要点：
宏观面上，近期公布的美国二季度GDP初值超预期，6月耐用品订单不及预期，这提升了美国经济前景的不确定性，降息概率变化不大。中国7月PMI连续三个月处于荣枯线下方，有效需求不足的矛盾仍较为突出。但国内发改委计划统筹安排约3000亿元超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，在中长期内对铝下游需求有提振作用。
基本面上，云南电解铝企业复产相对顺利，国内电解铝供应延续缓慢抬升势头，运行产能处于历史同期高位，铝锭供应相对充裕。需求端，在部分板块表现略有好转的推动下，本周国内龙头铝型材企业开工率录得50.5%，较前一周微幅提0.5%。后期需依靠来自终端的更多的需求刺激，才有助于铝加工行业订单情况继续改善。但在淡季氛围的背景下，铝加工行业开工率难以实现大幅增长。目前国内电解铝社会库存处于下半年新高，来自下游的需求提振有限，短期社会库存将延续累库趋势。总体而言，在宏观情绪谨慎、基本面偏弱的背景下，预计沪铝短期以弱势震荡行情为主。主力合约上方压力位19800元/吨，下方支撑位18600元/吨。
期权策略：
建立一个宽跨式期权组合，收取期权费及期权时间价值：
卖AL2409C19800@39和卖AL2409P18600@113，持有到期，每吨可获得期权费：152元；
当铜价在19952元/吨和18448元/吨之间震荡时，该期权组合获得收益。在19952元/吨以上或18448元/吨以下时，出现亏损（期权费参考8月2日收盘价）。
正文：
一、沪铝7月运行重心下移
图1：沪铝主力合约走势
资料来源:文华财经、中期研究院
7月上旬沪铝盘面表现纠结，维持横盘整理状态。步入7月中旬后，在下游需求疲弱、库存高企的背景下，沪铝走出一波弱势下行的行情，主力合约期价于7月末以18785元/吨创下了近五个月低点。
二、国内铝土矿供给偏紧
近年来随着各类环保管控措施严格执行，打击矿山违法违规生产建设行为的推进，铝土矿供应偏紧。目前国产矿供应情况不佳，主产地铝土矿开采受限。据Mysteel数据，今年1-6月中国铝土矿产量3487.66万吨，同比下滑6.9%，其中6月铝土矿产量为572.04万吨，同比降6%。近期晋豫铝土矿未有进一步的复产消息，虽然山西个别矿和河南洞采矿已复产，但山西多数矿和河南露天矿仍保持停产。西南地区贵州迎来督察工作，部分铝土矿仍存在生产阻力，铝土矿市场现货供应略微偏紧；广西地区铝土矿市场则以持稳运行为主。整体来看，国内铝土矿供给偏紧的状态未有明显改善。
图2：中国铝土矿月度进口量情况（万吨）
资料来源:Mysteel、中期研究院
铝土矿进口方面，据中国海关总署数据，今年国内部分地区铝土矿供应受限，且山西和河南等地铝土矿复产情况不及预期，部分氧化铝企业仍需依托进口铝土矿来实现提产目标。今年1-6月中国铝土矿累计进口量为7735万吨，同比增加7.4%。其中6月中国进口铝土矿1333.48万吨，环比减少1.58%，同比增加15.42%。分国别看，自几内亚进口950.53万吨，环比增加0.93%，同比增加17.10%；自澳大利亚进口306.20万吨，环比减少14.36%，同比增加2.79%；自土耳其进口17.46万吨，自老挝进口16.09万吨，自加纳进口12.22万吨，自巴西进口9.18万吨，自黑山进口8.30万吨，自马来西亚进口8.13万吨，自印度进口5.38万吨。
目前进口铝土矿以维持长单供应为主，散货供应极为有限，处于有价无市的状态。同时关于几内亚铝土矿的雨季发运问题仍在发酵。一般而言，几内亚在5-10月处于雨季时段，尤以7-9月的雨量最为充沛。不仅雨季干扰放慢了铝土矿集港速度，季风天气也明显降低了港口的驳运速率，这在持续环比下滑的周度出港量上得到了体现。7月底的周度出港量绝对值已处于全年及近两年同期偏低水平。8月几内亚铝土矿进口量或将环比小幅回落，后期需继续关注几内亚雨季对实际驳运、发运工作的影响。
