由于天士力我很久前逐年读过年报，所以在此就不逐年复读，因此就不再逐年罗列年报，一次性，以2023年年报为基础进行分析。
通过看此文章，可以了解天士力的业务、业绩预测、隐含风险、合理估值等信息。
从3年年报开始：
2023年：
营收86.74亿，+0.42%
扣非11.81亿，+60.11%
净利润10.71亿，+505.34%
净利润低于扣非，主要原因：
1、金融资产减值，-1.719亿，其中：
天境生物，公允价值收益-0.55亿；
科济制药，公允价值-0.55亿；
永泰生物，可转债公允价值+0.17亿；
杰华生物，公允价值-0.88亿。
2、另外，有一些政府补助+理财收入等，抵消了部分减值带来的利润损失。
扣非方面，由于权益法核算的股权投资亏损，导致投资收益-1.1亿，扣非利润被稀释。
该投资主要为长期股权投资，也就是天士力购买的一系列企业的股权，因为未形成控制，所以不并表。具体内容，我放后面来说。
分品类：
1、中药：
营收59.71亿，+6.62%
毛利率72.24%，+2.36%
2、化药：
营收12.03亿，-5.3%
毛利率80.53%，+1.51%
3、生物药：
营收1.89亿，-23.47%
毛利率53.49%，-9.65%
分病种：
1、心脑血管：
营收52.54亿，+3.45%
毛利率74.93%，+2.18%
2、肿瘤：
营收1.9亿，-39.67%
毛利率65.34%，+0.17%
肿瘤营收下降，原因为抗肿瘤的化学药蒂清2022年集采降价导致。
3、感冒：
营收5.08亿，+18.42%
毛利率61.81%，+10.17%
4、肝病：
营收6.57亿，+12.96%
毛利率82.18%，-0.65%
5、其他：
营收8.12亿，+3.38%
毛利率61.47%，-3.4%
药品介绍：
1、复方丹参滴丸：
中成药
适应症：气滞血瘀所致的胸弊、糖尿病视网膜病变
专利保护，保护期为2024-2039年不等
2023年营收31.27亿，销量增长，但因为集采降价，所以营收同比小幅下滑。
（营收我按照公司公布的集采价格+集采数量计算，由于公布的集采并非全部规格，且有些按照平均价计算，所以不严格准确，仅供参考，以下药品营收计算方法同样如此，不过根据对水林佳的观察，集采计算的营收应偏高）
2、养血清脑颗粒：
中成药
头痛。
专利保护，2024-2038
营收8.45亿
正在研发新的适应症：阿尔茨海默病（老年记忆障碍），已进入二期临床。
3、芪参益气滴丸：
中成药
气虚血瘀型胸弊，区别于气滞血瘀的复方丹参滴丸。
专利保护，2024-2039
营收6.86亿
4、替莫唑胺胶囊（蒂清）：
化学药
肿瘤
专利保护，2024-2026
营收1.9亿
（未公布集采数据，但从肿瘤药营收来看，大概是1.9亿左右）
5、水飞蓟宾胶囊（水林佳）：
化学药
肝炎、脂肪肝
专利保护，2025-2039
营收6.57亿
（从集采数据看，应是8亿多，但肝病总共营收6.57亿，因此应6.57亿更为准确）
6、注射用益气复脉：
中药注射剂
冠心病
专利保护，2024-2035
营收6.08亿
7、普佑克：
独家生物药注射剂
溶栓用药
未公布专利日期
营收1.89亿（根据生物药总营收计算）
三期临床阶段的创新中药：
1、安神滴丸：慢性失眠
2、青术颗粒：痛风性关节炎
3、嵴痛宁片：中轴嵴柱关节炎
4、安体威颗粒：感冒
5、苏苏小儿止咳颗粒：小儿止咳
6、香橘乳癖宁胶囊：乳腺增生
7、连夏消痞颗粒：消化不良
8、复方丹参滴丸：美国FDA项目，治疗慢性稳定性心绞痛适应症
9、同上，适应症为防治急性高原综合征(AMS)
三期临床，是新药研发上市前的最后一期临床试验，一般需要几年的时间。
完成3期后再到上市，一般需要1年时间。查看三期的药品，可以看到未来3-10年间，天士力的研发方向和利润增长点。
关节炎在全球都是大市场。
药品市场中，美国是大市场，但复方丹参滴丸在美国的临床很多年了，迟迟不能完成，这块市场暂不关注。
再来看进入二期的大市场的新药在研项目：
