安琪酵母的“成长经”该怎么念

独立 稀缺 穿透

避免“硬着陆”是个技术活

作者：翊铭

编辑：米朵

风品：可乐

来源：铑财——铑财研究院

安琪酵母近来喜事不少。

7月22日，公司公告称，拟出资3500万元（股权占比35%）与广西双柳美琪生物科技有限公司设立合资公司湖北博田生态农业有限公司，注册资本1亿元。同时，拟对滨州公司增资9000万元，满足其生产经营及项目建设需要。

7月31日又公告称，已累计回购股份1094.4万股，占总股本1.2599%，回购成交最高价36.54元/股、最低为31.50元/股，已支付3.8亿元。

8 月 4 日，天眼查知识产权信息显示，安琪酵母申请一项名为“一种天然甜菜碱及其脱色结晶的方法“，该法制得的天然甜菜碱基于干物质纯度 99％以上，能满足食品添加剂、化妆品或医药领域等高端市场要求。

可谓诚意满满、利好预期多多。然看看股价疲态，也不得不拼了。截止8月6收盘价29.64元，较开年的35.05元累缩约20%，较2020年8月的70.46元高点更下滑近六成，市值蒸发300亿元。不禁疑问，“家大业大”的安琪酵母有何阻点、市场又在踌躇什么？

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净利年降季降、营收增速放缓

遇到成长瓶颈了？

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还是基本面说话。2024年一季度，公司营收34.83亿元，同比增长2.52%，为近五年来同期首次个位数增长。归母净利3.19亿元，同比下降9.45%，经营活动产生的现金流量净额-6.59亿元，同比转负，资产负债率47.71%，同比上升4.90个百分点。

2023年同样增收不增利，营收135.81亿元，同比增长5.74%，净利12.7亿元，同比下降3.86%。拉长维度看，2023年营收虽保持增长，增速却创下近10年新低，打破了往年连续双位数增速的成长神话。净利则在2020年达到13.72亿元后陷入滞涨，2021年负增4.59%、2022微增0.97%、2023年又掉头下行。

追其原因，成本上升是一个重要考量。Wind数据显示，2021年-2023年，公司销售成本率分别为72.66%、75.20%、75.81%，持续高企且增长。

据蓝鲸财经，糖蜜是生产酵母的核心原物料，酵母生产成本中糖蜜占比达59.94%，对盈利能力起到关键影响。2008年到2020年，糖蜜价格波动在600-1200元/吨，常年均价在800元/吨。2021年开始突破前期高点，且一直居高不下。按照中原证券研报观点，糖蜜下游应用领域扩大，市场需求增加推升了糖蜜价格中枢上移，已很难回到800元水平。

据财联社，2024年一季度糖蜜价格继续上涨，3月30日南宁糖蜜现货价1825元/吨，较年初涨30.36%。如此毛利率自然承压。2019年，公司酵母及深加工产品毛利率达40.92%，2021年至2023年为33.02%、31.67%和30.65%。2020年至2023年，安琪酵母综合毛利率为34.00%、27.34%、24.80%、24.19%，连续下滑。2024年一季度，公司销售毛利率24.66%，同比再降0.75个百分点。

现金流方面，自2020年达到高点后开始震荡下行，2020年-2023年分别为18.69亿元、13.19亿元、10.69亿元、13.21亿元；2023年有可喜回暖，但2024年一季度又转为负值。

客观而言，安琪酵母并没坐以待毙、也在积极应对。如通过新疆、云南子公司进行水解糖项目降低成本，以减少对外部糖蜜依赖。2023年业绩说明会上董事长熊涛表示，目前公司水解糖产能45万吨，水解糖产线皆满产运行。公司正通过提高水解糖使用比等措施努力减小糖蜜价波动影响。

但其也坦言，水解糖并不能完全替代糖蜜。“目前公司水解糖能部分替代糖蜜生产酵母，对于部分酵母产品，水解糖可完全替代糖蜜，其余产品替代比例因产品品种不同而存在差异。”

