$伊利股份(SH600887)$$海天味业(SH603288)$
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本期核心观点：
1. 伊利激进，海天稳健。伊利善于利用资本的杠杆推动公司扩张，海天更强调靠自营业务发展壮大。
2. 伊利和海天相比，对上下游的掌控力上有减弱趋势，值得警惕。
3. 伊利在国际舞台上长袖善舞，但效益仍未凸显；海天深耕国内业务，维持极低的财务风险。
01
伊利善于借钱扩张，业绩增长更快；海天喜欢自营发展，增长相对较慢
货币资金，从2019年的113亿，增长到2024年一季度的554亿，增长幅度高达390%，而金融资产占比一直保持很小。
短期借款方面，从2019年的45.6亿，增长到2024年一季度的554亿，增长高达11倍。
长期借款方面，从2019年的4.7亿，增长到2024年一季度的113亿，增长23倍。
而营业收入方面，2019年902亿，2023年1262亿，仅仅增长39%。
海天方面：
货币资金，从2019年的134亿，增长到2024年一季度的208亿，增长55%，金融资产从48.8亿增长到60亿，增长22.9%。
短期借款方面，从2019年的2000万，增长到2024年一季度的5.7亿，过去基本上不借钱，海天也开始借钱了。
长期借款方面，2019年没有长期借款，2024年一季度长期借款7000万。
营业收入方面，2019年198亿，2023年245亿，仅仅增长23.7%。
02
伊利对上下游的掌控力减弱，需要更多资金维持运营，海天发展更加稳健
为什么伊利需要不断地借钱维持运营呢？
首先存货不断提升，从2019年的77亿，增长到2024年12亿，仅存货的增加就占用了接近50亿资金，存货最高的时候超过150亿。而海天的存货资金占用增长非常少，对资金需求量不大。
其次，伊利和海天相比，在上下游的掌控能力上有减弱的趋势，值得警惕。
1. 今年和去年相比，两家公司应收账款均有所增加，回款现金流在变差。
2. 两家公司的合同负债在减少，就是经销商提前付款的数量在减少，厂家的话语权是在减弱的。
3. 伊利的应付款项在减少，说明对供应商的付款方式有所变化，而海天的应付款项在增加，伊利对上游掌控力是趋弱的，海天的上游掌控力在增强。（备注：应付账款减少有很多种原因，此处只是对大概率原因的一个推理）。
4. 存货方面，伊利消化库存30亿，改善了现金流，而海天基本维持不变。
03
谈谈两家公司扩张策略
1. 伊利国际范十足，梦想成为一家国际型的健康食品公司，不断试错，但也不断犯错
伊利喜欢并购，并购的企业包括新西兰Westland、泰国的CHOMTHANA冰淇淋企业，也包括中国的澳优乳业，总体来说，并购增强了伊利的市场竞争力、国际影响力，可并购也给财务带来了很大的风险。2019年伊利的商誉只有5亿，2024年高达51亿，从商誉能够简单地看出并购后资产的增值情况并不理想。
伊利商誉账面原值（来源于伊利2023年年报）：
我们先来回顾一下伊利并购澳优的过程。
2021年10月27日，伊利花费53亿港元获得澳优乳业5.3亿股股份（折算为每股10.06港元）。同日，以10.06港元认购澳优乳业9000万股新股份，花费约9.05亿港元。交割完成后，伊利合计持有 6.2亿股的澳优乳业股份，占已发行股本的 34%。2022年2月继续要约收购，截至2022年3月17日，要约股份4.49亿股，至此完成收购，伊利占澳优乳业已发行总股份的约59%。根据伊利股份2022年年报披露，伊利股份对澳优乳业的收购成本为87.34亿人民币。
截至2024年8月5日，澳优乳业的市值为34.9亿港币，折合人民币32人民币，归属于伊利的市值为19.2亿人民币，跌幅达到了78%。
2. 海天发展相对保守，国际化之路还是任重道远
2023年8月17日，董秘介绍海天产品在海外80多个国家和地区有销售，以华人使用为主，但海外市场的销售占比较低。海天基本靠国内业务自营发展，因此其财务表现非常稳健，相信这也是众多投资人选择的原因之一吧。
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