张夏：市场隐隐站在2018年底的感觉，迎来风格大切换前夜

2、当前迎来了内需政策发力的拐点，以及广义财政开支向上的拐点。

3、人民币资产可能成为下一个阶段的全球避险资产。

4、A股在2月6日做出第一个底部，前期大家对经济预期修复，有可能在这个位置附近做出双底。

5、从风格上看，如果内外部环境发生变化，对接下来三年的配置将会发生重大转折。

张夏认为，现在由于内外环境切换逆转，再叠加外部流动性改善，似乎迎来了风格大切换前夜。A股市场正处于筑底阶段，现在这个位置持稳概率非常大。进入8月，关注政策发力、企业盈利、外部市场风险等影响市场展开的因素，交易逻辑逐渐从外需逻辑转向内需逻辑。

以下是投资作业本课代表整理的精华内容，分享给大家：

市场隐隐站在2018年底的感觉

时间来到了八月份，整个A股已过半。上半年情况包括前段时间A股整体表现差强人意，上个月有所小幅改善。非银金融、商贸零售、国防军工、房地产表现较好，资源股相关板块表现较差。科创50和中证150指数表现相对较好，其他指数表现欠佳。

总体来看，当前市场延续较弱走势，大家也期待宏观环境发生较大变化。

我们对八月份的核心观点较为明确，隐隐有点站在2018年年底的感觉。2018年年底的筑底过程也经历了一波三折。

当前迎来内需政策发力拐点

以及财政开支向上拐点

我们的核心观点，从正面来说，随着三中全会和7月30日政治局会议的召开，以及外需边际削弱的迹象，内需政策隐隐有了持续发力的迹象。

三中全会提到要更加有力地实施宏观调控政策。7月30日政治局会议也提到要持续用力，更加给力。在此前，我们对大规模设备更新以及消费品以旧换新进行了超长期特别国债资金支持。

在这次会议中，对各个消费、房地产、新兴产业和未来产业做了相应部署和安排，相较于此前有更多真金白银的支持。我们认为当前迎来了内需政策发力的拐点，以及广义财政开支向上的拐点。内需政策必须顶上，房地产必须稳住，以对冲外需压力加大的情况。

在政策层面，上半年外需不错，维持了经济的基本稳定，但内需有所下滑。下半年内需政策顶上，能够有效对冲，让我们看到更多经济企稳的证据或信号。

基本面：二季度内外需保持对冲，

逐渐企稳

从基本面角度，即将披露的八月份半年报，大家还是比较担忧的。但从工业企业数据来看，逐渐趋向稳定。过去三年基本面是下行状态。今年二季度开始，内外需保持对冲，逐渐出现企稳迹象。

外部环境出现较大转折：

市场在交易全球衰退逻辑

从外部环境角度，上个月汇报时做半年度总结提到，下半年可能迎来宏观环境较大转折。当然这种转折没有让我们等多长时间，它就到来了。

最近一段时间，整个宏观环境出现边际变化。外部环境逻辑出现较大转折，先是美国大选再起波澜，然后美国国债余额增速放缓，最近美国数据出现明显回落。海外投资者开始加码交易衰退预期，大宗商品价格明显回落，美元指数和美债收益率加速下行，海外股票市场出现久违的大幅调整。

在这种情况下，市场在交易全球衰退逻辑。

人民币资产可能成为下阶段全球避险资产

这对国内来说，内需政策势必要倒逼发力，另一方面也使得海外流动性边际改善。

从人民币表现来看，人民币资产可能成为下一个阶段的全球避险资产。除了人民币本身，人民币债券和A股也具备避险属性。A股估值便宜，有重要机构投资者托底机制，似乎也具备这种类似避险的资产属性。

这个位置有可能做出双底

在这个位置附近，从A股流动性角度，我们观察到一些积极现象。

此前国内投资者加速撤出市场，但目前以重要机构投资者为代表，持续在增持ETF。比如，我们以公募基金为代表，公募基金经过了前期持续下行之后，现在由于主动基金赎回，开始边际放缓，而被动基金在加速增持。

所以整个基金的一个变化方向开始触底回升，这是一个比较积极的信号。如果叠加外部流动性边际改善，假设外资也能回归，我们的流动性可能出现边际改善。

但不管怎么样，在这个位置附近，有重要机构投资托底，估值也比较便宜，构筑了A股底部的重要条件。

因此，回过头来看，A股在2月6日做出第一个底部，那前期大家对经济预期修复，有可能在这个位置附近做出双底。至于何时启动大行情不好说，但在这个地方构筑坚实底部的可能性大幅提升。今年以来指数表现好的和差的都有，更多是结构性问题。

