姜诚 选到这样的标的肯定是我们主动为之的，而不是随机抓阄的。选股票肯定要有我们出发点和认可的逻辑，以及自认为成立的假设前提。
比如说我们觉得银行的息差没有见底，但或许离底部的绝对水平不远；再比如，我们觉得银行是百业之母，长期只要经济在平稳发展，它作为支柱型的业态就会长期存续；又比如，好的银行拥有更低的负债端成本，允许它在资产端做得更加稳健、更加保守；此外，我们认为长期银行经营之道就是活得久，而不是成长得快……这些都是我们有自己的审美、主动进行的选择。
但是，这些理由都不能支撑任何一个季度的股价涨跌，所以可以这样理解，我们自认为用了很大的心思选出来的好东西，恰巧一季度、二季度有相对比较不错的表现。
阶段性的表现从来都不是我去选股票的出发点，所以阶段性的表现好就是运气，但是股票是我们主动的选择，我们选择的理由是觉得物超所值。即便一季度不涨、二季度不涨、三季度不涨、四季度不涨、2024 年不涨、2025 年不涨，甚至2026 年都不涨，我们觉得它作为一个底层资产，哪怕我们买入了之后这只股票就摘牌退市，我们也觉得它的内部收益率能接受，这是我们在任何一个时点敢于买入资产的核心理由。所以核心理由依然成立，虽然我们决定不了它阶段性的表现。
所以它既是运气，也可以说是水平。当然有可能最后我们的水平被证伪了，最后亏了钱，但是初衷是这个资产本身的物超所值的吸引力。
主播 三年不涨，真的还能拿得住吗？
姜诚 目前为止我们还没有那么运气不好过，这只是一个思想实验。当然它取决于三年不涨了你对它的看法变没变，是否还觉得它物超所值？
如果还能够经受住那个心理实验的检验，那就继续拿着。目前为止还没有遇到过那么糟糕的运气，买了三年不涨。
主播 后面提问的这位投资者，应该对比过不同季度的报告。他说银行整个板块上涨了，且您的持仓比例变化和上涨的幅度差不多，这说明您没怎么卖。上涨了但没有卖，是不是希望把上涨的幅度再多吃一点、多挣一点？
姜诚 那个时点变化不大的主要因素是标的其实也没怎么涨，持仓比例的变化不算显著变化。
这位朋友提到说涨了为什么不减？在我眼里这种涨幅算是误差波动。大家对于银行股的感受很强烈，不是因为它涨得多，而是因为它不跌。但其实我们看绝对收益，我们持仓的主要品种，银行股这方面单季度的涨幅也就6-7%的量级。6-7%从长期内部收益率的角度来讲影响不大，可能对于内部收益率的影响就是小数点后一位，或者是说长期内部收益率勉强能影响一个点。所以这个季度的涨幅没到触发那个让我觉得不那么物超所值的点。
虽然任何一笔投资的基本原理都是，同样的资产、我们买入的价格越高、内部收益率越低，它可能本质上是一个连续的函数，但现实当中我们的操作并不追求精确，因为没有一个精准的公式可以告诉我们股票涨1%应该卖掉多少，现实当中它是一个离散式的操作，在它没有触发到那个让我们不太舒适的门槛时，有的时候会忘掉去刻意做一些操作。
其实我们对每一只股票的持仓的比例不会每时每刻都紧盯着，盘中或者收盘前股价一两个点的波动，对于我们的持仓比例而言就是0.1%一0.2%的波动。所以大家不必抠得那么细致，价值投资不是可以精确跟随或精确复刻的模型。整体而言，我把它归结到误差波动。
主播 第三个问题关于集中度，有投资者觉得前十大资产占比有所提高，但并没有向跌的多的方向集中，这是为啥？
姜诚 这个也是误差，总仓位前十的集中度可能就是一两个点的波动，个股的集中度就只有0.1%、0.2%的波动，这个不用纠结。
主播 所以季报其实也不用看那么细，是吗？
姜诚 我觉得有价值的信息要看得细，比如说基金经理的观点、基金经理的研判，基金经理对自己投资框架的表述……这些定性的分析大家要看得仔细再仔细，但是对于那些精确的数字，没必要看那么细。你看到的每一个精确的数字，其实都是在市场随机波动当中的一个瞬间恰好形成的，不是一个人为的主动设计，或者说人为的主动设计也不会安排得那么精确。
