贵州茅台(600519)
核心观点
2024年第二季度公司收入同比+17.0%，净利润同比+16.1%。2024上半年公司实现营业总收入834.5亿元，同比+17.6%；实现归母净利润417.0亿元，同比+15.9%。其中，2024Q2实现营业总收入369.7亿元，同比+17.0%；实现归母净利润176.3亿元，同比+16.1%。
第二季度公司收入增长稳健，飞天类产品及系列酒贡献主要增速。分产品看，2024Q2茅台酒收入288.60亿元/同比+12.9%，飞天类产品增速较快，其中提价贡献增长约5-10%；系列酒收入72.1亿元/同比+42.5%，上半年茅台1935增速超过40%，实现“时间过半、进度过半”。2024H1公司新增18个经销商均为系列酒经销商。
直营占比有所回落，“i茅台”平台仍延续稳健增长。分渠道看，2024Q2批发渠道收入216.6亿元/同比+27.4%，提价效应及飞天、系列酒放量贡献较多；直销渠道收入144.1亿元/同比+5.8%，直营收入占比降低4.5pcts至40%，公司主动调整产品和渠道结构以平稳批价。其中“i茅台”平台实现收入49.1亿元/同比+10.6%，仍实现稳健增长。
净利润增速略慢于收入端，主要系消费税及销售费率提升影响。系列酒增速较快下，产品结构略有下移，24Q2毛利率同比-0.11pcts。2024Q2税金及附加率同比+0.77pcts，主要系消费税税基影响所致；销售费用率同比+0.74pcts，管理费用率同比-0.95pcts，整体净利率-0.35pcts至47.7%。
销售收现表现亮眼，收入增长质量较高。2024Q2公司经营性现金流净额274.3亿元/同比+9.1%，销售收现408.4亿元/同比+22.6%，截至2024Q2末公司合同负债99.9亿元/同比+36.3%，部分经销商在6月提前开启第三季度回款。公司回款节奏良好，收入增长质量较高，对渠道仍有较强话语权，已侧面通过7月控制飞天发货量后批价企稳回升验证。
盈利预测与投资建议：展望全年，公司收入15%增速目标确定性较强。下半年公司增长工具仍然充足，中秋、国庆旺季仍有业绩调节项，全年达成收入增长15%目标的确定性较强；考虑到白酒行业需求仍处于弱复苏阶段，公司飞天放量或导致价盘风险，我们略下修远期盈利预测：预计2024-2025年公司实现营业总收入1739/1961亿元，同比+15.5%/12.8%（前值为15.5%/14.9%）预计归母净利润852.0/969.0亿元，同比+14.0%/+13.7%（前值为17.0%/16.1%）。公司积极回报股东，中报指引2024-2026年公司每年度现金分红总额不低于当年归母净利润的75%，每年度进行年度和中期2次分红，估值安全边际较高。当前股价对应PE分别为21.1/18.5倍。长期看，茅台高端白酒的优质商业模式并未改变，仍是A股中高稳定性、高分红率的稀缺资产，维持“优于大市”评级。
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