关于通威收购润阳0814

关于通威收购润阳0814

【事件：通威股份收购润阳股份，行业进入底部的标志之一】

1、通威股份发布公告，拟与润阳股份、上海悦达等相关股东、江苏悦达签订《增资意向协议》，收购取得润阳股份不低于51%的股权，交易总金额不超过50亿元，交易完成后润阳股份将成为通威控股子公司。此前润阳股份IPO拟募资不超过40亿，但在今年6月底批文到期失效后上市未果。根据润阳公告，23年Q1公司总资产263.7亿，净资产56.3亿，考虑到23年至今的产能投产，当前净资产应该不低于23年Q1。（a.增资控股，投前估值低于1x PB；b.悦达在过渡期增加流动性支持，润阳当下的资金情况应该非常恶劣；c.润阳此前申报IPO的估值约400亿，一级市场估值也伴随二级市场出现了显著回调，融资环境在直接融资和间接融资层面都快速恶化；d.但1x PB的估值也一定程度反映了光伏企业的底线估值，奋战一线的产业龙头是如何看待当下的企业价值的）

2、根据第三方统计，润阳股份电池片2020至2023年的出货量分别为7.2GW、13.2GW、20.3GW、29GW，排名分别为第三、第三、第三、第五，2024年上半年出货量同比下滑，掉出前5。开工率来看，6、7、8月公司硅料产能开工率分别为88%、73%、61%，国内电池片开工率分别为25%、20%、20%，海外电池片开工率分别为60%、60%、60%。（a.头部企业也经历不起本轮产能出清过程中的现金流亏损，润阳之前未IPO，但IPO申报前也进行了pre-IPO的融资，其他未上市的企业更难，竞争力快速下滑；b.政策和资本杠杆簇拥下的产业狂欢，在去杠杆的过程中下滑也很快）

3、润阳股份产能布局全产业链，并布局美国、泰国、越南等海外基地，具体为工业硅5.5万吨、硅料13万吨、拉晶7GW（越南）、切片10GW、电池片57GW（其中海外泰国12GW包含7GW TOPcon，合计34GW TOPCon）、组件13GW（泰国9GW，美国2GW），并适当布局部分光伏电站业务。收购后预计通威24年底硅料、电池、组件产能将分别达到100万吨、150GW、80GW左右的体量。有利于公司进一步巩固在硅料、电池和组件的市占率、并有效补充海外产能，拓展海外销售渠道。（a.海外产能布局仍是中国光伏企业发展的重要一环，从中国制造全球销售，到全球制造全球销售；b.一体化对企业要求高，不是谁都适合玩，不是什么环境都有优势的，在下行周期，需要充足的资金储备和管理能力才能负重前行）

4、通威（电池出货第一）此次收购润阳（电池出货第五）有利于行业产能的整合、优化竞争格局，是行业底部的重大事件和标志。从近期密集的高管离职、项目终止、大面积停产裁员等迹象来看，我们认为当前是光伏行业出清和格局优化的拐点，主产业链出清趋势愈加明朗。再次强调处于估值底部的光伏板块的机会。（市场份额的集中有利于头部企业更好的去调控产能、产量，实现产业链价格的合理化）

5、考虑美国国内组件、电池产能配置差异，当地时间8月12日美国白宫宣布太阳能电池的关税配额将从5GW增加到12.5GW，8月1日起执行。（2023年9月美国产业代表提交请愿书，明确当前美国电池仍将依赖进口，且超过此前5GW配额）。

6、海外光伏制造本土化的趋势下，组件建设难度相对较低，而快速形成高效电池供应的难度更大。统计截至23年末海外非东南亚组件、电池产能分别为113、32GW，24年期末组件产能或达到200GW，海外本土组件厂切实存在电池外采需求，实际上半年电池出口已实现同比新增50+%，6月环比+45%。

7、对比各环节总供需，电池由于过去一年P型逐步出清，本身库存有限，且部分三方企业经营压力大（一体化开工整体优于三方），供给侧格局相对更优，若出现需求改善，在价格表现上也会更加敏感。

