光大证券，大撤退
3个人干5个人的活！奇瑞的打工人，破防了
来源 | 深蓝财经
撰文 | 王鑫
还记得几年前，有投资大佬笑谈，“白酒没有泡沫，有泡沫的那是啤酒”。如今今非昔比，无论是白酒还是啤酒，股价都是一片泡沫破裂的声音，重庆啤酒就是最惨的之一。
重庆啤酒经历过2011年乙肝疫苗项目失败、股民“关灯吃面”的悲惨往事，2013年迎来国际啤酒巨头嘉士伯入主，开始主打啤酒高端路线，基本面焕然一新，此后8年时间，股价涨近20倍。但2021年至今，又跌去了70%，市值蒸发近700亿，再令股民心碎。
戏剧性的股价跳动背后，是投资者的期待和失望反复交织。屋漏偏逢连夜雨，近日，重庆嘉威的一纸声明显示重庆啤酒内斗剧情越演越烈，嘉士伯入主的负面效果开始显现。
01
山城啤酒"鸣冤"
8月2日上午，重庆啤酒参股子公司重庆嘉威通过微信公众号发布关于拯救“山城”啤酒品牌的声明，将其与重庆啤酒和嘉士伯的矛盾摆上了台面。
该声明称，“山城”啤酒品牌是“中国驰名商标”“中国名牌产品”，迄今已66年历史，2006年“山城”啤酒品牌评估价值高达60亿元。
尤其重庆嘉威啤酒有限公司组建后，“山城”啤酒产销量由1999年的不足30万吨猛增至2013年的100万吨，在重庆市场占有率达95%以上，西南地区占有率也达65%以上。
但是自2013年外资丹麦嘉士伯啤酒收购重啤股份以来，嘉士伯基于自身利益的最大化，对“山城”啤酒品牌进行了全面封杀和系统打击，造成“山城”啤酒的年产销量从100万吨下降至9.8万吨，品牌濒临消亡。
作为“山城”啤酒商标的永久使用权人，重庆嘉威啤酒采取了包括向重啤股份致函、法律维权等多项措施，试图力挽狂澜，但嘉士伯反而变本加厉，打击报复。
声明最后，重庆嘉威啤酒向全社会公开呼吁，以救“山城”啤酒于危难之际，以免“山城”啤酒重蹈天府可乐的覆辙。
对此，8月2日下午，重庆啤酒发布了一份涉诉进展公告进行间接回应，该诉讼中重庆啤酒就重庆嘉威的合同纠纷诉讼请求提出反诉。根据公告，原告重庆嘉威的诉讼请求金额暂计6.32亿元及诉讼费用，将近重庆啤酒2023年归母净利润的一半。
重庆啤酒表示，2019年3月15日，公司与重庆嘉威签署《备忘录三》，对包销产品的范围和有关产品销售费用的承担进行细化约定。重庆嘉威以双方存在包销结算分歧为由，明确否定《备忘录三》的效力，对按照《备忘录三》支付销售费的义务提出异议，对此公司可行使法定解除权，诉请法院依法判决解除《备忘录三》。但重庆啤酒认为，《备忘录三》的解除不影响《包销协议》的继续履行。
此外，8月3日，重庆啤酒回应媒体称，“山城”作为公司旗下品牌，一直以来都是战略体系中的主要产品，重庆嘉威啤酒方面的声明是不实指控，另外该工作人员还强调公司会持续关注事件进展，并根据情况采取法律措施维护公司合法权益。
02
外资控股是与非
实际上，重庆嘉威与重庆啤酒嘉士伯的恩怨矛盾由来已久。
1999年，重啤集团与钰鑫公司签订《关于重组设立重庆嘉威啤酒有限公司的协议书》，共同设立嘉威公司。重啤集团以“山城”啤酒商标使用权出资，占股33%；钰鑫公司以全部啤酒资产出资，占股60.31%；钰鑫公司员工以货币出资，占股6.69%。后重啤集团改制设立的重啤股份继承了本协议。
2009年，重庆嘉威与重啤股份签订为期20年的《产品包销框架协议》，协议期限至2028年届满，且双方有权续签协议。随着时代变迁，2016年，双方签订了补充协议。
