理性决策对投资的长期结果是至关重要的。不管是在上涨的市场，还是下跌的市场，我们都会面临着众多的行为偏差，做出不理性的决策。下跌市场中，各种负面的事件和消息纷来沓至，而我们对负面事物的反应总是比对正面事物的反应更为敏感和强烈。因此，负面情绪的影响可能会更突出。
先介绍一个神经科学和心理学的实验，然后反省、检视我们可能会发生的决策错误。
关于情绪的神经科学和心理学实验
斯坦福和爱荷华大学的教授设计了这样一个实验。初始，给予每个参与者20美元；然后进行20轮决策游戏。每一轮有2个选项：投入1美元参与该轮游戏，或者不参与。每一轮扔一枚公平的硬币，如果是正面，则参与者拿回2.5美元；如果是反面，则参与者损失投入的1美元。
就游戏本身而言，这是个期望收益为正的游戏，理性决策是每一轮都参与，20轮下来只有13%的概率是盈亏结果低于20美元。并且，我们知道上一轮的结果不应该影响下一轮的决策。
他们召集了19名正常的参与者，15名目标患者，以及7名对照控制患者。
15名目标患者在大脑特定区域的神经回路上有慢性和稳定的损伤。这些区域包括杏仁核、眶额皮质、右脑岛和躯体感觉皮层等，被认为对情绪的处理至关重要，相比正常组，他们被认为是丧失恐惧等情绪；
7名对照控制组的患者，在前额皮质的背外侧区有慢性和稳定的损伤，这个区域与情绪处理无关；
所有参与者都有正常的智商和思维能力。
图一和表一给出了基于上一轮的结果，参与者选择继续参与的比例。第二组数据值得我们特别关注。它表示，上一轮参与且输掉之后，继续选择参与的比例。目标组的行为很“理性”，有85%的比例继续参与。相反，其它两组则展示出非理性的决策，上一轮输掉1美元后，只有40%的比例选择继续下一轮。
来源：BabaShiv et al. ,2005, Investment Behavior and the Negative Side of Emotion
这个实验还有个有趣的数据，把20轮游戏按时间顺序等分成4组，每组5轮，然后统计每5轮每组的总参与比例。我们可以看到，随着时间的延长，目标组（他们不会感觉“恐惧”）依然保持“理性”；正常组和控制组的参与比例是逐步下降的，他们越来越保守。
来源：BabaShiv et al. ,2005, Investment Behavior and the Negative Side of Emotion
不理性的决策有那些？
从这个实验我们可以推断，情绪的参与可能会导致我们做出不理性的决策。对投资者而言，在下跌的市场中情绪 （尤其是恐惧），会阻止我们参与一些可以理解且明显低估的投资标的；市场下跌持续的时间越长，我们会越保守，决策质量可能会越差。
实验中参与者的这种“不理性”行为，被称为“损失规避（Loss Aversion）”——我们会很努力地去阻止损失的发生，所花的代价要大于去赢得某样东西。
Daniel Kahneman认为损失规避偏差是心理学对行为经济学的最大贡献，它可以解释我们的很多行为。比如，一个组织的改善、改革计划，为什么会收效甚微甚至难以达成，这也可以视为损失规避的结果。当存在利益受损者时，他们对损失的感受要比得益者的感受更强烈，他们会更积极地、更有决心阻挠改变。
那么，情绪到底是怎么回事，我们能做到完全“理性”吗？
情绪（emotion）和动机（motivation）都来自拉丁语的movere（to move），心理学和神经科学的一些研究告诉我们：情绪驱动行为，很多情况下，如果没有情绪提供的“价值含义”，决策和行动就没有意义和动力。
正如情感即信息理论（affect-as-information theory）观察到的，“我们看到的不仅仅是一个房子，我们看到的是一个漂亮的房子、一个丑陋的房子或一个装饰浮夸的房子”，这些即时的情绪反应都会成为我们判断、估价和决策的输入信息。此外，当我们面对复杂莫测的状况时，预想不同选择可能会带给我们的感受，这些感受将作为不同选项的价值，为快速决策提供即时反馈，从而帮助我们快速地做出选择和行动。
因此，心理学家们认为，把情绪从我们的认知和决策过程中区分出来，是不现实的。Daniel Kahneman把我们的思考过程描述为一个双过程系统：系统1，是一个体验式的系统，基于本能和情感反应，运用简便法（heuristics），简单、直接、快速，很多情况下，我们甚至意识不到它在发挥作用；系统2，是一个分析式的系统，广泛调取大脑里长期记忆的信息，思考深入但缓慢。