1、三黄睛视明丸：黄斑病变，老年眼病，全球都是大市场
2、九味化癍丸：银屑病，全球大市场
3、中风回语颗粒：脑卒中
4、加参片：心衰，心血管疾病后期
5、芪参益气滴丸：增加舒张型、收缩型慢性心力衰竭2个适应症
6、养血清脑丸：增加阿尔茨海默病适应症。
观察企业的研发方向，可以看明白企业的定位和未来的布局以及发展方向，
按照天士力所说：公司聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域。
从在研药品的适应症来看，确实如此。中药方面，以心脑血管和代谢病为主。这些在全球都是大市场。
而癌症，天士力主要是化学药部门来做，有在研药品，但该业务不是天士力优势所在，我并未罗列和侧重说明。我更看好它的中药业务。
药品行业，在全球的市场占比较大，而植物药领域我国药企有明显优势，未来一定是全球化趋势。我们来看天士力的国际化布局：
1、报告期内：复方丹参滴丸、护心丹、养血清脑颗粒、荆花胃康胶丸、安宫牛黄丸获得8项国际注册批准。
2、构建一带一路国家和地区复方中药国际注册技术路径和研究平台。
从上面企业公布的信息来看，天士力正在国际化，而未来发展，方向也可看出来，从一带一路国家切入。
一带一路，是国家为国内企业定下的全球化路线，从原材料、基建、消费品、药品等等，都会沿着这条路线全球化。
国家正在打通海上航运通道，布局港口，建立外交，建立海权。
中式成药，根据统计局公布，22年出口金额仅3.77亿美元，体量非常小。而在疫情期间，中式成药的出口金额迅速增加，21年和22年，同比+17%、+24%，突破了多年出口停滞不长的僵局。
尤其是以岭药业的连花清瘟，快速通过了20个左右国家的药监局的药品、植物药、现代植物药、膳食补充剂等注册。
以岭药业、天士力等中药企业的若干药品通过了循证医学的双盲试验（指的是把试验药品和对适应症其他有效药品和安慰剂进行对比，查看治疗成果的数据，以证明疗效），也注册了一系列专利，为全球化也打下了基础（中药保护条例只能保护国内，国际化只能靠专利保护）。
中药全球化，这是我国药企的未来的必经之路，要和欧美日的药企进行竞争。
国际市场，排名靠前的大单品，全球销售额都在一千多亿人民币（有治疗关节炎的、癌症的、糖尿病的等等），而我国的中药，销售额最高的不过几十亿人民币，差距还很大。中药的成长空间也很大，但困难也不容忽视。
子公司：
1、医药商业：持股100%
净利润0.4亿
主要为连锁药店，在辽宁省、天津市、山东省等有连锁店，也开展线上。
华润收购后，预计这块业务会逐渐缩减，或者并入华润商业业务，天士力聚焦药品研发业务。
不过，本来天士力就是要缩减该业务的，23年计划将连锁药房股权出售给漱玉平民，但不知什么原因没有谈拢，所以23年年底该交易终止了。
2、现代中药资源：持股100%
中药数字仪器、制药设备及技术的开发生产销售等。
净利润0.51亿
3、植物药业：持股83.29%
中草药种植
净利润412万
4、帝益药业：持股100%
化药业务
净利润1.27亿
5、天士力生物医药股份：持股98.05%
生物工程产品生产和技术开发，药品批发和零售
净利润-1.72亿
生物业务目前销售的有一个溶栓的注射剂普佑克。
生物业务由于研发支出大，亏损。
接下来，让我们看一下天士力的
投资方面，也就是它的“雷”：
A、长期股权投资，共14.15亿：
1、上海颜氏中医药科技：医药研发，持股35.29%，期末余额26万，本期损益-5万；
2、天津商汇投资：投资，24.99%，2.95亿，-2.97万；
3、天士力国际基因网络药物创新中心：药品研发，65%，0.4亿，-0.1亿；
4、天津现代创新中药科技：中医药技术开发，16.67%，0.09亿，-0.03亿；
5、派格生物医药（苏州）：研发，3.47%，1亿，-0.1亿；
投资它是为了它两款glp-1（促进胰岛素分泌的激素，糖尿病用药）的商业优先权。
6、颖奕干细胞生物科技（海南）：研发，7.49%，0.35亿，-0.02亿；
7、天士力赛耐康医学工程科技：医疗器械，51%，2.24亿，-0.19亿；