8、考虑降息此前延后的光伏项目可能在25年逐步启动，但美国等地区本土新增产能短期释放有难度，而贸易政策仍不明朗，持续关注光伏各环节在高价市场形成有效出口商业模式的领先企业。

9、8月硅料排产明显下降，中下游环节微增。当前价格水平下各环节盈利承压，整体维稳，硅料等部分环节也出现了挺价意愿。上周硅片环节部分高库存企业开始出现调整。当前库存规模仍然庞大，尤其上游环节。而考虑大部分料厂降负荷、检修，叠加多晶硅期货临近，有希望在近期逐步实现产业链库存转向下行，持续关注下半年检修复产情况。

注：产业出清仍然需要时间（最快25年），盈利的修复不会一蹴而就；虽然近期政策、事件仍被反复交易，但历次交易的高度和持续时间有限，在市场地量的环境下，市场倾向于交易悲观预期，反弹空间有限，埋伏需要以时间换空间，需注意交易节奏。从M1、M2的数据不难看出，政策仍在放水，但在悲观预期下，经济实质陷入流动性陷阱，货币未实质流通，信心的扭转在短期难以看到，对应到二级市场是beta的缺失、风偏修复的困难，交易上也需要注意节奏和冗余。

【硅料近况更新】

1. 硅料供需现状

2024年年初，硅料的总产能为205.6万吨，预计到年底将达到250万吨。上半年新增产能主要来自永祥的20万吨、大全的10万吨、协鑫科技的呼和浩特项目的4万吨模块，以及青海丽豪的10万吨。尽管新增产能逐步投产，但由于需求疲软，库存持续增加，至7月底库存增加了约26-27万吨。

上半年硅料生产负荷逐渐下降，尤其是从5月中旬开始，许多企业开始停车检修。6月份的产能利用率降至77%，7月份进一步降至66%。预计8月份的产量不会超过14万吨，约为13.5万吨。库存的增加主要是由于硅片生产负荷的下降，导致硅料需求减少。

2. 硅料价格与市场预期

硅料价格的波动主要取决于几家大企业的产量调整。尽管近期价格略有上涨，但幅度有限，预计在8月底之前不会有显著上升。大企业的减产计划和市场供需关系的变化是影响价格的关键因素。

由于市场需求疲软，预计全年硅料需求约为150万吨。上半年已经生产了120万吨，后续几个月的产量预计为30万吨，以消化现有库存。即便如此，市场仍然面临供过于求的压力。

3. 产能与成本分析

目前，硅料行业具备随时投产的产能约80万吨，预计到年底可增加至100万吨。然而，当前市场需求不足，这些产能可能会被闲置。大多数企业选择不投产以避免现金流亏损。

硅料生产的现金成本主要受电费影响。新疆和内蒙古的电价较低，因此这些地区的生产成本相对有优势。尽管不同企业的现金成本差异不大，但在当前价格水平下，许多企业仍面临亏损。

4.市场动态与未来展望

硅料市场的供需平衡需要通过大企业的产能调整来实现。理想状态是各企业同步降低产能利用率，以维持价格在盈利水平。然而，若价格上涨过快，闲置产能可能迅速恢复生产，导致价格再次下跌。

目前，硅片的库存水平约为26-27GW，略高于正常水平。硅片企业的库存管理和采购策略对硅料市场的影响较大。尽管库存增加，但价格上涨的空间有限，市场仍需观察大企业的库存变化。        

Q&A

Q：目前硅料行业的供给和库存情况如何？

A：年初核定的硅料产能为205.6万吨，上半年新投产项目不多，主要集中在5、6月份，包括永祥的20万吨和大全的10万吨等。到年底，预计总产能将达到250万吨。上半年生产负荷较满，但从5月开始部分项目停车检修，6月负荷降至77%，7月降至66%。预计8月产量不会超过14万吨。库存方面，一季度增加约10万吨，二季度每月增加四五万吨，截至7月底，总库存增加约26-27万吨。主要原因是硅片负荷下降，导致硅料库存增加。    