另一厢，营收增速下滑也出现连锁反应。2023年公司酵母及深加工产品业务共生产量37.7万吨，同比增长15.09%；销售量34.85万吨，同比增长10.37%；继而库存量5.36万吨，同比增长113.04%。存货从2020年的19.93亿元增至2023年的38.18亿元，2024年一季度更达到44.56亿元的历史新高。存货主要为原材料和库存商品。

一同上升的还有应收账款。2020年仅为7.99亿元，2023年达到15.47亿元，占营收比11%。2024年一季度升至18.08亿元，同比增长11.29%，增速高于营收。

应收账款、存货高企，除了增加现金流压力，还需警惕坏账减值风险，折企业产品话语权、市场竞争力、销售能力亟待提升。

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国内营收下滑，加速出海喜忧

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深入产品面，安琪酵母是全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商。2023年国内市场占比55%，全球占比超18%，酵母系列产品规模居全球第二。

高市占率彰显了市场影响力，也意味着成长天花板临近。以2023年为例，安琪酵母经销商同比增加3324家至22353家，其中国内增加2727家至16986家，国外增加575家至5367家。但国内营收87.61亿元，同比下滑1.20%，为近年来首次下滑。海外市场达到47.86亿元，增幅21.99%。

国内市场趋于饱和，加速出海就显得尤为重要，只是硬币同样有两面：一方面可帮助安琪酵母对冲上游糖蜜价上涨压力。据国海证券研报显示，受益海外糖蜜成本优势毛利率同比+4.86pct，埃及工厂利润达2.1 亿元，同比高增45%。

另一面，出海也面临固定资产投入等现实情况。2017年到2019年，安琪酵母固定资产+在建工程规模从39亿增至55亿元，2022年进一步攀至近85亿元，同比增长29%。2023年为93.73亿元。2020至2023年，公司投资现金流净额持续净流出，分别为-7.77亿元、-19.51亿元、-25.14亿元、-17.25亿元。

行业分析师王彦博表示，安琪酵母一个棘手问题是，大幅扩张后新的固定资产已经开始折旧，收入却并没有跟上，折旧又影响盈利水平。若后续规模扩张带来的收益，无法覆盖债务等成本，企业运营易陷入恶性循环、继而增加业绩压力。尤其在行业景气下行期，激进扩张积蓄的风险更易被引爆。如何行稳致远、避免硬着陆，需要企业深思反思。

截至2023年末，安琪酵母货币资金11.93亿元，短期借款则达29.04亿元，长期借款为20.2亿元。2022年资产负债率43.24%，2023年为45.01%。2024年一季度为47.71%。

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搞“副业”也是技术活

贵在协同特色

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回顾安琪酵母一路发展，不得不提前董事长愈雪峰。酵母算是个“舶来品”，主要用于烘焙领域，改革开放初期烘焙市场并未普及，俞雪峰巧妙的将使用场景聚焦在馒头、等面食上。同时大举推广培育市场，不惜重金在央视做广告。“安琪酵母，发面就是快”这句广告语至今仍让不少人耳熟能详。

在俞雪峰带领下，2000年公司便登录资本市场。有了良好的融资渠道，企业开启规模快增模式，2020年净利润达到13.72亿元。2019年7月，65岁的俞雪峰辞去董事长，结束了33年的职业生涯，熊涛完成接棒。

新帅同样怀揣做大做强愿景。据新浪证券，按照公司计划，十四五末营收要达到200亿元，计划2024年营收156.69亿元，同比增长15.37%，但若按一季度表现达标并不容易。

行业分析师王婷妍表示，酵母业低盈利、高壁垒、高资本支出，作为国内行业开荒者，安琪酵母充分享受了市场多年空白期的发展红利，取得了突破增长。但当行业步入成熟期、自身市场占比达到一定高点后，安琪酵母不可不品尝成长瓶颈阵痛，后续发展取决于市场空间能否持续释放。

