铜：铜矿供应恢复了吗？

铜：铜矿供应恢复了吗？$ST盛屯(SH600711)$$寒锐钴业(SZ300618)$$江西铜业(SH600362)$

摘要

矿端的紧张终将传导至精炼环节，但考虑到部分炼厂的现金流、营收以及保供目标，预计明显计划外的减产或将于四季度体现，单月影响量级约为2-3万吨，持续关注矿端供应变化，如近期智利Escondida面临罢工风险，若供应端出现更多减量，则冶炼厂的减产影响或将进一步扩大。

自6月以来，进口铜精矿零单TC小幅反弹，由前期最低-1.4美元/吨回升至当前6.4美元/吨，实际成交价甚至略高于这一水平。TC的持续回升是否意味着铜精矿供需偏紧的格局不复存在，此前的短缺预期是否有所扭转，本文将对其进行简要探讨。

近期各大矿企的半年报陆续出炉，根据已公布的产量数据，今年二季度样本矿企铜精矿产量同比增加仅2万吨，增量相较于一季度的20万吨显著放缓。其中，贡献减量的矿企主要是智利铜业、英美资源以及第一量子，前二者产量均因其自有矿山的品位下滑而受到影响，第一量子则是因其巴拿马铜矿于去年底停产所致（年内复产概率极低）；暂不考虑并购公司的前提下，贡献增量的矿企主要是南方铜业、必和必拓、力拓及泰克资源，其中Escondida的矿石品位提升使得必和必拓及力拓均有受益，而泰克资源更多的增产来自于其Quebrada Blanca二期项目。整体上，上半年样本矿企铜精矿产量较去年增加约22万吨，增量低于预期。

在最新调整的铜精矿年度供需平衡表中，相较于4月，下调智利产量约9万吨，主要因智利铜业旗下矿山品位大幅下滑，但部分被MMC与Capstone共同拥有的Mantoverde铜矿生产的第一批铜精矿增量所抵消；小幅上调刚果产量约1.5万吨，主要因紫金矿业旗下Kamoa-Kakula三期提前建成（较预期提前一季度），但其增量被二季度Commussas铜矿暂停生产（预计影响1万吨）所抵消；下调赞比亚铜矿产量约8万吨，主要因当地持续干旱而导致电力供应被迫削减。

调整后，全年铜精矿产量同比增加约21万吨，增速由前一年的4.5%快速下滑至1.1%，可见，铜精矿供应端并未显现恢复迹象。铜精矿需求方面，国内外冶炼厂并未出现明显减产信号，全年铜精矿需求量维持4月预期，较前一年增加61万吨，增速同样有所放缓，由5%下滑至3.2%。由此，在供应端未有较大增量、需求端有所维持的预期下，全年铜精矿供需平衡日益趋紧，由Q2预期缺口为35万吨扩大至48万吨， 铜矿供需紧张局面并未扭转。因此，对于近期TC的反弹，更多是国内冶炼厂控制采买节奏、阶段性降低对铜精矿的需求所致，但因冶炼厂依然有备货需求，预计TC持续上行的空间相对有限。

铜矿供需短缺的困境下，要再平衡当前持续扩大的缺口，一方面是降低冶炼厂快速扩张的产能产量从而降低对矿端的需求，另一方面是新建、扩建更多的矿山项目从而增加矿端的供应。目前来看，近两年来，受制于海外利率持续高企导致融资成本上升、叠加铜价并未长期处于相对高位来给出企业足够的内部收益率，样本矿企的资本开支增速逐步下滑，且基本以维持性资本开支为主。正常情况下产能滞后资本开支约3-5年左右，长期来看（2026-2028年），铜矿供应端的潜在问题将持续存在。

根据前文所述，铜矿供需偏紧格局贯穿全年，冶炼厂面临较大的原料采购压力。然而上半年，受益于精废价差的快速拉大，废铜优势日益突显，冶炼厂更倾向于采购废铜制粗铜、阳极等作为生产原料，从而降低对铜精矿的需求。由此，上半年冷料需求骤增，废铜制阳极加工利润持续攀升至高位，推动废铜供应量增加，冶炼厂原料相对充足。然而，伴随6月铜价大幅回落，精废价差快速收敛，废铜制阳极的加工利润持续下滑至亏损，冷料优势荡然无存。同时，上半年“反向开票”举措推广后，部分企业税收成本上升，给废铜的供应增添了更多的不稳定性。由此，预计下半年废铜整体的供应并不如上半年那样充足。

综上，全年在铜矿供应难有增量、需求有所维持的预期下，铜矿供需缺口不断扩大，叠加作为原料补充的再生铜难以持续供应，冶炼厂的原料采购压力显著增加。矿端的紧张终将传导至精炼环节，但考虑到部分炼厂的现金流、营收以及保供目标，预计明显计划外的减产或将于四季度体现，单月影响量级约为2-3万吨，持续关注矿端供应变化，如近期智利Escondida面临罢工风险，若供应端出现更多减量，则冶炼厂的减产影响或将进一步扩大。

徐婉秋 中粮期货研究院 有色资深研究员 交易咨询号：Z0019515