利润大幅下滑，汤臣倍健市值新低

两年前，我们曾写过一篇《巨额广告费用，也救不了汤臣倍健》，彼时汤臣倍健的市值高达394亿，而在今年中报公布后，汤臣倍健再次大跌，股价创五年新低，最新市值跌至204亿。 二级市场的大环境确实有一定的影响，但低迷的业绩才是击垮汤臣倍健市值的关键。上半年汤臣倍健的收入同比下滑17.56%，至46.13亿，净利润同比下滑42.34%，扣非净利润下滑42.8%。 其实对比营收及销售费用的增速也能发现，销售费用上半年支出18.2亿，仅下滑0.37%，但营收下滑了17.56%，这就意味着仅靠砸营销已经砸不出收入了。 保健品这个行业呢，一直没能出超级品牌的核心原因是，基本不需要太高的研发投入，并不存在太高的技术壁垒，核心竞争力就是营销，所以汤臣倍健的销售费用占比一直在39%-40%左右。也就是说100元的收入，有差不多40元砸在了营销上。

激烈的竞争压力

上半年汤臣倍健的研发投入为6978万，占总营收占比仅有1.51%，而销售费用的占比高达39.5%，很明显汤臣倍健的生意模式跟普通消费品并无太大的差别，说到底也是个渠道生意。 渠道生意最大的问题就是很难建立起品牌溢价，特别是保健品类，比如说维生素含片，核心原料就是维生素B维生素c这些成分。各品牌之间除了那个包装盒以外，并没有太多本质上的差别。医院药房窗口的价格可能还要比街头巷尾药房的价格还要更低，所以竞争相当激烈。 从中报数据来看，上半年汤臣倍健国内经销商的数量减少了130家，至808家，境外经销商减少了1家。上半年46.13亿的收入中有24.77亿的收入是来自线下，7.28亿的收入来自线上，线下和线上的收入分别下滑了16.67%和22.15%，境外收入下滑20.28%。 数据来自：2024中报

保健品业务线上化对线下渠道的冲击是长期的，本质上来说，不论是线上还是线下，渠道无非是建立消费者和品牌之间的关系。 维生素为啥要走母婴跟药店渠道，核心是这两个渠道的用户对健康营养有着更多的需求，另外，所谓的营养师也更能在用户端建立起信任，但是随着线上化内容平台的快速渗透，先前在线下建立起的壁垒也会被弱化。 那么这就涉及到一个问题，就是更丰富的品类以及更多的广告投入其实会加剧品牌之间的竞争，拉低各家的利润率。

其实跟卖酱油的逻辑差不多，原先某商超的货架只能上架5款酱油，但线上平台能上的品牌是不限量的。到最后就不只是质量的竞争，同时也是营销的竞争，我们从汤臣倍健的利润率变化也能感受到竞争的压力。2024年汤臣倍健中报净利率下滑至19.08%，创下近十年最低。数据来自：IFind

根据抖音的选品栏数据来看，保荐品类的带货佣金普遍能给到30%以上，最高甚至达到50%。这本身就是个很暴利的品类，汤臣倍健上半年的毛利率高达68.6%。

海外业务的下滑

根据欧睿数据显示，2023年中国维生素与三四补充剂行业零售总规模达到2253亿，同比增长11.6%，2009年-2023年的年复合增长率为9.45%，同时2023年行业的人均消费也增长了11.5%，至23.3美元，人均消费略高于全球平均水平，约为美国的22%。 汤臣倍健2023年年营收94.07亿，但年报给出的市场份额是10.4%，假设我们就按这个数据来看，行业的集中度依然很低。以此判断行业未来的增长空间可期，结论看起来也合理。 但这里涉及到两个问题，首先是大环境，如果宏观层面向上，家庭部门的收入持续增长，那么在财富效应的驱动下，消费升级的逻辑是成立的，即便行业集中度不高，头部也能拿到高于行业平均的增速，但是眼下这样的逻辑已经不成立了；另外就是，行业集中度低，未来的增长空间大？但行业集中度低也恰恰说明准入门槛不高。 随便一家新互联网品牌，带着50%的佣金进场，哪怕只赚10%的利润，这样的品牌也能抢占一定的份额。 比如2018年，汤臣倍健花了6.7亿澳元（约34亿）收购的益生菌企业，这几年的经营也是每况愈下：上半年“lifespace”国内产品实现收入 2.10 亿元，同比下降 24.79%，境外 LSG 实现收入 5.11 亿元，同比下降 4.72%（按澳元口径：LSG 营业收入为 1.08 亿澳元，同比下降 5.37%）。 2019年，汤臣倍健就因LSG的收购一把计提了超过10亿的商誉减值，导致全年利润亏损。

所谓的高分红

如果只看分红，汤臣倍健最新的股息率已经超过7%，远超长江电力、以及四大行，可这样的高分红为什么没有得到市场的认可呢？ 原因就在于分红的稳定性。 今年市场主要参与的高分红，都是在行业内具有绝对定价权的超级头部，比如长电这种，基本可以预期到明年之后的业绩。即便家庭部门会削减开支，不喝牛奶，不买啤酒，但是电是绝对的刚需。 膳食营养补充可就不同了，汤臣的业绩存在较大的不确定性，而且今年业绩大幅下滑。今年有的分，明年还能分多少？这是个问题。 另外从融资分红的占比来看，汤臣倍健上市到现在累计派现77.15亿，但三次的增发就融了63.9亿。