一、VE 或已进入继 2008 年后的新一轮超级景气周期
复盘 VE 历史上数轮景气周期，我们发现 VE 的超级景气需满足寡头格局、供需紧平衡（一般来自于主要厂商退出）两大条件：2007-2008 年：由于安迪苏退出以及 VE 进入外商限制目录（外企在华 VE 生产受限），VE 迎来一轮大行情，价格由 2007 年上半年的 5 美元/kg（以 7.6 当年平均汇率测算约 38 元/kg）大幅上涨至 2008 年 6 月最高 275 元/kg，涨幅达 624%。
2017-2018 年：2017 年 3 月，能特科技投产 2 万吨 VE，VE 价格由 3 月初的 53元/kg 下跌至 6 月的 39 元/kg；2017 年 10 月 31 日，巴斯夫柠檬醛工厂起火拉动 VE 第二轮大行情，价格由三季度低点 39 元/kg 上涨至 12 月的 130 元/kg，涨幅达 233%。2019-2020 年：2019 年 2 月，帝斯曼整合能特科技，成立合资公司益曼特，行业格局进一步集中。VE 价格由益曼特成立日 2019 年 2 月 26 日的 39 元/kg 上涨至年内最高 2020 年 4 月 75.5 元/kg，涨幅达 94%。
2024 年初至今：行业历经 2-3 年库存去化后于 2023 年底开始已迈入景气拐点，价格持续上行。2024 年 7 月 29 日，巴斯夫化学路德维希港工厂发生爆炸，该装置用于生产香原料和维生素前体；7 月 31 日巴斯夫已暂停从路德维希港运送 VA 和 VE 产品，VE景气加速。我们认为，本轮 VE 的供给格局变化可类比 2008 年。巴斯夫遭遇不可抗力事件不但影响了其 VA、VE 的供应，还影响了其维生素中间体对其它维生素厂商的供应，景气将加速。
二、需求端并非 VE 景气主导，核心看供给
复盘 VE 历史价格与其主要下游猪养殖盈利历史情况，我们发现 VE 历史景气主要由供给格局的变化驱动，而非需求驱动：2017 年 6 月至 2018 年 1 月：维生素价格大幅上行，猪养殖盈利处于相对低位。VA、VE 分别实现涨幅 1054%（123.5 元/kg 上涨至 1425 元/kg）、169%（39 元/kg 上涨至105 元/kg），同时期猪养殖利润由 181.6 元/吨变动至 307.9 元/吨，维生素下游盈利处于相对低位；
2019 年 2 月至 11 月：猪养殖盈利提升至高位，维生素未跟随实现高景气。在猪养殖利润由亏损 147.6 元/吨大幅上行至 2989.2 元/吨的“猪周期”高景气背景下，VA 下跌18%（385 元/kg 下降至 317.5 元/kg）、VE 上涨 5%（39 元/kg 上涨至 41 元/kg）。这充分论证了在维生素景气周期中，下游盈利并非主导因素。
三、VE 生产工艺复杂，准入门槛高
VE 生产工艺复杂，打通全产业链难度高。VE 生产工艺步骤繁多，且中间涉及“两重点一重大”（重点监管危险化工工艺、重点监管的危险化学品、重大危险源）。VE 主要由三甲基氢醌（主环）、异植物醇（支链）两种中间体以“一步缩合法”合成。其中三甲基氢醌结构相对简单，合成难度较低；而长碳链的异植物醇结构复杂，合成难度较大。巴斯夫本次不可抗力事件所涉主要装置为维生素前体（或为柠檬醛、异植物醇等），或影响其对其它维生素厂商的前体供应，超级景气周期可期。图 3：维生素 E 的合成
投资建议
VE 呈现过去十几年来未有的优异格局，景气确认。与此同时，VA 在巴斯夫不可抗力后价格加速上涨，建议重点关注 VE、VA 龙头标的： 浙江医药（2021 年 VE 产量4.9 万吨、VA 产量 0.43 万吨）；新和成。
风险警示：
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