转债反弹依托于正股表现，低评级低价转债表现占优。回顾6月以来转债出现三轮反弹，反弹持续时间较短且涨幅不大，反映出基于宏观基本面和权益市场预期，叠加信用风险尚未完全落地，转债市场当前或难走出独立于权益市场的表现。结构上，第一轮反弹(6月24日至7月1日)和第三轮反弹(8月5日至8月7日)低价转债表现强于中高价，每一轮反弹90-110元平价区间修复弹性均较高。
配置偏好或逐步由个券--行业上升至品种维度，边际增量资金流向转债ETF。性价比与胜率的矛盾下，被动指数型基金份额大幅扩张，已成为转债边际增量资金主力军。
以可转债ETF为例，我们关注到以下三点变化：1）资金流入节奏与转债指数调整节奏较为匹配，自5月下旬转债指数上涨到年内新高至8月8日，中证转债指数累计下行6.6%，而同期可转债ETF份额增加93%，合计规模由74亿元突破至120亿元；2）二季度公募基金转债持仓整体增持，主动公募基金减仓转债，转债ETF弥补增量资金缺口。其中，7月可转债ETF规模大幅增加约46亿元，对配置转债资产形成有力支撑；3）二季度机构持仓占比提升较高的转债标的占优。
ETF的品种特点，除了日内交易等交易优势之外，还在于产品在尽可能复制指数策略的同时，会做适当的信用风险筛选。当前市场存续的两只转债ETF锚定不同转债指数，均采用复制策略被动跟踪，尽量减少和标的指数的跟踪误差，同时采用替代策略主动筛选，剔除存在退市、信用风险的个券，整体转债仓位均达到80%以上。对比ETF持仓与指数结构，数量上较指数成分减少约40只，剔除了广汇、岭南、中装转2等标的，行业配置上整体与指数吻合，以银行、电力设备、电子、化工、农牧行业转债为底仓配置，超配有色、公用、建材等行业。复盘来看，二季度可转债ETF前十大重仓券相对万得全A获得超额收益。
展望后市，目前较低的价格与溢价空间为转债市场留出充足的左侧机会，但量能最终或仍取决于正股向上的力度，在此之前，跟随资金边际流向或是不错的选择。回顾今年以来历轮反弹行情，每轮反弹伴随着交易量放大、交易结构优化与负债端增量资金的支持，但由于基本面和正股预期影响，最终呈现持续时间较短、反弹程度不高的特点。此外，2023年以来市场对投资者行为的关注度逐渐升高，本质是博弈由增量转向存量，机构参与高的背景下，资金流向对转债价格的影响逐步提升。
鉴于当前机构风险偏好较低、转债性价比显现的阶段，我们建议1）企业经营分析进一步提级；2）重点跟踪投资者行为，关注边际增量资金流向的转债ETF。综上所述，我们建议资质筛选优先级提升之外，跟随转债ETF，关注权重品种资金推动下的配置价值或是不错的选择。
风险提示：转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端出现超预期变化。
$上证指数(SH000001)$$可转债ETF(SH511380)$$天路转债(SH110060)$
文章来源：德邦证券
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