主播 有投资者发现，现在公募基金的持仓也在向银行这种红利资产集中，会不会是一种新的抱团？假设这是新的抱团，后面大家对这类资产的兴趣减弱了、开始卖了，那怎么办？
姜诚 这个问题的前提我们要考证一下，就是公募基金是否在向银行等红利资产集中？
我所掌握的资料显示并没有集中，而且还在主动减配。
我们可以参考券商金融工程分析师在基金季报披露完成之后做的基金重仓股统计。我们看到，主动权益型公募基金在过去的一个季度，也就是Q2相比于Q1，银行股的持股比例略微上升，但是对银行股的超配的比例下降了，或者说低配的幅度提升。
什么意思？因为银行相对于其他板块有所上涨，所以被动地导致持股比例有所上升。但是相对于全市场的配置比例而言，银行股仍然是严重低配，并且低配的幅度在加大。
我不知道大家能不能理解完整表述的意思，也就是说从主动的操作角度来讲，如果券商分析师统计的数据是准确的话，那么它指向的是跟提上面这个问题的小伙伴所预设的那个前提相反的一个情景——那就是主动管理型的权益基金在减配银行，而且目前为止依然是严重低配，这个是一个事实性的描述，大家需要把这个前提进行一下统一。
假设银行依然是严重低配，并且低配的程度在加深的过程中它没有抱团，是否能说明银行股接下来会进一步上涨？我也不觉得有必然的联系，也就是说我的股票是被同行高配还是低配，是被集中抱团、门庭若市，还是门可罗雀，我自己并不太关注，内部收益率还是主要的考量因素。
当然前面提到的关于银行股是否处于抱团的状态，大家有兴趣的可以回去再翻一翻数据、查一查。
我觉得扩容的ETF份额肯定是要买很多银行股，但也不会只买银行股。主动管理型的权益类公募基金，对银行的持有比例有小幅提升，但是低配的程度也有加深，也就是主动的动作是卖出，而不是增加，这是现状。我们的组合当中，整体而言大部分时间内机构重仓股或者说基金重仓股持有的不多，现在这个时间点可能算比较多的。可能全体公募基金前十大重仓股当中，我们持有两到三个，但是两到三个我相信在同行当中应该也不算多。
对于基因经理的主流审美而言，我不觉得银行股符合主流审美，我也不觉得我们有典型的抱团特征，因为即便我们有少数跟市场的所谓抱团股重叠的品种，我们的持有比例也不是特别高。
还要澄清一下，我们从来不刻意地去跟别人趋同，也不刻意地去跟别人走相反的方向，因为我不介意阶段性的相对表现。大家如果介意，比如说想要判断三季度姜老板基金的相对表现会更好还是更差，也建议大家去拿更确凿的证据，或者说是起码精确计算的数据作为一个模型的输入变量。比如说如果要根据拥挤度来判断下一个季度的股价表现，那么这个拥挤度的指标要定义明确，而且要统计得准确。
主播 下一个问题，有投资者说看到二季报里面写“越来越多的新兴产业接过经济增长的接力棒”，这位投资者的问题是，这是您已经观测到的事实，还是您通过其他证据得出的观点？
姜诚 首先这是一个事实、我所看到的事实。如果我们看工业增加值当中不同行业的贡献，看整个宏观经济增加值的构成，在2023年切一个横断面看构成，再退回到5年前的2018年切一刀，然后再退回到2013年切一刀，如果每隔一段时间重新切一下，就会明确地看到这种经济贡献度在不同行业之间分布的变化。
任何一个经济体都经历着这样的过程。经济增长的接力棒一定是靠新兴产业来带动的，因为任何一个行业都有它的生命周期，传统的产业它经历了需求的快速扩张之后、进入到成熟期、衰退期，甚至是消亡期，那么它对经济的拉动或者说贡献度，一定是不断递减。
当然，在我们快速城镇化的过程当中，在我们快速工业化的过程当中，也会看到相应的行业经历了一些快速扩张的过程。也就是说，一个国家的产业结构升级这样宏观的现象，背后中观层面是不同行业生命周期的迭代和演化的过程。再下到微观层面，是不同企业个体的生命周期问题。
