人福医药的加减法

独立 稀缺 穿透

能轻装上阵？

作者：张戈

编辑：楚逸

风品：可乐

来源：铑财——铑财研究院

高管减持又添“花样”。

7月27日，半年报公布当天，“麻醉一哥”人福医药董事长也披露了减持计划：因 2020 年发行股份购买资产，为缴个人所得税，计划减持不超1200万股，占总股本 0.74%、占其持股比的12.31%。

若按公告前一日公司收盘价18.7元/股计，李杰此次“缴税式”减持最高可套现约2.24亿元。

众所周知，大股东、高管减持，大多会对股价造成利空。不过至少目前看，市场反应波澜不惊，截至8月5日六个交易日人福涨近10%。

追其原因，或与半年报双增有一定关系：营收128.61亿元，同比增长3.86%；归母扣非净利10.89亿元，同比增长1.68%。只是，这就稳了么？

1

效率、精细化追问

LAOCAI

深入一度看，相较扣非净利微增，净利同比下滑16.07%，对此公司表示，主要系上年同期公司出售资产及债务重组实现的非经常性损益高于本期所致。即2023年公司通过卖资等操作实现扣非净利增长。

若按净利口径，人福医药已连续一年半出现增收不增利，2023年营收245.25亿元，同比增加9.79%，净利21.34亿元同比下滑14.07%，打破连续四年增长局面，为近5年来首降。2024年一季度，营收63.67亿元，同比增长2.28%；归母净利则下滑26.89%至4.86亿元。

从股价走势看，7月中旬以来走出一波上涨行情，可拉长维度，自2020年8月达到39.13元高点后便开始震荡下行，2024年2月创下阶段性低点17.39元。截至8月5日，收盘市值335.4亿元，较四年前高点缩水近半。

细分业务板块，医药工业领域，2024上半年宜昌人福神经系统用药销售收入37.4亿元，同比增长11.2%，其中非麻醉科室约12.86亿元，同比增长约18%。医药商业方面，湖北人福营收41.50亿元，北京医疗营收9.60亿元。在呼吸道疾病用药需求下降的情况下，葛店人福持续拓展高端原辅料业务，营收6.73亿元同比增长0.34%；新疆维药则受益于加快拓展疆外市场，营收5.69亿元，同比增长11.01%。

奈何费用端支出增幅也不小，如管理费用9.36亿，同比增长29.24%；销售费虽增幅仅0.81%，但体量达到23.81亿，对净利的侵蚀性肉眼可见。

从全年看，2023年销售费微增2.88%，43.98亿元的体量却远高于同期21.34亿元的归母净利。其中，用于市场推广及广告宣传费达29.03亿元，占销售费比66.02%。

2020年至2022年研发费7.68亿元、8.10亿元、9.67亿，2023年更大增51.21%至14.62亿元，占营收比6.28%，研发投入资本化比8.91%。2024上半年研发投入7.06亿元、同比再增10.08%，不过占营收比降至5.5%。

对比同行，占比及体量仍有差距。以2023年为例，复星医药研发投入59.37亿元，占营收比14.34%；恒瑞医药研发投入37.79亿元，占比10.82%；华海药业和恩华药业为11.70亿元、6.14亿元，体量低于人福医药，占比则达14.08%和12.18%。

另一厢，费用只是一方面，效率精准度才是关键。以2024上半年为例，管理费增速29.24%，营收仅增3.86%。

行业分析师王婷妍表示，从三费支出看，人福医药正处业务扩张期，个中的发展活力张性值得肯定，不过在净利承压、营收缓升的情况下，需审视自身运管的精细化水平、发力方向的精准度。毕竟市场一日千里、竞品咄咄分食，从业者没有多少错付误判时间。

2

追认超20亿关联交易

LAOCAI

至少近4年的业绩起伏看，稳健力难言讨喜：2020、2021年连续增利不增收，2023年起又转为增收不增利。

即便如此，外界仍有质疑微词，比如与控股股东当代集团间的关联交易。

7月27日，半年报发布的同时，人福医药还披露了多项“陈年旧账”，包括购买物业资产、收购子公司等多项关联交易，均发生在2022年及以前。关联交易总金额超20亿元，其中人福医药及其子公司在2022年与两家关联方产生的交易金额便超过17亿元。