三、7月氧化铝产量同比增长
图3：中国氧化铝月度产量情况（万吨、%）
资料来源:SMM、中期研究院
氧化铝产量方面，SMM数据显示，6月中国冶金级氧化铝产量为684.2万吨，日均产量较5月略增0.26万吨/天至22.81万吨/天。6月总产量环比减少2.1%，同比去年增加5.91%。截至6月底，中国氧化铝建成产能为10000万吨，运行产能为8229万吨，全国开工率为82.3%。今年1-6月国内冶金级氧化铝产量总计4029.3万吨，同比增长3.84%。
SMM预计7月日均产量为23.08万吨/天，总运行产能约8424万吨，同比上涨3.9%。近期山西、广西以及内蒙地区部分企业复产后产能运行持稳，随着复产产能逐步放量，国内氧化铝供应短期趋于稳定。山东地区某氧化铝厂的产能搬迁工作计划于今年3季度末展开，重庆九龙万博新材料60万吨氧化铝扩建产能已经投产并将陆续释放产量，内蒙古康鸿新材料600万吨氧化铝产能中50万吨已经投产并将于8月中旬启动第二条50万吨产线，中铝防城港二期200万吨氧化铝产能或于12月投产100万吨。综合来看，预计8月中国氧化铝产量将环比增长。
图4：中国氧化铝月度进口量情况（万吨）
资料来源:SMM、中期研究院
氧化铝进出口方面，据中国海关数据，1-6月中国氧化铝累计净进口37.43万吨，其中6月净进口-11.94万吨；1-6月中国氧化铝累计出口81.07万吨，其中6月出口15.71万吨；1-6月中国氧化铝累计进口118.5万吨，同比增加56.04%，其中6月进口量为3.77万，环比下降58.79%，同比减少13.86%。主要由于海外氧化铝价格自5月以来在海外供应减少的刺激下大幅上涨，国内氧化铝现货进口窗口维持关闭状态。从海外氧化铝供应的具体情况来看，Kwinana（奎纳纳）精炼厂减产导致美国铝业第二季度氧化铝产量下降至253万吨。同时因第三方运营的昆士兰天然气管道破裂使得Gladstone（格拉德斯通）业务中断，力拓第二季度氧化铝产量同比下降10%至170万吨。鉴于此，力拓将2024年氧化铝预期产量从之前的760-790万吨下调至700-730万吨，减少约60万吨。力拓预计Gladstone工厂的天然气供应在2024年底将恢复正常。据SMM数据，7月海外冶金级氧化铝产量488万吨，海外电解铝产量254万吨。
结合6月的进口来源国来看，澳大利亚是第一大供应国，当月从澳大利亚进口氧化铝31,500.38吨，占总进口量的86.21%，同比上升279.52%。日本是第二大供应国，当月从日本进口氧化铝2,082.534吨，环比增加51.67%，同比上升1.06%。紧随其后的是德国、法国，当月自这两个国家的进口量均达到1300吨。在海外氧化铝供应存在干扰及国内氧化铝进口亏损的背景下，预计8月中国氧化铝进口量将环比下降。
四、国内电解铝产能保持抬升趋势
据SMM统计，6月电解铝行业开工率同比增长4.76%至95.34%，6月份国内电解铝产量355.3万吨，同比增长5.56%。6月新增建成产量主要来自于内蒙古华云3期17万吨/年的新增项目通电投产，截止6月底该项目起槽1/3，剩余产能将于7、8月陆续起槽达产。此外，云南地区待复产产能基本全部开启，仅少数老厂技改暂未完成，对6月国内电解铝运行产能有一定贡献。