天士力要它的前列腺癌与前列腺增生无创超声治疗设备。
8、北京仁诚神经肿瘤生物技术工程研究中心：研发，49%，0.31亿，-0.03亿；
9、浙江肽昇生物医药：研发，24%，0.24亿，-26万；
10、合肥力成药业：研发，14.69%，0.96亿，-0.23亿；
天士力要的是它的吸入制剂的独家商业化权利。
11、绍兴天士力生物医药产业投资基金：投资，39%，1.94亿，-0.01亿；
12、永泰生物：研发，18.87%，3.66亿，-0.58亿。
2023年，上述全部合营联营企业均采用权益法核算，全部亏损，导致投资损益为-1.3亿，稀释了扣非利润。
通过上述内容可以看出，该亏损占比达到一半的，主要是国际基因、赛耐康、派格生物和合肥力成，除国际基因外，另外三家，天士力主要要的是对方的研发的产品。通过我对20-22年年报中该部分数据的查看，没有发现历年的亏损程度明显大于23年，因此我判断该部分24年预计不会有同比明显的亏损的放大。
另一半则是永泰生物，本期损益-0.58亿。
其为上市公司，但因为是权益法核算，所以股价波动不影响天士力利润，不过它的净利润会影响天士力的扣非。
天士力要的是他的肿瘤管线的研发成果，但其产品迟迟未完成临床。其多次公布一款肝癌生物新药的完成临床预计申报注册的时间，但诺言都未兑现，最新一次公布注册上市时间预计在2025年，是否能实现，暂未可知。永泰生物近三年，年均亏损3亿+，按照天士力持股比例和去年的亏损额计算，今年再同金额亏损，会稀释天士力扣非约0.63亿。
但假如今年支出同比持平，那么永泰生物账上现金已无法支持其继续运营，今年会怎么办，还不得而知。不过华润也是其股东，持股10%，现华润收购天士力，实际永泰生物将为华润控制，华润如何处置，只能继续观察，这一块确实是风险所在。因为天士力持有它的股权+可转债共6亿左右。
综上所述，刨除永泰生物破产清算的可能，长期股权投资这部分24年可能导致的亏损，我保守估计，按照永泰生物亏损0.63亿计算，再给别的企业亏损的上限增加一点，那么24年这部分损益为-1.4亿。
B、其他非流动金融资产，6.38亿：
1、股票0.43亿：科济药业，生物制药研发，肿瘤方向。
2、股权投资2.68亿：
（1）南京三迭纪医药科技：1.09亿，3D打印药物。
（2）华盖信诚医疗健康投资：1.89亿
（3）C P H O F I（医药领域投资基金）：0.142亿
（4）杰华生物：0.65亿，生物药研发，肿瘤等方向。
（5）广州必贝特医药：0.61亿，生物药研发，肿瘤等方向。
（6）石家庄霆科医疗：12万
这部分23年主要亏损的为杰华生物和科济药业的公允价值减少，共计-1.43亿，其余的影响很小。
3、可转债：3.27亿，主要为对永泰生物的有担保的可转债投资。这部分23年是增加的。
C、交易性金融资产：
1、天境生物，0.47亿，生物药研发，生长激素、肿瘤等方向。
23年公允价值-0.55亿。
通过观察B和C，会发现影响利润的主要为科济药业、杰华生物、天境生物，其余影响很小。
这三家的股票波动或者公允价值变动，会影响的天士力的净利润。
23年B和C部分，导致天士力净利润-1.74亿，而上述三家影响-1.98亿（有部分增加利润的，例如南京三叠纪等）。
天境生物、科济药业为上市公司，一个在美股，一个在港股，都是亏损状态，都是生物药研发企业，都需要药品研发成功才能有业绩。
二者23年年底，天士力合计持有余额为0.9亿，而今年到8月份，二者股价已经分别跌了39.8%和37.2%，且还未见底，相当于已经稀释了天士力净利润的0.34亿。
所以这两家公司的股票，24年大概率还会造成损失。
至于杰华生物，因为没上市，所以不清楚当前公允价值，但根据创新药今年的不景气的行情，估计不会好。所以这一年公司也预计造成损失。
除了这三家之外，其余的股权，我查看了20-22年的年报，未发现有明显大于23年的损失，所以我预计24年和23年持平。