公开资料显示，珂美立德曾是人福医药子公司，公司及子公司于2018年11月向武汉当璟转让所持珂美立德合计100%股权，交易额合计1.89亿元。交易完成后，珂美立德不再纳入公司合并报表范围。

2022年3月，公司下属子公司人福有限公司、创新药研发中心、天润健康、宜昌人福，分别向珂美立德购买物业资产，合同金额合计16.45亿元。因业务关系，当代科技下属企业对珂美立德的股东存重大影响，故本次交易构成关联交易。然彼时该交易未被披露。

人福医药表示，本交易7月26日才经董事会审议通过，但还须获股东大会的批准。公司最新获悉当代科技下属企业因业务关系，能对武汉当璟实施重大影响，故其为公司关联人。

据2021年报，人福医药归母净资产131.47亿元，上述购买金额早已超上交所规定的净资产10%披露上限、本应两年前就公告。由此被质疑“先上车，后买票”、如今信披有无“先斩后奏”之嫌？

不止于此，据人福医药公告，公司于2022年3月向遥星医药收购葛店人福40%股权，股权转让款1亿元。当代科技告知函显示，当代科技下属企业因业务关系，能对遥星医药实施重大影响，同样追认此次交易为关联交易。

更有一笔交易可追溯到七年前。据人福公告，公司全资子公司就口服制剂cGMP出口生产基地项目，于2016年11月与新洪建筑签订《建设工程施工合同》，该项目已通过验收，经第三方审定工程造价8922.41万元。此外，2018年、2021年子公司又分别与新洪建筑签订相关工程施工合同。当代科技下属企业因业务关系，能对新洪建筑实施重大影响，上述交易被认定为关联交易。

可见，以上多项关联交易均与控股股东有关。据了解，人福医药控股股东当代科技曾是湖北最大民营资本集团“当代系”的核心持股平台，一度横跨医药、旅游、金融等领域。但随着资金链吃紧，“当代系”近年风光不再、资本版图逐渐瓦解。闪转腾挪、危机渡劫中，人福医药身负重任。

行业分析师王彦博认为，关联交易过多过频，容易引发必要性、公允性、独立性质疑，进而让外界审视业绩成色、质量。人福医药补发认定关联交易，能否过关、后续有何衍生影响还需时间观察。从往期其他企业教训案例看，合规性是企业的价值底座，关联交易高企且不透明，易带来经营及财务风险，为企业稳健经营埋雷。

3

控股股东危机

警惕“祸”及人福

LAOCAI

看看往期烦恼、当下处境，不算苛求。

早在2023年2月，上交所就下发决定书：因控股股东及其关联方间存在非经营性资金占用、控股股东大额违规减持股份、重大交易未履行董事会审议程序及信息披露义务、定期报财数据披露不准四项违规行为，人福医药、当代科技、实控人艾路明及有关责任人被公开谴责，艾路明被认定三年内不适合担任上市公司董监高。

当年8月，因涉嫌信披违法违规，艾路明被中国证监会立案调查。2024年4月，因两起合同纠纷案件，艾路明又被武汉人民法院“限高”。

5月人福医药公告，截至5月8日，当代科技持有公司约3.87亿股已全部被司法标记及轮候冻结，占其所持有公司股份总数100%，占总股本23.69%。且最近一年，当代科技出现多起债券逾期或违约，还存主体和债项信用等级下调情形。同时当代科技因债务问题涉及的诉讼及仲裁共155起，标的金额合计约330.51亿元。

这还不算完，5月18日人福再发公告称，当代科技收到证监局警示函。2022年3月29日至2023年11月29日期间，当代科技所持人福医药股份因强制执行、强制平仓、司法拍卖等原因，通过集中竞价、大宗交易、司法拍卖等方式共出售9835.89万股，约占总股本6.01%。作为持股5%以上股东，当代科技未按照规定履行报告、公告义务。

急迫背后，或许也有无奈。由于往期频繁加杠杆收购，当代集团背上沉重的债务。2019年前后资金链就有质疑声音。到了2020年，艾路明接受采访时坦承，“多元化的经营并没有给我们带来优异的战绩，市场上投资者不同的声音很多。”2022年4月，因未能按期偿付“19汉当科PPN001”的部分到期本息，当代集团资金短缺问题浮出水面。

