复盘历史，美股泡沫破灭有哪些征兆？

久经考验的“老狐狸”——巴菲特，越来越悲观了。

二季度，巴菲特所持有苹果公司仓位，从一季度的7.89亿股大幅减至约4亿股，降幅近50%。另外，巴菲特还一直在卖美国银行，截至8月1日累计套现总额38亿美元。
巴菲特大举减持美股的同时，还大幅购入短期美债。截至二季度末，伯克希尔持有的短期美国国库券（4～52周期限）规模达到2346亿美元，甚至超过美联储。

巴菲特果然在担心美国经济衰退？因为股神过去说过，会在经济危机期间购入短期国库券。

复盘历史，美股泡沫破灭有哪些征兆？

01

漂亮50崩盘始末

1966 年起，美国的技术进步开始明显放缓，制造业的两大支柱（钢铁与汽车）产业竞争力下降，开始出现颓势。钢铁和汽车产业密集的五大湖，区后来终形成了著名的“铁锈带”。川普的搭档万斯写了本《乡下人的悲歌》，就是描述铁锈地带的悲催生活。

该阶段，美国服务业逐渐替代制造业，成为美国经济和就业的核心。个人消费已取代私人投资，成为拉动美国 GDP 的首要因素。

肯尼迪采纳“新经济学”的减税主张，实行长期赤字财政政策，并致力于解决贫困。

不过，财政刺激使得美国通胀上行。为遏制通胀，1968 年开始联储连续加息、采取价格管控，代价是经济失速。1967-1972 年，引发了全球性通胀、亦导致了第一次石油危机。

2Q73 开始，美国二次通胀趋势已然形成。1973 年 10 月，漂亮 50 行情终结，并发生石油危机。

股市方面，市场青睐“确定性溢价”，爆炒漂亮50。

1964-1972 年间，漂亮 50 的盈利增速持续高于标普 500。除信息技术外，其余行业漂亮 50 成分股的盈利增速，皆比该行业的整体盈利增速高。

美国进步速度放缓，使得市场偏好从科技成长类转向盈利能更强力的漂亮 50。

alpha 层面，养老金入场，机构追求具备确定性 ROE的资产。

限制性货币+价格管控政策+石油危机，是引发漂亮 50 行情终结的导火索。

第一，限制性的货币和价格管控政策，使得接盘资金越来越少；

第二，石油危机增强了市场的悲观预期，削弱了企业盈利能力与居民消费能力，引发对漂亮 50 后续盈利能力的担忧；

第三，对于估值，限制性货币政策亦对高估值、高动量、强筹码集中的漂亮 50 杀估值。双重影响之下，漂亮 50见顶。

02

科网泡沫始末

科网泡沫鼎盛于 1998年，终结于 2000 年 8 月。

总体来说，美国新经济产业生命周期、经济和货币政策周期，共同铸就了美股历史上第二次“核心资产泡沫”。

80 年代，美国经济陷入低迷期。1993年，克林顿提出了经济振兴计划，提出了著名的“信息高速公路”，信息制造业占 GDP 比重接连上升。

联储将实际政策利率高位保持稳定，维持了美国经济在 93-98 年长期稳定的政策环境。

此后，亚洲金融危机和卢布危机发生了，联储为了防范风险，在 98 年 9-11 月进行三次降息，释放流动性。

国际资本加速涌入美国市场，带来输入性通胀。

为控制二次通胀，99年6 月起联储再度加息，刺破科网泡沫。

此后，外资大幅降低流入美国市场的头寸额度，加大了美国科技股估值压力。叠加其盈利显现疲态，美股遭遇了戴维斯双杀。

1999 年，《巴伦周刊》对 200 多家互联网公司研究，51家网络公司面临现金流枯竭。市场开始思考科技公司盈利的持续性。

此后，互联网产业进入减速期，科技股盈利增速下台阶，驱动了牛市的行情终结。

微软反垄断案，严重打击市场情绪，推动泡沫进一步破裂。2000 年4 月，联邦法官称，微软公司的确存在垄断行为，准备强制拆分微软，市场对互联网板块的悲观情绪推向高位。

货币政策也在补刀。

美联储在98 年9月起小幅降息，美股科技股在流动性利好下也逐渐呈现出泡沫化行情。

此后的加息，亦是科技股泡沫破裂的关键。快速上行的利率，对科技股的估值产生压力。

最终，在联储快速加息阶段结束、货币政策处于紧缩高位阶段时，2000 年 8 月，美股科技股开始趋势性杀估值。

03

本轮美股下跌原因

今年7月以来，美股出现大幅调整。

下跌是由多重因素导致的。

其一，大跌前夕，估值已经处于历史高位，股权风险溢价同样处于罕见的负区间。

其二，大跌期间，美国公布的部分经济指标不及预期，市场担忧美国经济衰退风险。

其三，大选期间的枪击事件增加扰动，市场避险情绪升温，恐慌指数大幅攀升。

当前，市场对于9月降息基本没有分歧，历史经验来看，在外部没有重大风险事件冲击下，降息初期美股难以持续大跌。

那么借鉴历史经验来看，过去在美国经济下行且美联储没有加息期间，美股大跌一共发生7次。

其中4次因为有储贷危机、互联网泡沫、次贷危机以及疫情等外部事件冲击，美国经济步入衰退，美股出现大幅调整。

另外3次在经济未进入衰退情形下，美股下跌持续时间中位数为6.5个月，跌幅中位数为19%。

从估值角度看，2009年-2010年、2021年-2022年两次，美股靠盈利修复消化估值，美股本身均是收涨。

2007年-2009年以及2018年-2020年两次，美股大跌根本原因在于，外部出现次贷危机和疫情等冲击，美国经济进入衰退。

总的来看，当前美股估值依然不低，高估之下，美股想要估值修复，同样需要时间。

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