而上述三家，由于持有的总共市值按照23年年底计算，只有1.55亿，所以即使股价归零，也不会超过去年的亏损程度。并且也绝对不会归零。但我仍旧保守估计，同样按照23年的-1.98亿计算。但一定是把亏损计算的多了点，那么我把A部分增加的0.1亿，在这里抵扣，那么就以亏损程度和去年相当为24年的亏损金额。
综上所述，假设公司今年不继续加大投入，假设今年业绩不下滑和去年持平，那么净利润是与去年持平的。
14元股价对应的pe为19.44倍。
天士力历史最低pe为06年的14.5倍。
按照我估算的24年的净利润，14.5倍对应的股价为10.44元。
因此，我判断该股价就为底价，在此之上，未高出底价太多，就可以逐渐分批建仓。
再来看天士力的战略方面。
研发和投资方面，天士力被收购前的战略：
1、总体研发：
聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，拓展中枢神经、自身免疫性疾病等领域。
发挥现代中药、生物药、化学药的协同发展优势
心脑血管：贯穿预防、治疗、康复等各个环节。
运营模式：自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优。
2、生物药：立足大生物医药、再生医学与生物医学工程技术定位，加快培育新利润增长点。
3、化学药：仿创结合。
4、股权投资方面：直接投资改为基金投资（自己投风险大，找一群人一起投，降低风险）。
公司参与的绍兴天士力生物医药产业股权基金合伙企业（占股39%）已完成备案，并完成对部分细胞治疗创新企业的投资，通过基金提升公司产业化深度布局和持续盈利能力，降低由公司直接投资中早期项目带来的风险。
可以看到，天士力的战略为聚焦大市场的病种，且中药、化药、生物药都做。
心脑血管要丰富管线。
不仅自己研发，投资引入等等都做（西方大药企也做投资和引入，而且营收比重比较大，天士力这个战略没问题）。
投资采用基金，合伙投，控制自己投的风险。这个战略也意味着近几年的投资亏损，可能不会继续放大。
最后再来看一看华润收购后，会对天士力做什么。
首先，华润集团渠道广，可以帮助天士力药品放量。
天士力的零售业务并入华润大商业中。
另外，帮助天士力整合业务，聚焦主业。
整合方面，可能会将天士力的一部分金融资产的股权卖掉，比如天境生物、杰华生物等，持有这部分其实就是炒股。
但长期股权投资未必清理，因为有引入医疗器械和药品的目的。
何时清理？
可能逐步进行，估计也没那么快。
我们看华润2005年收购东阿阿胶，直到2010年才出售了东阿阿胶的生物芯片、资产管理和地产开发、商业业务股权。
另外，天士力主营药品研发，方向为大市场的老慢病。而华润旗下的昆药，发展方向也是老慢病。二者虽然当下主力药品适应症并非完全一致，但未来随着发展也很难说。
目前天士力主营药品为心血管疾病，治疗冠心病。而昆药的血塞通系列为脑血管疾病，治疗中风。但其实血塞通也用于冠心病。在中药里，治疗中风的药一般也治疗心绞痛冠心病。
所以二者同业竞争的问题一定存在。
天士力瞄准和在研项目都是大市场，全球大市场的药就是老慢病。
短期内可能独立发展，但随着竞争关系的推进，未来我判断二者大概率要合并的。
华润收购后，药品销量预计会增长，天士力只要股权投资方面不出打雷，业绩增长没问题。
现在就要看永泰生物如何处理了。
当然，被收购也有不利的方面，就是天士力的发展维度受限了，它未来只作为华润集团的一块业务，而不是一个全领域的中药企业了。
对于中药领域未来的格局，我在此做一个猜想：
1、华润集团
2、国药集团
3、云南白药系（白药+上药+达仁堂）
4、同仁堂（南北合并）
5、广药系（白云山）
华润和国药都有大商业业务，云南白药有上海医药的大流通业务和自己的省医药业务。
同仁堂和白云山虽然没有全国性商业流通业务，但同仁堂有海外流通+国内零售渠道。白云山有广东省流通业务，二者或可以通过控制九州通，获得全国流通渠道。
白云山、国药可以通过控制广誉远、步长、以岭药业获得老慢病。甚至可以控制片仔癀。
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