很多事务上，比如投资，仓促、草率的决策和行动并不合适，这就需要我们特别关注和检查哪些事情/刺激会影响到我们的情感反应，这些情感在大脑中的“价值含义”会是什么，系统1可能会用哪些简便法（heuristics）来应对，等等。正如芒格教导的，如果知道在这些方面我们可能犯错，尽量避开它们。
除了上述损失规避偏差，我们再反省几个例子。
现时偏差（present bias）
在投资上，为什么仓促、草率的决策和行动不合适？除了容易导致其它决策错误外，还有一个特别的行为偏差：当我们需要对迫在眉睫的事情进行决策时，所要求的贴现率（耐心和自制力），要远高于对长期事情进行决策时的贴现率。
在今天得到的100元和明天101元之间，我们会选择今天得到100元；在1年后得到100元，和1年零1天得到101元之间，我们会选择1年零1天得到101元。这个行为偏差被称为“现时偏差”。
现时偏差和损失规避的结合，构成短期主义的行为基础。即使当下的损失能在未来带来利益（或是避免更大的损失），损失规避和现时偏差都会让这样的决策变得困难。所以说，长期思维这件事，相信容易，实践很难。
哪些情绪会迫使我们仓促决策？恐惧、焦虑、压力等等。
哪些事情会带来这些情绪？风险资产的比例太高影响到正常生活、社会认同造成的同侪压力、价格的分时走势等等。
注意分配偏差(attention-allocation bias)
在我们的工作、生活中，时刻都有大量的信息符号进入感觉器官。这些符号中只有少数能引起中枢神经系统的活动，如果不能把巨量的输入信息过滤掉，就不能进行加工。大脑的中断注意机制是很重要的，它能把人的认知和决策活动，与满足生理及其他需要联系起来，因为中断和转移注意的机制可以解决各种需要之间的竞争。
中断注意和我们的情绪有关。大脑对意外和戏剧性等方面的信息格外敏感, 这方面的信息会使恐惧、愤怒等情绪瞬间发生。当我们处于这类情绪状态时，就很难注意其他的事情。大脑的资源会分配到弄清楚“接下会发生什么”的问题上，而不是“价值如何”这类更重要和相关的问题。后见之明偏差（hindsight bias）下，我们还会对预测“接下会发生什么”颇具信心。
注意媒体这个情绪放大器传递给我们的情绪，和大脑赋予这些情绪的价值含义。把更多的时间用在有助于价值判断的信息，而不是与价格走势相关的信息上。一年以后看不重要的新闻，现在就忽略它。
“非得做点什么”偏差(do-something bias)
等待而不采取任何行动，是一件令人痛苦的事。
当我们身处困境时，会有一种采取行动的英雄主义情结。不管做什么都好，也不管到底这对解决事情有无帮助，总之，聊胜于无。在做了些什么之后，纵使采取行动后情势并无好转，我们的内心还是会感到宽慰。遗憾的是，仓促、草率的行动往往反而让情势愈来愈糟。
如果我们的空等，事后被证明是一项正确决策，往往会被视为理所当然，并不会因此得到赞赏；相反地，如果你展现出坚毅的态度，果决地采取行动，就算困难其实只是凑巧地得以解决，你也很有机会获得赞扬，甚至可能成为英雄。
正如伟大的数学家和哲学家Blaise Pascal所说，“人类的所有不幸，全起因于他们不能安坐于室”。
虽然情感反应和系统1在演化过程中帮助我们更好地生存下来，但是在决策过程中，它还是带给我们诸多的误导。怎样让分析式的系统2更多地发挥作用，让我们的决策更“理性”？芒格先生有个很好地建议：
养成使用双轨分析的习惯。首先，理性地看，真正决定所涉利益的因素是什么？其次，当大脑处于潜意识状态时，有哪些潜意识因素，会使大脑自动形成看似有用但往往失灵的结论？前者用理性分析法，就是你在打桥牌时所用的方法，评估真实的利益，真实概率等等。后者是评估那些错误地造成潜意识结论的心理因素。
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$中泰沪深300增强A(OTCFUND|008238)$
请参阅
BabaShiv et al. ,2005, Investment Behavior and the Negative Side of Emotion
丹尼尔·卡尼曼, 2011, 《思考，快与慢》
罗尔夫·多贝里, 2013, 《明智行动的艺术》
大卫·伊格曼，2019, 《大脑的故事》
作者简介
李玉刚，中泰研究精选6个月持有股票A/C、中泰沪深300指数增强A/C基金经理，现任中泰证券资管研究部总经理兼量化公募投资部总经理，北京大学经济学硕士。
曾任国泰君安证券研究所金融工程部研究员、衍生产品部及资产管理部量化研究总监、国泰君安资管量化投资部总经理、中泰证券资管对冲基金部总经理。
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