2023年报显示，截至年底，当代集团因未履行法院生效法律文书确定的义务，被强制执行的案件共计26宗，执行标金额合计88.92亿元。同时，当代集团有共计10只债券未能按期支付本息。

自债务危机爆发至今，当代集团不断出售资产还债，目前虽仍持人福23.70%股份，但均被被司法标记及轮候冻结。

要知道，2023年人福医药共分红7.51亿元，同比大增187%，占净利润35.18%，当代集团入账约1.7亿元。

行业分析师王婷妍表示，从关联交易到分红，人福医药所做贡献肉眼可见。但与当代集团高达数十亿元的债务规模相比仍显杯水车薪。未来集团若未能处理好债务问题，被冻结股权被持续拍卖，最终或将失去对人福医药的控制权、继而影响公司稳健运营、产品策略及战略实施。

不算多夸言。控股股东麻烦缠身，人福医药日子也不算轻松：据财报，2024上半年，公司流动负债率达 82.18%。

据2024年半年报数据，货币资金35.55 亿元，交易性金融资产 9.27 亿元，合计44.82亿元，较年初减少约5亿元；而短期借款70.58 亿元，与年初相比增加 3.45 亿元，流动负债合计133.89 亿元。长期借款17.11亿元，比年初增加约5000万元。

或为缓解盈利压力，人福医药做起投资生意，不想投资收益又拉胯。2024半年报显示，因投资股票账面浮亏共 1.34 亿元。其中，购买天风证券股票的账面价值由期初的 4.09 亿元下降至期末的 2.88 亿元，账面浮亏 1.2 亿元；购买璟泓科技股票的账面价值由期初的 2115 万元下降至期末的 774 万元，账面浮亏 1341 万元。

内外承压下，看似营收连增的人福医药也甘苦自知。如何尽快化解这一个个烦恼，时不我待又如烹小鲜、如履薄冰。

4

加法与减法

LAOCAI

稻盛和夫曾说过，经营企业犹如一场马拉松，最难的就是坚持自己节奏。

没错，脱困办法千万条，战略精准、发展韧性第一条。“归核聚焦”是人福近年来一直坚持的发展战略。最新半年报显示，报告期内公司继续清理竞争优势不明显或协同性较弱的资产，正推进武汉康乐药业股份有限公司、湖北人福成田药业有限公司、人福大成（武汉）投资管理有限公司等公司股权的出售工作。

有媒体统计，2020年以来，人福医药累计转让项目48个，其中非核心医药项目24个、医疗板块公司11家、金融项目3个、基金退出项目10个，项目转让款合计近80亿元，投资收益近18亿元。公司资产负债率由2018年底的59.71%降至2023年底的44.49%。

此外，作为国内麻醉药品龙头企业，人福在甾体激素类药物、维吾尔民族药等多个细分领域仍处领先地位。同时注重国际化，具有全球研发、注册、生产、销售的医药全价值链能力，已有 80 多个产品出口全球 70 多个国家和地区。

2024年一季报显示，人福在德全资子公司Paion Pharma GmbH，收购了Paion Deutschland GmbH持有的苯磺酸瑞马唑仑、血管紧张素II、含氟四环素等药品的欧洲批文及库存资产，并获苯磺酸瑞马唑仑中国区以外的全球专利。以及对美国、日本、韩国、巴西等区域的授权协议。目前，海外业务已覆盖欧美发达市场以及南美、东南亚、中亚等新兴市场，国际化体系已初具规模。

2024上半年，Epic Pharma、武汉普克、美国普克、宜昌人福等子公司持续拓展国际业务，公司美国仿制药业务销售收入约10.14亿元，同比增长6.4%；人福马里、人福非洲、人福埃塞等子公司加强资源整合联动、推进周边国家布局、销售收入约1.44亿元。

2024上半年，人福医药经营活动现金净流入8.46亿元，同比增加4.61亿元，实现2年连涨。

既做加法也做减法，有进有退才能行稳致远。显然，在归核聚焦指引下，人福医药正处一个转型升级的关键期。做强核心业务、懂得舍得考量，体现了管理层谋篇布局的大智慧。但要真正如愿高质量，一个良好的内外营商环境至关重要。

往期的违规教训、控股股东拖累、关联交易“旧账”，都已是过去时。

但愿此番董事长减持、业务端现金流端的一些可喜改善后，会成为人福轻舟已过万重山的一个开始。