富贵险中求，也在险中丢。
7月18日，博雅生物发布公告，以自有资金18.2亿元收购绿十字（香港）100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字（中国），后者拥有4个浆站，2023年采浆量104吨。
公告称，此番收购主要为进一步扩大业务规模，提升核心竞争力，发展新质生产力及强化战新产业布局，将血液制品业务做大做强。
本是一件好事，资本市场却似乎并不买单，7月18日开盘大跌，盘中一度跌逾8%，收盘下降4.85%。截止8月1日收盘价31.1元，近10个交易日7跌3涨，较17日的35.67元累跌超12%。
市场在踌躇什么呢？
1
高商誉或再现
溢价收购亏损标的
还没对赌协议
收购标的成色是首要考量。
博雅生物认为，绿十字(中国)是国内少数同时拥有人源Ⅷ因子及重组Ⅷ因子销售权的血液制品企业，是稀缺的标的资源。本次交易完成后，将全资控股一家血液制品生产企业，新增一张生产牌照、4个在营单采血浆站、2个省份区域的浆站布局，为整合行业资源、拓展新浆站开辟新路径，从而加速提升规模与核心竞争力。
公开资料显示，绿十字（中国）目前拥有白蛋白、静丙、Ⅷ因子、纤原、乙免及破免6个品种16个品规，2017年至2023年采浆量复合增长率13%。
乍看实力确实不俗，可细观盈利能力令人担忧。据长江商报，2021年、2022年及2023年前三季，营收分别约4.04亿元、2.33亿元、2.39亿元，净利为2241.82万元、-2327.09万元、-1212.04万元。
关于亏损原因，博雅生物在电话会议中解释称，受期间进口白蛋白和重组人凝血因子Ⅷ的量减少导致收入较 2021 年下降，以及支付 GC 集团的技术服务费、关联方借贷汇兑损失影响。
话虽如此，可本次收购还属于高溢价收购。据证券之星，截至2023年9月底，绿十字（香港）所有者权益约6.45亿元。以 9 月 30 日为评估基准日，股东全部权益评估值约16.77亿元，评估增值约10.32亿元，增值率159.97%。经交易双方协商，确定本次交易价18.20亿元。如以该价格计，较绿十字（香港）所有者权益增值约11.75亿元，增值率182.17%。博雅生物公告坦言，此次交易一旦达成，或可能形成超10亿元商誉。
拉长时间维度，博雅生物不是没尝过高商誉的风险。
2015年，公司以5.2亿元收购新百药业83.87%股权，当即形成3.71亿元商誉。直到2023年，博雅生物计提各项资产减值准备的3.3亿元中，还包含收购新百药业形成的商誉减值准备2.98亿元。导致全年归母净利2.37亿元，同比大降45.06%。
那么本次溢价收购，是否会给未来业绩埋雷，难免让外界打个问号。
不算苛求，除了溢价较高，此番收购甚至没设置对赌协议。对此博雅生物回应，一方面因绿十字(香港)本身其实具有较强盈利能力，2021年时有2241.82万元利润，2022年、2023年因宏观因素有所下滑，同时汇兑损失造成利润下滑。绿十字(香港)有技术优势和稀缺资源，对血液制品业务增益，从出售方角度看作为外资企业设置对赌协议意义不大。
的确都是客观原因，但还是那句话——并购无小事，何况还是溢价收购。后续是金瓜还是暗雷极度考验运营管理能力。在行业分析师王婷妍看来，没有对赌协议、弊端客观存在。首先不利激励目标公司管理团队，更努力实现约定的业绩目标，促进公司快速发展；再者，不利资方自身利益保护；最后，不便后续根据实际业绩调整估值，从而更准确反映公司真实价值。
不算多夸言。毕竟博雅生物也不算多宽裕。2021年华润入主后，刚过两年好日子，2023年便迎营利双降，不仅商誉减值拖后腿，多项非血液制品业务承压明显，整体净利降超45%。2024年一季度又继续双降。
截至2024年一季度末，博雅生物账上现金仅18.6亿元。而此次收购采取现金全额收购，高达18.2亿元的价格几乎让公司掏空家底。未来如再有资金用途，则需卖出37.08亿元理财产品。（即可交易金融资产）