客观而言，为了摆脱业务单一依赖，激发成长性，安琪酵母一直在布局各类新品、多元化试水。如推出宠物用品，包括猫粮、狗粮以及猫砂等产品，浏览安琪酵母天猫旗舰店，商品种类多样，除了宠物用品还包括调味料、酸奶菌、安琪纽特保健品、茶叶、冰激淋等等。但和酵母相比，其他产品显示的销量明显不高，知名度也待提升。

截止2023年，公司酵母类产品占比仍高达约70%，其他产品、制糖产品和包装类产品以及其他业务合计仅30%。

在东极定位合伙人东羽看来，安琪酵母在多元化发展的领域并未找到合适的点，没有回答清楚消费者选择你的原因，不具备差异化。多元化应首要沿着酵母的上下游寻找亮点，比如茶酵母具备降血脂、抗氧化的功效，结合产品，去找到茶酵母的应用人群，应用领域，把情景跟价值界定清楚以后，让消费者听得懂，而后再进行大力的传播。

行业分析师孙业文也指出，安琪酵母布局多元化业务，有利平摊风险，谋求新增长，个中活力张力值得肯定。但搞“副业”也是技术活，盲目试水很可以多交学费，反拖累业绩乃至主业。更多市场也意味着更多竞争，更多投入、更多专业性、特色化。无论保健品、包材还是乳品，多处在红海竞争状态，传统巨头林立，新入局者分羹难度不小。若安琪酵母推出的衍生品，未能做好资源整合、业务协同，给消费者提供出独特价值，想杀出重围并不容易。

2022年6月，宏裕包材公告称，控股股东安琪酵母拟分拆其至北交所上市，以促进业务发展、规范治理，拓宽融资渠道，2023年8月成功上市。然之后的财报秀肌难言出彩：2023年营收6.51亿元，同比下降4.90%，归母净利3315万元，同比下降30.38%。2024年一季度营收1.52亿元，同比下降12.66%，归母净利514万元下降67.39%，经营活动产生的现金流量净额-0.26亿元。

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聚焦卡位 避免“硬着陆”

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欲戴王冠必承其重。安琪酵母想要提振股价、匹配龙头身价，就需与时俱进、不断向外界释放发展决心张力、新成长的可能性、这或是公司近期投资扩资业务布局、回购股票、孵化储备技术专利的深意所在。

以2023年为例，安琪酵母在研发领域进行重点建设：投入超9亿元成立了一个研究院、10个技术中心和23个内部研究平台。推出200多种新产品，并获得123项授权专利。同时增加人才培养，吸引了667名优秀人才。

截止2023年末，安琪酵母是全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商。在“全球最大酵母企业、国际一流生物技术公司”愿景指引下，公司在酵母及深加工品业已基本形成规模领先、渠道完善、技术领先三重优势。

从市场看，相比国内，海外仍有诱人拓展机会，欧美及大洋洲酵母衍生品需求潜力较大，非洲、中东、亚太等区域活性酵母需求增长迅速。2024年2月14日，安琪酵母公告称，瑞士证券交易所监管局同意公司发行的全球存托凭证（GDR）在满足惯例性条件后在瑞士证券交易所上市。

更值期待的是，随着生活水平提高、健康意识增强，人们对食用蛋白需求日增，蛋白质资源紧缺成为一个世界性问题。据联合国相关报告，预计到2050年全球蛋白质短缺将达2.5亿吨。除了传统动植物蛋白，微生物蛋白成为摄取新重要来源。而酵母作为微生物蛋白中的主要蛋白来源，具有高效率、可持续、更健康、低消耗特点，且生产技术成熟。

对此，安琪酵母已在相关的安全性研究、生产技术、法规标准、应用技术等方面做了提前储备。2023年12月，其自主开发的酵母蛋白被国家卫健委列入新食品原料目录，这是微生物领域第一个获批的蛋白原料。

很显然，酵母主业仍有待挖掘的空间。长远看，每个行业都不可能持续高增，面对周期调整，行业龙头深研“成长经”至关重要。若能锚定聚焦战略、卡位新技术新趋势，做深做专吃透细分机会，业绩行稳致远、避免股价“硬着陆”并不是难事。

念好念稳成长经，安琪酵母做到多少、还差多少呢？