一、黄金具备四重属性，美元实际利率是长期维度的优选指标
黄金定价框架：黄金具备金融、货币、避险、商品四重属性，美元实际利率是长期维度的优选指标。黄金的金融属性对应实际利率框架，作为无息商品，持有黄金的机会成本可以用实际利率作为重要的衡量指标。从历史数据来看，黄金价格与美元实际利率呈负相关关系。10 年期美国国债收益率可作为金融市场无风险利率的锚，而剔除通胀的 TIPS 利率可以作为实际利率的代理指标。
黄金的货币属性对应对美元的替代性。一方面美元是黄金的计价货币，另一方面黄金在货币属性功能上与美元存在一定替代关系。历史数据来看，黄金价格与美元指数呈一定负相关关系，但整体关系弱于实际利率。
黄金的避险属性对应在面临不确定性或危机时，投资者倾向于选取避险资产达到保值增值的目的。黄金因其特殊性、稀缺性、安全性是公认的避险资产。风险事件有大小和持续时间之分，通常面对短期风险事件，黄金价格呈现脉冲式的上涨后便会回落；面临不断加剧并会产生持续影响的风险事件，尤其对国家或地区经济和政策产生实质影响的情况下，黄金的避险属性定价可能会持续较久。
黄金的商品属性对应全球黄金供需框架，全球央行购金成为近年重要边际增量。供给端，近年来金矿产量保持小幅增长趋势，高回收金占比提供了黄金稳定的供应量。需求端，2023 年金饰制造、工业、投资、全球央行购金占比分别达 48.74%、6.70%、21.25%和 23.32%。整体看，黄金的商品属性对其价格的解释相对较弱，但值得注意的是全球央行购金需求正成为近几年重要边际增量，这也对应近期市场对黄金新范式的重要讨论。
二、美国经济数据趋势性走弱，降息预期抬升，黄金价格创历史新高
自 6 月以来美国经济数据趋势性走弱，降息预期抬升，黄金价格创历史新高。美国降息周期和加息周期贯穿黄金新高之路的牛熊交替，而美国高频数据是把握美元利率和降息/加息节奏的重要指标，包括通胀数据、经济指标、就业指标。FMOC 会议决议和会议主要观点对市场预期形成重要引导作用。
通胀数据稳步回落：2022 年以来，美国通胀数据由高位持续回落，2024 年第一季度通胀数据呈现反复节奏，自 5 月以来连续 2 次的通胀数据超预期回落，截至 2024 年6 月 CPI 同比实际值为 3.0%。
经济指标和就业数据稳步回落：2022 年以来 ISM 制造业 PMI 同比数据由高位持续回落，截至 2024 年 7 月数据为 46.8%，环比-1.7%，回落至枯荣线以下。2022 年以来新增非农就业人数同样呈现震荡回落趋势，由 2022 年 2 月的 86.2 万人回落至 2024 年7 月的 11.4 万人。
FOMC 会议逐步酝酿降息氛围，8 月市场最高定价年内有 3 次降息可能。2024 年6 月点阵图中有 7 名官员认为今年降息 1 次，8 名官员预期降息 2 次；截至 2024 年 8月 6 日，根据 30 天联邦基金期货定价数据，市场定价年内 3 次降息共计 100BP 的概率为 47.7%。
三、央行购金强劲+美国货币供给增长+地缘局势变化下黄金长期中
枢有望不断抬升
全球央行购金行为正成为黄金需求端的重要力量。近年来，黄金投资者结构发生了“东进西退”和央行持续增储的趋势，可以发现 SPDR 黄金 ETF 是过去很长一段时间黄金重要的购买力量，而自从 2020 年以来 SPDR 黄金 ETF 持仓量不断下行；而全球央行净买入持续增长，接替其成为这几年黄金需求端的重要力量。根据世界黄金协会数据显示，亚洲地区逐渐成为黄金增储的主要贡献者：中国央行自 2022 年 11 月以来连续18 个月购金，贡献了重要的增量需求，2023 年中国黄金储量增长 266.24 吨，2024H1增长 49.77 吨；日本央行于 2021 年增储黄金 80.75 吨；印度央行于 2021- 2024H1 分别增储黄金 77.46/38.68/17.30/24.11 吨。
美国货币供给长期增长，美国联邦政府杠杆率维持上行趋势，黄金作为本币计价货币实现价格中枢的不断上移。长维度视角看，美国 M2 货币供应量持续增长，美元实际利率中枢持续下移，美国各部门杠杆率不断上移，这些因素共同推动了美元计价黄金价格的中枢上移。
投资建议
2022-2024 年，在通胀反复、衰退/降息预期回摆中黄金涨跌互现，又在旧框架和新范式共振下迎来历史新高，实际利率框架在大部分时间具备较好的解释效果，在一段时间中新范式的权重不断显现。相关公司业绩有望逐步兑现增长。建议关注：山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、中金黄金、湖南黄金。
风险提示
金价大幅波动的风险，地缘政治导致新项目投产不及预期的风险，黄金需求波动的风险。
资料来源：华源证券——《黄金行业深度报告：新旧范式共振，降息预期下持续看好黄金板块配置机会》
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