另一厢，经过2023年净利大降、减值提计，博雅生物商誉已大幅降低，截止2024年一季度末仅0.73亿元。本可以轻装上阵，不想又抛出了溢价收购，再次负重前行，风险不确定性几何呢？
博雅生物也披露了商誉减值风险，称“公司控股合并新百药业后，在上市公司合并资产负债表中形成一定金额的商誉，根据《企业会计准则》等规定，商誉不作摊销处理，但需在每年年度终了进行减值测试。如果新百药业未来经营状况恶化，则存在商誉减值的风险，从而对华润博雅生物当期损益造成不利影响。”
18.2亿元吞下亏损资产、且无对赌协议，算得上一次豪赌。点石成金还是重蹈覆辙？一切留给时间市场来作答。
2
年度季度营利双降
除了千吨野望 研发还需“补课”
公开资料显示，博雅生物成立于1993年，业务以血液制品为主，集生化药、化学药、原料药为辅。2021年7月华润医药以近48亿元拿下公司控股权。
2021至2023年，博雅生物营收分别为26.51亿元、27.59亿元、26.52亿元，同比增速5.47%，4.08%，-3.87%。同期净利3.45亿元、4.32亿元、2.37亿元，增速为32.48%、25.45%、-45.06%。
不难发现，2023年出现业绩变脸，相较2019年的营收27.61亿元、净利4.26亿元也有一定下滑，入主三年整体成绩单并不算多出彩。
2024年一季度，营收4.48亿元，同比下降44.36%；归母净利1.52亿元，同比下降10.74%；扣非净利润1.27亿元，同比下降7.63%；经营活动产生的现金流量净额1.24亿元，同比下降44.37%。
年降又季降，难免让外界犯些嘀咕，基本面稳不稳、何以又露出成长颓态？
追其原因，近年公司核心血制品业务浆站量增长迟缓，远不及预期目标。
据新京报，2021年华润医药入主后，博雅生物曾表示，将拓宽浆站拓展区域，在全国范围内申请新设浆站，进而增强原料血浆供应能力。并设下目标，力争十四五期间（2021年到2025年）实现浆站数量30个以上，采浆规模1000吨以上。
消息一出，可谓声惊四座。要知道，年采浆规模1000吨基本就是血液制品业头部阵营的门槛。
然实际进度却难言乐观。2023年全年采浆467.3吨，同比仅增6.47%，在营血浆站14家（单采血浆站为16家）。对比行业头部天坛生物，2021年在营浆站58个，2023年则飙至80个。
另一厢，毛利率持续下滑。2019年至2023年分别为64.63%、58.07%、56.98%、54.66%、52.76%。
同期，销售费用率为34.87%、34.40%、28.97%、25.21%、21.97%，虽占比持续下降，相比天坛生物仍高出不少：分别为7.05%、7.23%、6.59%、6.15%、5.22%。
同期研发费为9275.80万元、8904.86万元、5929.38万元、4958.13万元、6769.63万元，研发费用率为3.36%、3.54%、2.24%、1.80%、2.55%。2023年同比增长明显，但较销售费用率仍差距较大。
行业分析师孙业文表示，血液制品业的规模效应突出，想要有可观的盈利表现，一定的规模支撑是必要的，博雅生物近年浆站量、采浆量增长迟缓，上述18亿收购有急迫逻辑所在。不过，规模只是一方面，生物制药领域提质增效、特色创新是大势所趋，背后均离不开高质量研发投入，这是经历年度季度业绩双降、豪投18亿千吨奔赴中，博雅需审视反思的。如何做好业务协同、尽快整合内化为自身成长力、核心竞争力是摆脱困态的关键。
3
警惕并购“后遗症”
我国血液制品生产始于20世纪60年代。基于血液制品的特殊性和极高的安全性要求，在总量控制、流通控制、生产质量等方面行业监管严格。
据新京报，自2001年5月起，不再批准新的血液制品生产企业，这让行业企业量稳定在28家。少数企业拥有多张生产牌照，行业集中度、入局壁垒抬高。浆站数量、采浆规模，成制约血液制品企业跃升的关键因素。“浆站”做为必争资产，并购成了不二选择。