7月国内电解铝运行产能维持抬升趋势，7月末国内电解铝运行产能约4337万吨。目前云南地区电解铝前期停产产能全面完成复产，省内电解铝总运行产能达到578万吨，同比增长90万吨。贵州地区待复产产能尚未完成技改，预计复产时间在10-11月份。近期四川地区有部分启槽复产，基本实现了企业升级改造，同时省内待复产产能复产量在电力供应充裕下有所增长，后期四川、内蒙地区产能还有少量提升空间，涉及产能预计为10-15万吨。SMM预计7月国内建成产能有望增加至4536万吨，7月份电解铝产量或达368万吨，环比增长3.5%。
步入8月后，内蒙古华云三期42万吨电解铝产能将继续投产，四川启明星铝业12.5万吨电解铝产能预计8月技改结束逐步复产，叠加电解铝企业利润较理想有利于生产积极性的提高，8月国内电解铝产量有望环比走高。
图5：中国电解铝月度产量情况（万吨、%）
资料来源:SMM、中期研究院
图6：中国电解铝月度进口量情况（吨）
资料来源:海关总署、中期研究院
虽然中国电解铝在全球电解铝产量中的占比超过一半，但我国仍需要从国外进口部分电解铝以弥补工业产业链的短板。从电解铝进口情况来看，据海关总署数据显示，今年6月份电解铝净进口量延续环比下降势头，6月份国内原铝净进口量为11.42万吨，同比增长102.5%，环比减少24.41%。今年6月中国电解铝进口量为12.1万吨，环比减少23.3%，同比增加35.5%。6月份进入到国内市场的电解铝基本以长单货源为主，预计7月份难有增量，净进口量或为10-12万吨。从进口来源国来看，6月份自俄罗斯进口电解铝约8.27万吨，占国内总进口量的68.25%。自印度尼西亚进口电解铝约1.06万吨，占进口总量8.74%；自印度进口电解铝约0.97万吨，占比8.08%；自哈萨克斯坦进口电解铝约0.75万吨，占比6.22%。
今年1-6月中国电解铝进口量为119万吨，同比增加178%。年初进口窗口开启，推动国内电解铝进口量持续增长。但二季度随着进口窗口关闭，进口开始面临严重亏损的局面，一定程度限制了电解铝进口量的增长，二季度净进口量从高位的24.8万吨回落至11.4万吨。近期国内电解铝进口亏损有所收窄，持货商观望情绪较浓，进口量仍趋于紧张。此外，6月铝材出口表现强势，反映了国内内需较为疲弱的现实。6月中国出口未锻轧铝及铝材61万吨，环比增加5.5万吨；1-6月累计出口317.1万吨，同比增长13.1%。
五、国内电解铝呈现累库趋势
图7：中国电解铝社会库存情况（万吨）
资料来源:Mysteel、中期研究院
6月初后，国内电解铝锭社会库存迎来去库。一方面，广西地区棒厂进入全面复产阶段，随着铝棒加工费回暖，铝水合金化比例提高，行业铸锭量出现边际下滑。另一方面，国内铝价运行重心下移使得下游补库积极性得到一定提振。6月中旬后，电解铝锭社会库存去库不佳，逐渐呈现累库趋势。主要由于在电解铝运行产能不断抬升的同时，消费淡季氛围浓厚，铝下游开工表现弱势。虽然铝价7月中旬后出现较大幅度下跌，但持货商挺价惜售情绪升温，对铝锭出库刺激作用有限。截至7月29日，国内电解铝锭社会总库存为79.5万吨，较一周前增加1.4万吨，同比增加29.1万吨。目前库存仍处于近三年同期高位水平，现货市场可流通货源充裕。以19000元/吨的铝现货价格来测算，国内有14%的电解铝运行产能面临亏损局面。
据SMM数据显示，6月国内铝加工行业综合PMI指数录得41.60%，位于荣枯线下方。6月铝价回落调整刺激部分终端提高了采购积极性，但整体仍处于淡季氛围中。7月海外订单虽出现少量增长，但难抵国内内需走弱的带来的影响，预计7月国内铝加工行业PMI仍在荣枯线以下运行。
六、国内电解铝成本略有回落