接下来三年配置可能发生重大转折

从风格上看，如果内外部环境发生变化，对接下来三年的配置将会发生重大转折。

为什么我们刚才说隐隐有点像站在了2018年年底的感觉呢？2018年年底是风格大切换，结束了2016-2018年的价值低估值红利占优局面，走向高质量高成长方向。

现在由于内外环境切换逆转，再叠加外部流动性改善，似乎迎来了切换前夜。

因此，我们在上个月的中期策略报告中推荐了哑铃型组合，即高质量和高成长。科创50和中证A50双龙头策略可能会有更好表现。

在行业层面，如果是季度级别的配置，8月半年报和10月三季报隔得较近。投资者应以业绩为主要出发点。二季报、三季报较好的领域，如电子、食品饮料、农林牧渔、公用事业、医药生物，要么表现稳定，要么边际改善。这个组合与内需方向吻合，另一方面除了公用事业相对稳健外，其他方向基本呈现成长性特征。

以上是我们对八月的核心观点。总结来说，现在是底部区域，但结构性行情依然精彩纷呈。如果现在做双龙头策略，在行业层面偏重于高质量或成长性较好的方向，是当前比较重要的选择思路。

8月行情三个关注点

进入8月份后，重点关注点是什么助推行情发展，无论是向上还是向下。

第一个点是政策发力。在三中全会和政治局会议后，是否有更多实质性政策落地，是大家关注的焦点。这次的发力可能真的是一个拐点。

第二个点是投资者不相信企业已经能够稳定，仍认为企业状况恶化。在前期选择中，红利或低估值占很大比重。有没有可能在这个位置盈利趋于稳定？我们其实也不追求高增速，只要能够稳定住，就可以找到很多新的投资机会。

另外，外部市场风险加大，究竟如何演绎？过去大家讲了一个逻辑，因为外部利率较高，国内稳定增长股票的偏好度下降，外部市场表现一直较好，人民币也走得也较弱。因此，大家讲外盘多么好，一定程度上对A股形成一定资金分流。

但现在交易很明显，外盘开始大跌，人民币走强，这时外资会作出什么样的配置？会不会像有些外资描述的那样，我们可以把中国更高看一点。

因为估值足够便宜，政策也开始发力，而且有安全边际，而且可能存在人民币汇率升值优势，那是不是有些海外投资者会回来，这是我们值得关注的，因为确实宏观环境在过去三年是一脉相承的，那现在迎来一个重要的变局的拐点。

关于机构托底的部分，课代表再展开下张夏对此的分享：

市场内在稳定机制可靠性大幅增加

对于资本市场，在这次政治局会议中，再度提到了要提振投资者信心，提升资本市场的内在稳定性。这句话从去今年4月份的新国九条，再到三中全会，再到这次的政治局会议都提到了我们要提升资本上内在稳定性，要建立稳定市场的内在机制类似的表述。

那么这个内在机制到底指的是什么呢？过去一段时间所发生的有重要机构投资者在关键的点位去做大规模的指数ETF的增持，似乎就是一个内在稳定机制的重要的组成环节。

既然在新国九条、三中全会，还有这次730政局会议连续三次都提到类似的表述，那是不是就意味着这样一种的内在稳定机制，它的可靠性是大幅增加的。

我们似乎看到了，从过去的操作的特点以及政策表述来看，好像市场上有一种内在机制，就是当市场击穿某一点位或者快速下跌的时，每次都会有一个重要机构投资者在某一个关键位置冲进来，去把市场给托底起来。

小结

总结一下，整个八月份我们迎来了一个重大转折。三中全会和政治局会议的召开，外部出现了美国大选波澜的标志性事件，内外环境出现了一次颠倒和转折。

过去三年我们的房地产市场在不断下行，产生了很大的压力。化解债务对地方政府的开支产生了压力。而这个时候，以三中全会作为分水岭，要增加地方政府的财力，增加中央的事权。这样的话，未来的广义开支有可能会进入一个弱上行周期。

另一方面，对于内需下滑之后，我们需要对外需的政策给予尽大力的支撑。这个地方就提到了，要更好地使用超长期国债专项债。对于房地产，要加大积极支持收购商品房，做保障性租赁房。对于消费，要更加扩大消费，尤其是服务业消费。政策转向内需发力这样的导向。

外部环境出现转折之后，内部环境也发生了变化。外部环境从目前来看，出现了美债收益率下降，美元指数开始加速下行，人民币开始升值，海外的股票也出现了下跌。

这种情况是否意味着A股在外部环境改善之后，可能会更好一些呢？这是我们值得重点关注的一个迹象，外资可能会转为净流入，这是非常重要的一个关注点和指向。

再考虑到估值比较便宜，目前基本上就是构建一个非常坚实的底部。而且有一个比较有意思的现象，过去20年美国制造业订单出现三次系统性负增长，A股都迎来一波比较大幅的行情（涨幅超30%）。这次看是否也有可能出现，虽然不说大涨，但能否企稳，这也是一种可能性。

关于结构、风格和行业选择方面，我们在六月底就提出了一个叫“双龙头策略”的中期策略报告，分别是科创50和中证A50，一边是高质量的代表，一边是新质生产力和产业链供应安全的代表。

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