Q：硅料库存的变化趋势是什么？

A：尽管硅料库存有所增加，但主要集中在多晶硅企业。近期，部分库存转移至下游硅片企业，导致总体库存未见明显下降，每月仍增加一两万吨。市场上有贸易商进入，但数量不大，且多为有明确下游用途的贸易商。

Q：对硅料价格的未来走势有何看法？

A：硅料价格近期略有上涨，但由于供给收缩和需求端的季节性因素，价格走势仍需观察。未来价格可能受到下游需求变化和库存水平的影响。

Q：硅料的价格近期有什么变化？主要企业的减产情况如何？

A：硅料价格主要受几家大企业的产量控制。近期有些订单价格略有上升，但幅度很小，预计到八月底前价格不会明显上涨。几家主要企业在五月底开始降库存，预计全年产量为150万吨，与去年相近。上半年产量已达106万吨，七月达到13.8万吨，预计八月为13.5万吨。六月时，整体产能利用率为77%，七月为66%。目前有80万吨的产能随时可投放，年底将增加到106万吨。

Q：面对产能过剩，企业如何处理多余产能？

A：企业选择不转固、不生产，保持在建工程状态，以避免对现有经营造成压力。由于当前价格低，开工会导致现金流亏损，因此企业选择暂时停工。这种策略会增加建设费用，未来投产后的折旧成本也会增加。

Q：各家企业的现金成本和全成本水平如何？

A：5万吨级企业的现金成本差异主要在电费上。新疆和内蒙古的电费较低，约为0.33元每度，而云南和四川受季节性影响较大。1公斤多晶硅需五六十度电，电价差异会导致每吨成本相差几千元。电耗主要集中在还原过程，与负荷关系不大。总体来看，大企业和小企业的现金成本差异不大，主要集中在管理和其他小项成本上。

Q：目前每个月的硅料需求和产量大概是多少？

A：上半年每个月的硅料投料量有所不同，一月份约为13.5万吨，二月份接近15万吨，三月份达到最大值16万吨。总的供应量每个月在17到18万吨之间。上半年多生产了24万吨硅片，6月份库存增加约5万吨，7月份库存增加2.5万吨。预计8月份库存还会增加2万吨。

Q：如果按全年组件需求来看，硅料的总需求是多少？

A：全年组件需求预计在650到700GW之间。根据彭博的数据，全球需求量可能达到575GW，其中90%由国内提供，约650GW。650GW的组件需求需要约150万吨硅料。截至7月份，已生产120万吨，剩余5个月需生产30万吨。尽管目前主要使用N型料，但P型料也能使用，主要取决于价格。    

Q：5万吨以下的项目会有多少被淘汰？

A：在350万吨的总产能中，已经剔除了5万吨以下的项目，尤其是在内蒙古等地。虽然5万吨级项目从成本角度看差异不大，但企业能否坚持下去取决于其自身条件和现金流状况。

Q：不同区域的电价差异对硅料生产成本有多大影响？

A：不同区域的电价差异较大，例如新疆的电价相对便宜，因此在现金成本上更具优势。电费是影响现金成本的主要因素。

Q：350万吨的硅料产能对应的组件产量是多少？

A：按每瓦2.3克硅料计算，350万吨硅料可以生产约1500GW的组件。

Q：未来这些产能是否会被彻底停掉？

A：这些产能基本上是近几年新增的，不会被彻底停掉。即使停产，也会进行保养，等待重新启动的机会。

Q：硅料价格是否会因为需求达到1000多GW而出现短缺？

A：不一定。即使需求上升，负荷也可能会下降。例如，如果将350万吨的负荷压到60%，那么即便需求达到1000多GW，市场仍可能有200万吨的供应。

Q：硅料价格是否存在天花板，因为价格过高会导致负荷上升？

A：是的，价格确实存在天花板。当价格过高时，企业会提高负荷，导致价格回落。理想情况下，各企业同步降低负荷，使价格达到一个有利润的水平。如果大企业试图独占市场，价格可能会跌至现金成本以下，迫使高负荷企业降低产量。