成本方面，在电价调低的带动下，近期国内电解铝成本小幅下探。云南7月-10月的丰水期水电发电量占全省发电量的90%以上，丰水期的到来使得铝厂使用水电占比明显增长，电价较前期调低。截止8月1日，国内电解铝用电平均成本约为0.411元/千瓦时，较7月25日下降0.015元/千瓦时。国内电解铝完全即时成本约为17,666元/吨，较7月25日下降246元/千瓦时。在铝现货价格弱势震荡的背景下，电解铝成本下跌带动行业盈利略有提升。截止8月1日，国内电解铝平均盈利约为1,503元/吨，较7月25日增长215元/吨。
七、6月国内汽车产销环比增长
图8：中国汽车产销情况（辆，%）
资料来源:中汽协、中期研究院
6月我国汽车产销量达250.7万辆和255.2万辆，环比分别增长5.7%和5.6%，同比分别下降2.1%和2.7%。6月汽车市场产销环比继续保持增长，主要受益于汽车以旧换新活动持续开展，地方配套政策陆续出台，叠加汽车企业半年度节点冲量等方面的刺激。今年1-6月，我国汽车产销量分别达1389.1万辆和1404.7万辆，同比分别增长4.9%和6.1%，产销增速较1-5月分别收窄1.7%和2.2%。
图9：中国新能源汽车销量情况（万辆）
资料来源:中汽协、中期研究院
新能源汽车作为汽车行业的亮点，其产销量和保有量快速增长，市场占有率稳步提升。6月新能源汽车产销分别完成100.3万辆和104.9万辆，同比分别增长28.1%和30.1%，市场占有率达到41.1%。1-6月新能源汽车产销量分别达到492.9万辆和494.4万辆，同比分别增长30.1%和32%，市场占有率达35.2%。
在多重因素的干扰下，目前国内汽车行业经营仍面临着一定压力。但后期随着以旧换新、新能源汽车下乡等利好政策的持续落地实施，国家大力支持发展新质生产力、以及大量新车型密集上市，下半年汽车消费潜能有望得到进一步激发，国内市场需求空间将继续拓展。中汽协预计2024年我国汽车总销量将超过3100万辆，同比增长3%以上。预计新能源汽车销量达到1150万辆，出口550万辆。
八、沪铝将弱势震荡
宏观面上，近期公布的美国二季度GDP初值超预期，6月耐用品订单不及预期，这提升了美国经济前景的不确定性，降息概率变化不大。中国7月PMI连续三个月处于荣枯线下方，有效需求不足的矛盾仍较为突出。但国内发改委计划统筹安排约3000亿元超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，在中长期内对铝下游需求有提振作用。
基本面上，云南电解铝企业复产相对顺利，国内电解铝供应延续缓慢抬升势头，运行产能处于历史同期高位，铝锭供应相对充裕。需求端，在部分板块表现略有好转的推动下，本周国内龙头铝型材企业开工率录得50.5%，较前一周微幅提0.5%。后期需依靠来自终端的更多的需求刺激，才有助于铝加工行业订单情况继续改善。但在淡季氛围的背景下，铝加工行业开工率难以实现大幅增长。目前国内电解铝社会库存处于下半年新高，来自下游的需求提振有限，短期社会库存将延续累库趋势。总体而言，在宏观情绪谨慎、基本面偏弱的背景下，预计沪铝短期以弱势震荡行情为主。主力合约上方压力位19800元/吨，下方支撑位18600元/吨。
期权策略：
建立一个宽跨式期权组合，收取期权费及期权时间价值：
卖AL2409C19800@39和卖AL2409P18600@113，持有到期，每吨可获得期权费：152元；
当铜价在19952元/吨和18448元/吨之间震荡时，该期权组合获得收益。在19952元/吨以上或18448元/吨以下时，出现亏损（期权费参考8月2日收盘价）。
中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627
2024年8月2日
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