当然，企业的生命周期会比行业的生命周期要复杂。一些行业即便进入了稳定期、成熟期甚至是衰退期，不排除这个行业里的个别企业还会阶段性经历市场份额提升、盈利抬升的过程。从财务表现上来看它未必是衰退的，这是更复杂的维度，所以产业结构升级是过去一直在上演、现在正在上演、未来会继续上演的基本经济规律。
但是这跟相关板块的股价表现没有什么关系，股价的表现取决于太多的因素，就像我们说的，一个股市的回报率跟GDP的增长率其实没有太大的关系，一个板块股价的涨跌跟这个板块的经济贡献度也没有必然的联系，尤其是短期来看。
大家有兴趣可以参照一下海外成熟市场，以美国为例，我们看它过去几十年来、上百年来市值构成的比例变化。如果我们在时间轴上选择不同的时间点，切下不同的截面来做对照，就会发现变化是持续的。
经济结构转型其实都不用刻意地主动为之，被动也会自然发生。当然有的时候需要政策去主动引导，引导可能会加快转型过程，我觉得我们目前就在经历这样一个过程。
主播 下一个问题也是投资者对二季报一句话的提问，“传统产业在降速中正经历竞争格局优化”，竞争格局优化肯定是优势企业很愿意看到的，竞争烈度有所下降，但如果整体行业蛋糕小了、需求萎缩了，对优势企业来讲利润额是不是也会下降？
姜诚 我刚才其实有提到类似表述，就个别企业而言，它跟产业的生命周期可能会有阶段性的不同步。
比如说，行业需求增速放缓，龙头企业如果拥有明确的成本领先优势，它可能会经历市场份额的扩张。我们可以看建筑行业，这是一个受地产和基建低增长甚至负增长拖累的行业，行业整体肯定没有显著扩容，但龙头企业的市场份额在不断提升，因为企业的订单增速还不低、订单还不错，这是阶段性的错配。
长期来看，如果我们认为一个行业会消亡，那么这个行业内的相关企业或者是相关企业的相关业务消亡，那是难逃的命运。但是回到投资当中来，时间其实本身就是价值。
其实我还是愿意不断跟大家复述巴菲特的一句话：如果你没有办法把股票和债券理解成同一种东西的话，那你无法理解什么是价值投资。
多数债券是有到期日的。到期了之后，这张债券就消失了。那么，债券有没有价值？
依然有，这个过程本身就是价值，按时付息、按时还本，这些就是现金的回报。
价值是由现金回报来定义的，极端的情况是，一家企业今天你买了它、明天它就消亡掉，但是在它消亡掉之前给你分了一大笔钱，它也是有价值的。
当然现实当中很难有这么极端的情况，很多行业的消亡是缓慢的。多数行业的消亡是缓慢的，在这个缓慢的过程当中，好企业、龙头企业在这个过程中有足够的时间给股东创造非常可观的回报。
我们在做估值模型时，喜欢用三阶段或者两阶段模型，其中大家的共性是要做一个永续增长的假设。现实当中没有企业是永续增长的，大多数的价值是在它的有生之年、有限的有生之年来给股东创造的。
所以我们不必苛求，也不要指望哪一家企业可以永生。只要它在它的经营过程当中做得足够好，我们以足够合适的价格买到了它，可能我们在持有阶段、或者说在这个企业的有生之年，它依然可以创造巨大的回报。
这是我对这个问题的回复。
主播 下一个问题，之前直播中提过和日本那个20年的背景区别很大，有投资者问，我们是不是走入了所谓的无人区？没有什么参考对象可以供我们去对比研究，这个在研究当中会产生什么样的后果？
姜诚 这有点像是一个哲学问题。
有一句话叫做你永远不会两次踏入同一条河流，这个好像是对的，因为虽然同叫黄浦江，但是它流过的水不一样了。前一波你踩进去那个水已经流到大海了。但是还有一句话叫做历史不会重演、却惊人的相似，或者说叫押着同样的韵脚。
