海缆行业复盘与未来发展展望
海风行业复盘：当前海风行业处于什么阶段?$中天科技(SH600522)$ $亨通光电(SH600487)$
影响海风发展的不利因素正逐步消除，国内江苏、广东等地项目开工预期提升，欧洲海上风电爆发，产能缺口拉动国内海 风企业出海，海风行业有望迎来业绩估值双提升。
2020年，国补政策出台，2018年底前核准且2021底前并网的海风项目均能享受0.85元/kwh的上网电价，业主方纷纷抢装， 2021年新增装机量达到了16.9GW为历史之最；2022年，由于2021年业主方忙于抢装，未进行招标，因此2022年装机量大 幅下降；2023年由于江苏项目审批、广东航道问题等影响，江苏项目停滞、广东省开工量不及预期，2023年并网量增长 低于2022年预期。2024Q2业主方密集进行江苏、广东等项目开工前的一系列招标，开工预期进一步提升。
回顾历史，海缆厂商业绩的景气周期出现在20/21年，海缆供不应求、价格毛利率均处于高位；相关公司估值与股价的高点 出现在2022年，彼时国补退坡，业主方仍然积极推进海上风电项目，投资者相信不久后将实现平价上网，行业有望从政策 驱动转向商业驱动，且2022年新招标海风项目超15GW，投资者对于海风前景持乐观态度。2023年海风发展面临审批、航道、 深远海管理办法未出台等一系列问题，节奏较此前预期明显放缓。当前，影响海风发展的不利因素正逐步消除，24H2、25 年装机量有望回升，相关公司估值也有望修复。
2024Q3起国内海风装机节奏有望提速
受到“审批”、“航道”、“单双30”等诸多因素影响，江苏、广东等地海风项目节奏放缓，投资者对于“十四五”期间 海风装机预期较2022年乐观时下调，但悲观情绪在相关公司2022H2-2023年的股价调整中已完全反应。当下应当关注是江苏、 广东等地问题解决后， 2024H2、2025年海风装机有望提速。
根据国家能源局，截至2023年末国内海上风电累计并网容量为37.3GW，结合各省海上风电规划以及当前招标节奏，我们预 计2025年末我国海上风电并网量有望超60GW，意味着2024、2025年累计新增并网量近23GW。由于2024H1开工量一般，预计 2024新增并网量在8GW左右，则2024年并网量有望在15GW左右，增速明显提升。
政策原则性支持发展海上风电，但落地涉及诸多部门审批
2022年三季度以来，国内海上风电发展进展缓慢，主要原因是海洋各主管部门之间的利益冲突，中间涉及环节包括核准、 用海、外部因素、航道、环评等审批。海风是新能源发展、GDP发展的主要手段之一，一般地方发改委、能源局等部门积极 支持，但也需要考虑港口贸易、渔业、环境等问题与海风发展的利益冲突。 海风项目开发流程重要节点包括：能源局批复各省海风规划-各省竞配/直配确定业主-项目取得用海预审-项目核准批复-项 目取得海域使用权-项目开工。
随着产业链降本，海上风电从政策驱动到商业驱动
2022年起海上风电将告别国家补贴，尽管部分地区出台了“省补”政策，但补贴力度较小。海上风电产业的健康发展不能一 直依靠补贴，全产业链应为“平价上网”而努力。实现“平价上网”主要有两条路径，一是投资端成本下降（产业链降本）， 二是发电效率提升（提升风电场等效发电小时数）。
产业链降本，风机招标价格已经出现明显下降。以国补退坡后的首批招标为例，2021年11月，浙江680MW海风项目开标，中 广核象山单台风机（8MW）中标价格约3064万元，单KW中标价格约3830元；2024年7月，马祖岛外300MW海上风电项目风力发 电机组开标，单KW中标价格约3000元。从新项目招标结果来看，风机单KW中标价约较2020年中标均价下降40%-50%。此外， 塔筒/桩基、海缆、轴承等配件也为产业链降本而做出了相应贡献。
提升发电小时数，风机大型化叠加海上风电场向深远海发展将有效提升等效发电小时数。 2023年招标项目已经逐步出现 12MW、14MW机型。相较于之前的4-6MW机型已出现明显提升，从风资源来看，远海风资源优于近海，从江苏海域风速数据来 看，其近海100米高度平均风速超7.6米/秒、远海接近8米/秒。目前江苏近海风场的等效发电小时数约3000-3300小时，通过 风机升级以及风电场往深远海发展，等效发电小时数有望提升至3600小时或以上，这将带来度电成本的迅速下降。根据华东 设计院测算，在广东、福建等风资源较好区域，已经具备平价上网条件。
深远海将是海风未来发展趋势，柔性直流送出将成为主流
海上风电往深远海发展将是趋势，深远海受航道、渔业的影响更小。随着海上风电发展的推进，风电场离岸距离越来越远， 这将带来送出方式的变化，将由当前主流的交流送出往直流送出切换。例如广东青州5/7将使用柔性直流送出的方式。
交流输电方式多适用于海上风电小规模、近距离输送。交流输电方式具备技术方案成熟度高、近海输送成本较低、结构简 单、可靠性高、工程运行经验丰富等优点。但长距离输送电缆的电容效应明显、无功电压补偿控制难度大、过电压问题更 突出，在无高抗补偿情况下，有功功率在线路长度超过60km情况下便急剧下降。
