省心及时语|急跌后债券市场怎么看？

核心观点：从8月7日开始，债市进入震荡调整期，且8月12日单日跌幅较大。债市调整背后的原因包括交易商协会加强对国债交易的监管，以及央行Q币政策执行报告再提关注长债收益率并称开展压力测试。债市大幅调整引发市场对于理财赎回潮的担忧，但由于当前基本面并未发生逆转，且机构杠杆水平相对均衡，我们认为重演2022年末债灾的概率相对较小，但仍需密切关注理财赎回情况。往后看，短期债市情绪偏弱，维持偏防守的策略；中长期来看，下半年降准降息有空间，债市仍有上涨空间，可在市场调整企稳后增加关注。

之前我们提到，“在市场一致乐观中需要保持一份谨慎，如果央行没有改变心理底线，短期央行可能会对长债和超长债产生调控措施”。

从8月第二周开始，央行表现和我们预期一致，可以看到央行开始指导大行卖债，且交易商协会开始查处国债违规交易并对部分农商行启动自律调查，导致债市高位回落，中长债调整幅度较大。

进入8月第三周，也就是8月12日，由于资金面偏紧，叠加央行在Q币政策报告中再度提及长债收益率并称开展压力测试，同时部分机构长债交易受限，加之大行抛压不时涌出，周一债市现券出现明显调整。

图1：8月7日至8月12日，10Y国债利率上行11bp至2.25%

周一的大幅调整引发市场对于理财赎回潮的担忧，但我们认为重演2022年末债灾的概率相对较小。

1）2022年债市发生调整的根本原因是政策和基本面预期出现反转。2022年末疫情政策优化调整，加上地产三支箭的政策，市场对地产和经济预期转好，基本面出现逆转，导致股市走牛、债市大跌。而当前基本面偏弱，地产仍处于磨底，货币政策或进一步宽松。债市的基本面和政策面环境好于2022年末。

2）2022年年中由于资金面持续宽松，机构普遍加杠杆，年末的调整导致机构去杠杆，加剧了债市踩踏行情。但从当前环境来看，由于央行一直强调防止资金空转，资金面持续均衡，并未过度宽松，资金利率和短端利率息差不大，机构杠杆率不高。除此之外，资产荒的现象延续，打击手工补息导致存款搬家，机构仍有配置需求。当前机构的配债需求和杠杆率水平都好于2022年。

但理财负反馈通常滞后于债市大幅调整，短期仍需关注理财赎回情况。如果近期债市出现企稳，则赎回压力可控；若连续多日大幅调整，则可能引发理财短期赎回潮，导致出现债市负反馈。因此仍需密切关注债市每日机构买卖情况。

图2：相较2022年下半年，当前机构杠杆水平较低

短期来看，近期央行+交易商协会的动作可看作阻止长期利率下行的信号，行政干预对市场其他参与主体也有重要警示意义，短期债市情绪仍受扰动。此外7-8月处于政策调整窗口期，财政政策加力程度仍有不确定性。

中长期来看，债市定价的核心因素仍是基本面+供需面。经济仍处于新旧动能转换期，货币政策偏宽松，资产荒现象延续，均对债市有利，债市中长期仍有上涨空间。因此无需过度悲观。

策略上，短期维持防守策略，主要关注中短端，长端债券可在调整企稳后增加关注。后续企稳的观察点将是即将公布的金融数据以及经济数据，以及央行的后续操作（8月13日央行大幅投放逆回购仍显呵护，有利于债市企稳）。

作者：

潘意虹  S0570624030036