这是我们在研究过程当中普遍采用的一种方式，就是做跨时空的比较研究。我以前也在直播当中讲到，我个人的研究习惯，如果打一个比方，是一手拿放大镜，一手拿望远镜。放大镜是用来拆细，看它的当下、看它的肌理、看企业的生意模式、财务成本的结构、利润的驱动因素、短期跟敏感性测试等等，这些都属于放大镜的范畴。
另外一项工具是望远镜，它敦促我们站得高一点，看一下这个行业的历史，它经历了哪些冲击、经历了哪些影响因素、未来这些因素会如何演进、会把行业指向什么方向？我们还要从空间的角度来看看，有一些行业我们自己还没有经历过成熟阶段，或者是自己还没有走到那样一种程度、但其他国家已经经历过了。比如说地产行业，比如说银行业，以及其他一些行业，某种程度上是可以借鉴的。
但如果要吹毛求疵，就像你不可能两次踏入同一条河流那样精确要求一致，那一定是无人区。任何一个国家经历的任何一个实践都是无人区。所以我纠结的点永远都不是我们是否会精确地复制另外一个国家，还是跟它走出一条不同的路。无人区这个事儿一点儿都不重要，是不是无人区，不是我们应该花精力去纠结或者去焦虑的问题。
我们应该专注于问题本身。问题本身就是有哪些相似，有哪些不同，有哪些更有利的变化，有哪些更不利的情况？
比如说我们跟日本失去的20年进行对比的时候，我们发现跟他们相比有一些有利的东西，比如我们资产价格的泡沫化程度没那么高，我们很难经历持续的、严重的、长期的资产负债表衰退。因为我们有稳健的金融系统，我们没有被动地、机械地去照搬英美的新古典自由主义经济学指导下的那个放任的金融体系，积累的风险很低，而且资产价格的泡沫也有非常重大的区别，所以使得我们虽然经历结构转型的阵痛期、虽然要步入经济增速的换挡期，但是冲击程度不同。
这里面就有相同和不同的地方，相同的地方是我们都有产业结构调整，都要有经济增速换挡，而且还都有老龄化。不同的点是在于程度的不同，以及具体遭遇的文化上的问题不同，制度上面临的障碍不同。
这才是我觉得放之四海而皆准的应对方式——一事一议，就事论事，而不是抽象化地去讲一个宏大叙事，要么是很悲观地认为我们会重走日本失去的20年。要么很乐观地说我们跟他们完全不一样，我们进入了一个历史的无人区域，没有人会重复我们这样一条路……这些宏大的叙事太抽象了，所以不具有现实的指导意义。我不建议大家在这方面去花特别多的时间去思考，因为对于决策而言没有太大助益，对于我们认识世界、理解世界、预判世界，都只有坏处没有好处，这是我个人的观点。
主播 最后一个问题，你季报也写了“要少看行情，多看书”，有投资者问了，之前推荐都看完了，再给推荐一本？
姜诚 每个季度推荐一本，大家是不够看的。这个季度我推荐两本。
第一本《发明：詹姆斯·戴森创造之旅》。这本书蛮有意思的，类似视角我们很少看得到。很多人是戴森的用户，产品也有很好的竞争力，很漂亮，也好用。它恰恰是在一个制造业衰退的、曾经的大国英国诞生的。如果我们说中国、美国、日本、德国诞生这样的制造业领军企业，我们不会觉得奇怪，奇怪的是在英国这样一个国家诞生这样一家企业，而且是90年代之后才开始成长起来的。所以那个视角很新颖，是自传性质的内容。
作者简介
姜诚，中泰证券资管联席首席投资官、权益公募投资部总经理。
清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。投资风格稳健，坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时；以多情景假设构造安全边际，不盲目依赖乐观预测，持股周期较长。
$中泰星元灵活配置混合A(OTCFUND|006567)$
$中泰玉衡价值优选混合A(OTCFUND|006624)$
$中泰兴为价值精选混合A(OTCFUND|013776)$
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