2020年9月，重庆嘉威把嘉士伯重啤告上法庭，称被告违反了2009年就签署的包销协议，要求赔偿各项损失共计8.2亿元。
从重庆啤酒的公告来看，之后2021年、2022年、2023年和2024年8月，双方就此事翻来覆去地起诉、和解、起诉、反诉。
简单总结下，是双方关于包销协议的理解出现了偏差，重庆嘉威认为山城品牌受到打压，没有严格履行报销协议，嘉士伯重啤应该支付赔偿金；嘉士伯重啤则认为钰鑫集团没有按协议支付营销费用，要求支付占用的资金。
对于双方的各执一词，外界存在两种看法。
一方观点认为，重庆嘉威利用民族品牌裹挟情绪，来达到某种不可告人的目的。因为啤酒市场具有很典型的马太效应，基本上被雪花、青啤、嘉士伯等品牌一统天下，小品牌的生存空间非常小。山城品牌的现状，很难说是嘉士伯打压的结果，就像“崂山啤酒”这种青啤的“亲儿子”，销量也是极其有限。
外资来中国投资的主要目的是赚钱，如果山城啤酒能给嘉士伯带来丰厚的收益，才会打压。夺命大乌苏也被嘉士伯收购，你看它被打压了吗？
另一方观点则认为，“山城”品牌断档式的销量波动，叠加时间巧合，确实令人生疑。根据重庆啤酒年报披露的数据走势，不难发现，2013年是一道异常引人瞩目的销量分水岭。在嘉士伯未入主的2013年前，“山城”啤酒销量确实节节攀升，而2013年后画风大变，骤然下滑，尤其是2014年-2016年，降幅剧烈，短短3年便上演了“脚踝斩”。
与此同时，入主重庆啤酒的嘉士伯在履约承诺方面确实乏善可陈，对其缺乏契约精神的指控有一定依据。
嘉士伯入主重庆啤酒之初，向重庆市政府公开做出四点承诺：一是嘉士伯中国区管理总部搬迁至重庆；二是将嘉士伯亚洲的技术科研中心设在重庆；三是将嘉士伯的高端外资品牌啤酒安排在重庆生产，计划2011年开始生产，将重庆打造成为嘉士伯中国区的生产和物流中心；四是继续保留、发展壮大“山城”啤酒品牌。
然而，从公开信息和资料来看，对于以上承诺，嘉士伯在收购控制重庆啤酒后兑现程度极低。一是嘉士伯承诺的三大中心落户重庆未见踪影，反而在2022年将上市公司重庆啤酒的办公地址从重庆迁移到了广州。二是“山城”啤酒品牌并未发展壮大，反而一步步走向消亡，2023年山城啤酒及其他经济型啤酒年销量已降至10万吨以下，与高峰时期相比下降92%，仅占重啤股份啤酒总销量的3%。
对此，知名媒体人刘虎日前也发文对嘉士伯的各种操作进行了质疑，直指其各种“阴招”和“背叛”行为。
03
高端化暗藏隐忧？
某种程度而言，重庆啤酒和嘉士伯的联姻其实是成功的。
早从2010年开始，嘉士伯就收购重啤股份并成为第一大股东，2013年嘉士伯及关联方合计持股进一步升至60%，成为控股股东。
也是2013年，中国啤酒产量达到顶峰，逐步进入存量竞争时代，竞争变得更加激烈，高端化成为行业共识，这跟白酒行业“少喝酒、喝好酒”的消费变迁逻辑是一样的。
与此同时，由于啤酒单价相对较低，并不适合远距离运输，因此行业亦形成了较稳定的区域割据格局，对此啤酒巨头通过收购地方品牌跑马圈地。
正是在这样的背景下，一开始有些水土不服的跨国啤酒巨头嘉士伯及时调整战略，一方面大力收购中国西部的地方品牌，如控股重庆啤酒，一方面坚定走高端化，从而在中国市场赚得盆满钵满。
数据显示，到了2023年，华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒、百威亚太、嘉士伯五大企业的国内市占率已达到九成以上，其中新疆、重庆、宁夏等区域是嘉士伯的优势区域。
