短期有息金融负债就达到了627.91亿元——我们认为，该公司的流动性压力较大，综合参考其流动负债余额和盈利能力考虑，预计短期内其流动性压力可能难以得到有效化解，只能通过不断借新还旧的方式进行滚动，除非接下来出现新一轮猪肉大周期。
交流实录精选
问题1：牧原现金流大大改善，面对近千亿流动负债，当下是不是应该着力降低负债水平？
答：牧原股份虽然停止大规模扩张，但其千亿固定资产每年修修补补的维护费用可能也相当惊人，看似公司上半年有150亿左右的经营现金流净额，但除去日常维护、股东分红及利息等资本性支出之外，能够真正用于削减债务的可能不会特别多，所以债务的化解对于他来说不会是短期问题。
但是，化解债务的紧迫性肯定是存在的，从他负债余额尤其是有息负债余额来看，牧原股份应该每年都需要做借新还旧的操作，如果陷入大额持续亏损，导致资信等级严重受损，他的融资渠道就可能出现问题，届时可能会面临新的借不进来、旧账还不上的非常不利局面，公司管理层需要防范这样的问题，因此化解债务紧迫性极高。
问题2：牧原的固定资产建设主要是牧原集团，也就是大股东旗下牧原建筑公司在做，固定资产折旧又流入大股东那边，这种做法合理吗，怎么判断，会否存在上市公司资金外流的嫌疑？
答：高峰期牧原股份的固定资产建设规模每年在100亿-200亿元之间，过去五到十年间的累计固定资产建设规模应该在500亿-1000亿元级别，这是相当大的规模，如果主要的工程承包商是其母公司的话，则无论是动机和事实上是否存在利益输送都是十分可疑的，是需要做专项审计的。尤其是，过去几年他的扩张速度和合理性一直备受各方质疑，如果其中再涉及关联交易的话，确实是值得重点关注的。
问题3：每年百亿固定资产折旧的合理性怎么判断？
答：前面我们给出了一张他2023年的固定资产折旧情况表，他的固定资产规模在千亿以上，各项主要固定资产的使用年限大约在5—8年左右，如果按直线摊销，每年的折旧金额确实在126亿元左右的规模。
问题4：牧原股份的固定资产折旧里面是否包括生产性生产资产和消耗性生物资产？
答：生产性生产资产主要是种猪，这个余额不高，不论折旧放在哪里影响都不大；消耗性生物资产主要是指生猪存栏量，这个数额较大，有小几百亿，但这个通常是放在存货减值准备里面，不在固定资产摊销里，其对应的具体存货减值金额主要取决于猪肉周期，今年以来猪肉价格整体呈上涨之势，所以他这在消耗性生产资产方面的存货减值压力不大，但如果遇上猪肉价格下跌周期，这个压力就大了。END
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