据媒体不完全统计，2023年我国新增在营浆站33家，全年共采集血浆12079吨，同比增长18.6%，天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物为行业龙头，四公司合计采集原料血浆超7000余吨，约占国内总采浆量60%。
此番收购绿十字(中国)后，博雅生物年采浆量将有望突破600吨，但与上述头部差距依然不小。往期发展模式看，博雅生物较为青睐外延式并购，上市后借助买买买，逐渐从单一的血液制品公司，转型为集血制品、生化药、化学药、原料药等多种业务于一身的综合性医疗产业集团。
公司2013年底控股天安药业，2015年又以14757.63万元收购后者27.77%股权。2017年9月，以21812万元收购复大医药82%股权。2018年1月又进行增资。2019年12月收购罗益(无锡)生物制药有限公司11.68%股权。随后又计划以发行股份和可转换公司债券及支付现金的方式购买后者48.87%股权，最终遭证监会否决。
监管是有良苦用心的，并购并非万能药。以2023年为例，除血液制品业务外，博雅生物糖尿病业务(天安药业)、生化药业务(新百药业)、药品经销业务(复大医药)收入、净利润均是下滑态势，化学药业务(欣和药业)同期收入也明显下滑。
以新百药业为例，据长江商报，2022年营收、净利为4.38亿元、0.30亿元，2023年为3.37亿元、2395.47万元。2023年9月，博雅生物明确聚焦血液制品业务的发展，针对非血液制品业务，将适时进行剥离或者处置。复大医药、天安药业分别在2023年10月、11月出表，不过负面影响还未完全消除。
买卖呼啸间，多少错付误判呢？
据证券之星，华润在入主博雅生物初的股权转让协议中，曾用不小篇幅约定对丹霞生物的安排。“将尽最大努力推动对丹霞生物的收购，并大力支持丹霞生物的发展(推动浆站的续证)。”
彼时有分析指出，如顺利整合丹霞生物，博雅生物有望迈入千吨级序列，很有希望冲上第一梯队。然而至今，这一收购也尚未落地。
行业分析师王彦博表示，收购是企业做大做强的一条参考路径。不过能否真正如愿，还看标的成色、后续运管能力、业务整合协同性、市场竞品环境等多重因素。金瓜变暗雷，反拖累业绩主业的案例并不鲜见，一句话，并购并非万能药、如烹小鲜如履薄冰，需慎之又慎，警惕专业性不足、步子太多产生并购后遗症。
4
大象起舞贵在精准
当然，长远看，血液制品及生物制品业仍是一门大生意、好生意，拥有深耕价值。身处第二梯队，博雅生物欲通过收购做大做强，也体现公司发展韧性张力。
7月17日，博雅生物公告，公司与华润医药和GCCorp签署《战略合作框架协议》。以及绿十字（中国）全资子公司格林克与GC及相关方签署相关产品代理销售协议，进一步奠定长期合作基石，加速公司“走出去、引进来”的国际化业务布局。绿十字（中国）VIII因子产品生产能力卓越、市场网络广泛、品牌影响力大，更有机会与公司现有资源形成协同互补。
放眼市场，供需仍不平衡，血液制品使用量和临床应用领域持续扩容，博雅生物追赶机会还在。据米内网统计，2023上半年我国城市公立医疗机构血液制品市场销售额224.9亿元，同比增长 23.6%。
另据前瞻产业研究院、中金公司研究部数据，预计2027年中国血制品市场规模将达780亿元，2022年-2027年复合增长率11.6%。2022年我国在采单采血浆站量不足300家，全年国内总体采浆量破10000吨，与实际血浆需求量仍存较大差距。
市场需求大、赛道仍处上升周期，这是博雅生物溢价收购的最大底气。不过能否最终如愿做大做强，规模体量之外还看发展质量，协同效应。经历了前车之鉴，除了成长野心，拿捏好战略节奏、打好脚下基本功，或才是真正的星辰大海。
跑到快，更要跑的稳跑的优，大象起舞贵在精准。18亿拿下绿十字(中国)后，两者会产生哪些化学反应？是就此获得新驱动引擎、重拾增态，还是重蹈覆辙、业绩继续下坠？等待博雅生物答卷。
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