最令人惊讶的是，自嘉士伯控股以来，2013年至2023年这11年间，重庆啤酒ROE逐步探底回升，分别为10.64%、5.69%、-5.47%、15.37%、28.29%、36%、52.49%、45.55%、99.69%、69.25%、67.05%，远远把青岛啤酒甩在了后面，从股东角度而言，简直就是一台疯狂的“印钞机”。
巴菲特曾说，“如果只能选一个指标，我会选ROE”，ROE代表的是一家公司为股东赚钱的能力，这也是外资最看重的经营理念，嘉士伯亦是如此。
拆解重庆啤酒的ROE，其销售净利率从2013年的3%提升到2023年的18.3%，可比公司中，同期青岛啤酒从6.98%提升到2023年12.81%，燕京啤酒从5.68%变动到6.01%。进一步可发现重庆啤酒毛利率是A股啤酒公司中最高的，已连续四年维持50%左右，可见其高端化的战略是最为成功的。
根据嘉世咨询的数据，2023年，重庆啤酒8元以上高端啤酒销量约155万吨，总销量为300万吨，是五大啤酒巨头中高端销量占比唯一超过50%的。
同时，秉承外资股东一贯重视分红的经营理念，2013年以来，重庆啤酒累计现金分红57.11亿元，同期净利润累计总额69.67亿元，也就是说分红比例整体高达82%。更多的分红，无疑会降低净资产增速，提升其总资产周转率和权益乘数，最终带来超高的ROE。
另外，重庆啤酒拥有25家控（参）股酒厂，在生产端上更类似采用代工模式，自己重点做好品牌和渠道建设，因而资产模式较轻，对上下游无息负债较多，形成了一种特殊的经营杠杆，也会提升ROE。
目前，嘉士伯参控股的国际品牌有嘉士伯、乐堡、1664、格林堡、布鲁克林、夏日纷等，本地品牌有乌苏、重庆、山城、西夏、大理、风花雪月、京 A 等。
还需注意的是，2020 年底，公司完成重大资产重组，有观点认为嘉士伯注入重庆啤酒的净资产给了很大折扣，导致重庆啤酒净资产偏低，也会无形提升ROE。
可见，嘉士伯控股注资重庆啤酒后，带来的是经营理念的全面提升，走高端化路线，通过参控股实现了轻资产、高回报的经营模式，成为啤酒公司中的另类。
只是过于重视ROE和股东分红回报，或对自身长期竞争能力投入不足。目前重庆啤酒的年总销量约300万吨，是五大企业中最小的，根本原因是产能建设不足。研发方面，近年青岛啤酒不断加大研发投入，重庆啤酒却不断走低。
从成长性来看，近年青岛啤酒常年保持了10%以上的净利润增长率，重庆啤酒却连续4年增速个位数，盈利能力强但成长预期走弱，这也是股价暴跌的一大原因。
更关键的是，高端化路线下，意味着一些原来走大众化路线的低价格经济型啤酒产销量势必萎缩，这不仅是公司战略结果也是市场选择的结果。例如山城冰爽系列在京东超市的售价为48元12听，一听仅4元，虽然经济实惠，但从当前商品不到6000的评价数预估，其销量很一般。
残酷的淘汰下，一旦嘉士伯与入股的地方啤酒企业无法形成利益共振，那些被抛弃的经济型品牌就会与之产生各种纠纷，不仅难以形成经营合力，还可能爆出诉讼大雷，就如现在与重庆嘉威的矛盾一样。
参考资料:
1.《深陷内斗的重庆啤酒：一边是高ROE下“埋雷”，一边是少数人“盛宴”》，酒业内参
2.《小作文又来：水土不服嘉士伯》，诗与星空
3.《嘉士伯入主重啤股份14年：主品牌被弃，上市公司损失或超20亿元》，刘虎和朋友们
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