柔性直流送出方式的优点主要包括：长距离、大容量；输电线路数量更少，海域资源占用较少；汇集输送具有灵活、可扩 展性好；有功无功解耦，电压控制更为简单，无功补偿需求小。但当前来看造价较高；可靠性和稳定性有待提高；工程运 行经验较少。柔性直流送出将是大规模、远距离海上风电场的首要选择。
聚焦龙头海缆公司，二线海缆公司也值得期待
中天科技：依靠业务多元化布局平滑行业周期带来的波动
公司的布局战略聚焦通信与电力两大行业，主要提供线缆产品，包括陆地电缆、海底电缆、陆地光缆、海底光缆，此外公 司还面向通信行业客户延伸了光器件等通信网络产品，面向电力客户延伸了光伏、储能等业务。回顾历史，公司2003年之 后实现了连续18年的营收增长（2022年营收下滑，主要系公司剥离利润率较低的贸易业务），2023年营收下降主要是江苏、 广东等地海风项目节奏放缓，海洋业务收入下滑。
公司2015-2018年依靠光通信业务（光纤光缆为主）实现了净利润从不足6亿元到超越20亿元的第一次大跨越，2019年之后 公司光通信业务盈利能力大幅下降，公司又依靠海洋业务实现了跨越。受海风项目交付节奏及光伏材料亏损的影响，公司 2023年、2024年第一季度利润下滑。
不断拓展业务边界，前瞻布局光棒、海缆等关键产品
公司自2002年上市以来，通过定增以及可转债等形式进行了7次再融资（部分投资人质疑公司过多的从二级市场融资，但其 实实控人从未减持，并且公司近期加大分红力度）。整体看公司还是具备前瞻性，例如在2004年便成立海缆公司（2009年 定增加码投资），这也帮助公司在2020/2021国内海上风电大爆发的时候抓住机会，成为国内一线海缆厂商，享受海风抢装 带来的红利；2011年公司定增布局光纤预制棒制造项目，解决了光棒需要进口的问题。
贸易业务收缩，制造业占比提升
2020年之前，贸易业务是公司第一大营收来源，主要系公司从事的线缆制造业涉及大量的大宗商品采购，公司凭借渠道优势 顺带开展贸易类业务。尽管盈利能力较低，但仍然保持了一定的规模（从地方政府的角度考虑，更多的收入带来更多的税 收）。但自公司2021年高端通信业务计提大额减值之后，公司主动收缩了贸易业务规模。2022年6月，公司将从事贸易业务 的中天国贸向集团出售，股权转让价为3.43亿元。中天国贸2021年收入为95.25亿元（占公司营收比20.63%），净利润为 5314.99万元（占净利润比为30.88%，若加回减值计提，则占净利润约为1.7%）。此次贸易业务剥离，会对公司收入产生影 响，但几乎不影响公司盈利能力，公司制造业务毛利率远高于贸易业务，公司2020、2021年贸易业务毛利率分别为0.83%和 1.10%，而同期制造业毛利率分别为20.26%和20.04%，贸易业务的毛利率一直处于较低水平。因此贸易业务剥离对公司整体 毛利率有一定提升作用。
东方电缆
2014-2021年，公司营收保持健康增长。2021-2023年，公司陆缆收入基本保持稳定，收入变化主要受到海洋业务板块影响。 2022年受到海风装机量较少影响，海缆出货量下滑，业绩整体承压。2023年，公司实现营收73.1亿元，同比增长4.3%，其中 海工受行业开工景气度不佳影响收入下滑10%；陆缆收入受到下游需求影响下滑3.8%；海缆收入同比增长23.5%，预计主要原 因是青洲一二等项目交付。 2023年，公司实现归母净利润10.0亿元，同比增长18.8%，受益于海缆板块高压缆、部分脐带缆交付带动毛利率增长，整体盈 利能力提升。
陆缆收入近三年保持稳定，海洋业务受行业影响存在一定波动
公司业务涵盖陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大领域。公司海缆主要包括500kV及以下交流海缆、535kV及以下直流海 缆、海底光电复合缆、海底光缆等；海洋工程提供产品出厂后敷设、安装、运输等一系列施工服务。2021年公司海洋板块 业务收入40.8亿元，同比增长69.5%，占比超过陆缆。2022-2023年，受海风整体景气度影响，公司海洋业务收入略有下滑。 公司陆缆主要包括用于智能输配电网的高中低压交流陆缆、柔性直流陆缆，用于轨道交通的中低压配电电缆、直流牵引电 缆，以及用于建筑家居、装备用电、石油化工等领域的电缆，2021-2023年，公司陆缆收入基本保持稳定。
亨通光电系全球领先的信息与能源互联解决方案服务商
亨通光电主营业务主要包含通信网络业务 与能源互联业务。 通信网络：公司聚焦新一代通信产业与核 心技术的研发创新，充分发挥新一代绿色 光纤预制棒自主技术及成本优势，积极拓 展海洋通信、光模块、智慧城市等领域业 务，构筑形成通信产业从产品到服务的全 产业链及自主核心技术，打造集“产品服务-运营”于一身的全产业链模式，为 客户提供更有价值的产品与服务。 能源互联：公司聚力打造全球能源互联解 决方案服务商，通过加大技术创新与市场 整合，持续加大特高压输电装备、直流输 电装备、海上风电等核心技术的研发投入， 以高端核心产品和装备为龙头，以系统成 套解决方案和工程总包为两翼，实现从 “产品供应商”向“系统集成服务商”转 型，打造能源互联产业全价值链体系。
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