惠誉：下调万华化学(600309.SH)长期外币发行人评级至“BBB”，展望“稳定
8月6日，惠誉评级已将中国特种化学品生产商万华化学(72.300, 0.00, 0.00%)集团股份有限公司(万华)的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级自''BBB+''下调至‘BBB’，发行人违约评级展望稳定。
上述评级调整是基于惠誉预期，万华的去杠杆化进程将推迟――由于资本支出持续高企且盈利恢复缓慢，该公司的自由现金流预计在 2024 年和 2025 年仍将为负值。万华正在投资新项目以提升公司的生产能力和成本竞争力，但资本支出计划超出惠誉之前的预期。此外，需求回暖速度低于预期，叠加通用化工产品竞争加剧均可能拉长新项目的投资回收期，石化、精细化学和新材料领域的项目或将受到更大冲击。
尽管如此，万华的发行人违约评级仍受到其在多个特种化学品领域强劲市场地位的支撑。该公司所处行业准入壁垒较高，利润率强劲(尤其是二苯基甲烷二异氰酸酯(MDI)产品)。万华是全球最大的MDI生产企业。
关键评级驱动因素
高资本支出推迟去杠杆化进度：万华的年度股东大会批准了 2024 年 420 亿元人民币的资本支出预算，大大高于惠誉预期的 300 亿元人民币。这部分资金将主要用于石化和聚氨酯业务的扩张，以巩固其市场地位和成本优势。然而，资本支出的增加将进一步该推迟公司的去杠杆化进程，自由现金流可能要至
2026 年才能转正。
惠誉预计，为完成在建项目，万华2025年的资本支出将保持在 350 亿元人民币的高位，推升其2024年至2025年期间的EBITDA 净杠杆率至接近 3.0 倍的水平，此后，若该公司在2026年至2027年将资本支出削减至约300亿元人民币，该比率将在 2027 年降至 2.2 倍。惠誉同时预测，由于万华遵循行业惯例，加强管理以降低营运资本需求，该公司2024 年的应付账款周转天数将延长约 20 天。
利润率回升缓慢：鉴于未来几年MDI产业有限的新增产能，万华核心MDI 产品的需求增速将高于供应增速，惠誉预期，2027年该公司的EBITDA 利润率将自2023年至2024 年期间的 18%左右升至逾20%。尽管如此，万华本年度在 MDI 业务方面的大幅扩产可能会在短期内令供应端承压，贡献约6%-7%的全球产能，对比之下，2018年至2023 年期间，需求的年增长率约为 3%。
惠誉预计，受竞争加剧导致精细化学和新材料业务供需前景恶化的掣肘，万华的整体利润率或将呈现缓慢恢复步伐。
债务结构有所改善：万华主要借助项目贷款，将其长期债务占调整后总债务的比例从 2022 年的 21%提高到 2023 年的 35%左右。惠誉预计，随着该公司部署更多项目贷款和长期债券以积极调整其资金结构，该比率将在2024年进一步升高至40%以上。
低成本市场领导者：万华的低成本优势受益于其庞大的生产规模、一体化的设施和先进技术。至2023 年，该公司跃居全球最大的 MDI 和甲苯二异氰酸酯(TDI)生产商，近期扩产完成后，全球产能占比已超过30%。2023年，MDI和TDI前五大生产商的市占率分别为91%和82%，这意味着万华聚氨酯业务的利润率相当稳定。
项目投产有望降低成本：惠誉预计，万华石化项目二期将于 2025 年建成投产，届时将采用成本更低的原材料，从而进一步巩固其成本地位。万华的石化业务板块为其聚氨酯板块生产原材料，而聚氨酯板块的副产品可作为精细化学品和新材料板块的原材料。
评级推导摘要
万华的评级与同业公司Westlake Corporation (BBB/稳定)相当。相较于Westlake Corporation，万华是其核心业务领域的全球行业龙头企业，业务实力更强，EBITDA利润率更高。不过，万华较高的杠杆率和更加激进的财务政策令这一优势有所消减。
万华的评级高于亨斯迈公司(BBB/负面)以及Olin公司(BBB-/稳定)和塞拉尼斯公司(BBB-/稳定)等评级为‘BBB-‘的同业公司。
万华的业务实力强于Olin公司和亨斯迈公司，财务实力优于塞拉尼斯公司，但与评级为‘BBB+’ 的同业杜邦公司(BBB+/负面评级观察)和陶氏化学公司(BBB+/稳定)相比，万华的多元化程度较低，杠杆率更高。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
?由于新增产能足以抵消平均售价的下滑，2024 年营收增长约为13%，2025年至2026 年期间约为 8%-9%。
?2024年至2026年期间EBITDA利润率为17%-21%.
? 2024年资本支出为420亿元人民币，2025年为350亿元人民币，2026年为300亿元人民币。
? 2024年至2026年期间派息率为30%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-净债务与EBITDA 之比持续保持在2.0倍左右(2023年为2.9倍);
-受益于长期市场领先地位和成本优势，持续创造强劲的自由现金流和保持15%以上的 EBITDA 利润率;
-改善债务结构，大幅降低对短期融资的依赖。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-净债务与EBITDA之比持续高于3.0倍;
-自由现金流长期为负;
-对短期融资依赖程度加大;
-在聚氨酯行业的市场地位下降，或更多涉足前景和市场地位较差的新业务板块。
流动性及债务结构
流动性充足，长期债务占比上升：截至 2023
年末，万华持有可用现金共计235亿元人民币以及尚未使用的银行授信额度1,570亿元人民币(2024年6月末为1,845亿元人民币)，而经调整短期债务为710亿元人民币。其授信额度为非承诺性授信额度――承诺性授信额度在中国银行(4.610, 0.00, 0.00%)业并不常见。
出于成本和资金便利性的考虑，万华此前高度依赖短期债务，但自 2023 年以来，万华在筹集长期债务方面取得重大进展。其长期债务从 2023 年末的 400
亿元人民币和 2022 年末的 160 亿元人民币增至 2024 年第一季度末的 460 亿元人民币，长期债务占总债务的比例从 2022 年的 21%提高到
35%以上。
发行人简介
万华是一家特种化学品生产商，也是全球最大的MDI生产商。MDI是生产聚氨酯(一种广泛应用于各行各业的塑料)的重要原料。万华在上海证券交易所上市，同时经营石化产品和精细化学品业务。
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