Q：大企业和小企业在负荷调整上有何理想状态？

A：理想状态是所有企业的负荷都保持在60%左右，这样供需关系会比较匹配。大企业可能会开到70万吨，而小企业可能开到5万吨，但差距不宜过大。过高负荷的企业每吨都会亏损，现金流压力大。

Q：小企业在什么价格下可能会重新提高负荷？

A：如果价格能达到5万块钱一吨，很多小企业的产能会重新启动。

Q：价格反弹后是否会再次下跌？

A：价格反弹后，供应增加可能会导致价格再次下跌到4万左右。目前的问题不仅在于多晶硅，还包括终端市场的问题。中国的终端市场也在亏损，因此像去年四季度那样的需求爆发机会不再。

Q：新建厂或其他厂在开停情况下的现金流损耗如何？如果一直停着，会消耗现金流吗？

A：如果厂房还未开始运作，仅仅是完成建设并未投入生产，那么基本上不会消耗现金流。建设费用已支付完毕，设备维护也不会产生显著损耗，因为现代装置设计得很柔性，模块化设计良好。即使长期不开启，系统也能通过保压等方式维持，维护费用不大。    

Q：在高负荷情况下，现金成本和负荷的关系如何？如果负荷降到60%，成本会增加多少？

A：现金成本与负荷变化关系不大。即使开一半，现金成本影响不大，主要影响的是生产成本和折旧成本。因为设备和系统的运行效率保持不变，但折旧成本无法完全提取。

Q：企业在负荷调整时主要考虑什么因素？

A：企业在负荷调整时主要考虑现金流的承受能力，而不是成本高低。为了减少现金流损失，可能选择降低负荷，维持基本运作并保养设备。

Q：库存没有明显变化的情况下，价格为何上涨？

A：部分库存可能转移到了下游企业，交易量有所增加。虽然总库存没有明显下降，但下游企业的库存减少需要补充，导致短期价格上涨。然而，这种价格信号可能不会持续太久。

Q：目前有多少产能达到投产条件但未投产？

A：目前大约有80万吨产能达到投产条件但未投产。由于价格过低，开工会导致亏损，因此这些产能暂未启动。如果需要启动，准备时间大约为一到两周。

Q：目前硅料产能的开工情况如何？

A：目前，多个硅料项目具备开工条件。准东的10万吨产线已建成，但仅开了5万吨；和盛的20万吨项目也只开了10万吨。信义曲靖的6万吨项目和洛阳内蒙的8万吨项目随时可以开工。南玻青海德令哈的5万吨项目已在五月份出过产品，东方希望石嘴山的12.5万吨项目也已准备就绪。包头三期的20万吨项目正在调试，预计下个月可能投产。亚洲硅业的10万吨项目预计在第四季度投产。陕西天宏的8万吨项目部分已开工，预计第四季度具备全面开工条件。总体来看，行业内约有100万吨的产能具备随时开工的条件。

Q：目前硅片企业的库存情况如何？

A：目前硅片的库存约为26到27个GW，略高于正常水平。正常情况下，一个月的硅片产量为50个GW，库存应在半个月以下，即约25个GW。因此，当前的库存水平稍高，但仍在可接受范围内。

Q：硅片企业的采购策略是什么？

A：硅片企业在二季度时基本消耗了合理库存，目前正在补充库存。他们对八、九月份的市场需求有一定预期，因此增加了采购量，但幅度不大。企业通常根据自身的生产负荷来决定采购量，以确保生产的连续性。大企业通常与多家多晶硅供应商合作，以确保稳定的供应。

Q：硅片的月度产量和交易量是多少？

A：七月和八月的硅片月度产量和交易量均约为50个GW。这一产量水平与行业的交易量基本一致，表明市场供需相对平衡。

Q：一体化企业的库存变化情况如何？    

A：自四月份以来，一体化企业的硅片库存下降明显。这是因为他们发现直接购买硅片比生产更具成本效益，因此减少了自有硅片的生产，转而依赖外部采购。