一、核心观点
固收市场方面，上周债市延续火热态势，除上周三在权益市场大幅反弹的背景下长端有所调整外，其余交易日收益率都有明显下行，非银机构拉久期明显，国债期货不断续创新高，长债收益率屡创2002年5月来新低；全周TL2409上涨1.4%，T2409上涨0.39%，TF2409上涨0.24%；现券来看，30年230023下行7.35bp至2.3385%，10年国债240011下行6.5bp至2.1175%。7月制造业PMI微跌、连续第3个月收缩；非制造业PMI持续回落，整体经济景气度仍弱；往后看，实现全年目标，需要下半年GDP增速回升至5%左右；7月政治局会议强调“政策要持续用力、更加给力”，预计政策落地节奏应会有积极变化，重点方向包括专项债加快发行使用、进一步松地产、地产收储规模扩大等；货币政策方面，降准降息仍有空间；但政治局会议也强调了战略定力，意在托而不举，大规模刺激政策短期大概率仍难出台。在经济转型期和化债关键期、资产荒格局尚未明显改善等支撑下债券市场仍未到反转时，但近两周债市情绪不断升温，非银机构不断拉久期追逐长端、超长端品种，短期不建议追高；如后续有所调整，可考虑加仓。
二、市场回顾
（一）资金市场
公开市场操作：上周央行开展7810.5亿元逆回购操作，因有9847.5亿元逆回购到期，实现净回笼2037亿元。
图：上周公开市场操作情况
政府债发行：本周国债计划发行3460亿元，地方政府债计划发行2484.5元，整体净缴款4366亿元。
图：8月5日-8月9日政府债发行缴款
单位：亿元
同业存单发行：下周到期5509亿元，大幅高于前一周的2444亿元，其后两周将继续升至6314、7034亿元，未来三周到期压力逐步上升。
图：同业存单到期与发行
回购市场：跨月资金舒适，跨月后资金利率中枢下移。除跨月当天外，DR001基本在1.5-1.6%附近波动，跨月当天短暂升至1.8%，而后持续回落至1.56%，达到今年以来低点。R001则在1.6-1.7%附近波动，跨月升至1.96%，而后收至1.65%。二者中枢分别较前一周下行8bp、4bp；7天资金利率表现平稳，DR007从跨月前的1.8-1.9%下行至1.7%，R007从1.9-2.0%下行至1.8%，二者中枢分别较前一周下行3bp、2bp。
票据利率：跨月时点，在规模因素扰动下，票据利率波幅加大，前半周为7月末，多数银行因临时补充规模需要，纷纷进场抢票，卖盘机构惜售，市场票源稀少，导致票价飞流直下，接连创下年内新低。后半周则来到月初时点，银行机构规模压力缓解，叠加票价低位，卖盘出票力量有所增加，但市场活跃度低迷，买盘谨慎观望，交易多为托收票和跨年1月票。供需博弈下，票价迎来修复性反弹后小幅回暖。
（二）债券市场
图14：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金
表2：中债国债期限利差
数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今
表3：中债中短期票据信用利差（2024年8月2日）
数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今
上周中债国开和中债国债收益率下行。其中，中债国债1年期收益率下行8.68BP至1.3901，3年期下行7.27BP至1.6741，5年期下行7.88至1.8188，10年期下行6.7BP至2.1277。
票据信用利差下行。中债1年期AAA级中短期票据信用利差走阔1.01 BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收紧2.42BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收紧1.26BP。
图15：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、鑫元基金
上周美债收益率下行。上周10年期美债收益率下行40BP，10年期国债收益率下行6.7BP，中美利差倒挂程度收窄。全周来看，1年期美债收益率下行46BP，3年期美债收益率下50BP，10年期美债收益率下行40BP。
图16：10年期和2年期美债收益率走势
数据来源：Wind、鑫元基金
三、债券市场展望和策略
资金面来看，本周公开市场有7810.5亿到期，政府债净缴款4366亿，整体到期规模较大，对资金面将有所扰动。往后看，8-12月MLF到期量4.68万亿，叠加近期大行仍较缺钱，且年内大行同业存单剩余备案额度有限，资金缺口压力增加，预计央行将延续呵护态度，降准等必要性提升。
基本面方面，7月制造业PMI微跌、连续第3个月收缩；非制造业PMI持续回落，整体经济景气度仍弱。结构看，进出口之外的多数分项都小幅回落，指向外需强、内需弱的特征延续。往后看，实现全年目标，需要下半年GDP增速回升至5%左右，主要支撑力量可能是政策发力推动投资回升、出口延续偏强。
政策面看，7月政治局会议强调“政策要持续用力、更加给力”，再提“加强逆周期调节”，预计政策落地节奏应会有积极变化。短期应会有增量政策出台，重点方向包括专项债加快发行使用、进一步松地产、地产收储规模扩大等；货币政策方面，降准降息仍有空间。但政治局会议也强调了战略定力，意在托而不举，大规模刺激政策短期大概率仍难出台。
策略上，在经济转型期和化债关键期、资产荒格局尚未明显改善等的支撑下债券市场仍未到反转时，但近两周债市情绪不断升温，非银机构不断拉久期追逐长端、超长端品种，短期不建议追高；回顾过往两三年，8月大多为年内的资金利率低点和收益率低点；后续一方面随着政府债发行节奏加快，目前的供需失衡状态将会有所改善，还有监管的外部干预风险仍未解除，尤其在债市情绪明显过热的情况下。后续如果调整，可逐步加仓。
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