文 | 杨帆 明明 玛西高娃 彭阳
7月经济的生产端增速保持平稳，但需求端分项均在低基数下继续回落。生产侧，7月工业增加值增速小幅回落，主要是受地产产业链、农副食品加工业等拖累，服务业修复延续放缓。需求侧，固投呈现“基建分化、制造业较强、地产疲软”格局，第三产业除地产和基建外的部分行业投资下滑，叠加中小投资项目增速下滑，可能是拖累固投增速下滑的主要原因。7月社零增速再次低于市场一致预期，汽车消费疲软是最核心的拖累因素，同时提示关注收入承压背景下服务消费继续呈现边际降速的特征。7月重要会议提出国内有效需求不足是经济运行中的突出矛盾，目前的政策思路一方面是落实存量政策，另一方面是适时研究推出增量宏观政策。考虑到7月需求端进一步回落，预计政策也将从存量和增量的方向持续发力，建议关注增量政策的发力方向。
经济：7月生产端增速保持平稳，但需求端分项均在低基数下继续回落，政策积极部署逆周期调节，后续有望出台增量宏观政策缓解新旧动能转型阵痛。
我们测算7月生产端加权平均增速约为4.9%，较上月持平，需求端加权平均增速为2.9%，较上月下降0.6个百分点，较生产端增速明显偏低。需求端增速的进一步回落主要源于固定资产投资增速降幅扩大，我们分析背后的原因可能是第三产业除地产和基建外的部分行业投资下滑，叠加中小投资项目增速下滑。7月政治局会议提出国内有效需求不足是经济运行中的突出矛盾，目前的政策思路一方面是落实存量政策，另一方面是适时研究推出增量宏观政策。考虑到7月需求端进一步回落，预计政策也将从存量和增量的方向持续发力，建议关注增量政策的发力方向。
生产：7月工业增加值增速小幅回落，服务业修复延续放缓。
7月规模以上工业增加值同比增长5.1%，较前值下降0.2个百分点，与Wind一致预期（5.03%）基本持平。7月规模以上工业增加值增速有所下降，或与出口链景气边际回落相关（7月出口增速为7.0%，较6月下降1.6个百分点）。从结构上来看，7月对工业增加值增速构成拖累的主要是地产产业链、农副食品加工业等，生产景气较好的行业包括部分高端装备制造行业以及中游化学、有色行业。服务业方面，根据我们测算，7月服务业生产指数两年平均增速为5.2%，较6月下降0.5个百分点，反映服务业修复动能继续走弱。从结构来看，服务业各细分行业中，现代服务业增速较快。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，金融业生产指数同比增速分别较整体服务业生产指数高出7.8、4.2、0.5、0.3个百分点。
投资：固投呈现“基建分化、制造业较强、地产疲软”格局，第三产业除地产和基建外的部分行业投资下滑，叠加中小投资项目增速下滑，可能是拖累固投增速下滑的主要原因。
我们测算7月单月固定资产投资同比增长1.9%（前值3.6%），广义基建投资同比增长10.7%（前值10.2%），狭义基建投资同比增长2.0%（前值4.6%），制造业投资同比增长8.3%（前值9.3%），房地产开发投资同比下降10.8%（前值-10.1%）。7月广义基建和狭义基建增速分化，一方面可能系新基建投资顺应新质生产力发展而增速较高，另一方面也反映传统基建在财政资金偏紧的环境下增速下降。制造业投资小幅回落但仍然高增，政策支持+地方产投热情高仍是核心支撑，预计后续制造业投资仍会维持偏高增速但增速可能边际走弱。房地产投资、商品房销售面积和销售额同比降幅均扩大，房价延续下行，地产投资增速拐点仍需等待。值得注意的是，7月除三大项外的其他投资同比下降9.7%，拖累整体投资下滑2.2个百分点，我们分析主要原因是除地产和基建外的第三产业部分行业投资增速下降，以及中小投资项目增速下滑。
消费：7月社零增速再次低于市场一致预期，汽车消费疲软是最核心的拖累因素。
7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，较前值（6月社零受到6.18购物节前置影响增速显著偏低）回升0.7个百分点，但低于市场一致预期3.1%，连续第6个月低于市场预期。汽车消费疲软是最大拖累，除汽车外的商品消费同比增速为3.6%，较前值回升0.6个百分点。与此同时，餐饮收入、服务零售额等服务类消费边际降速特征较为显著，餐饮收入同比增速从6月的5.4%下降至3.0%。行业方面，7月必选消费、石油及制品消费表现相对较好，通讯器材、体育娱乐用品等升级类消费仍录得同比正增长，但其余可选消费整体承压。向后看，居民工资性收入、财产性收入边际降速背景下，消费能力或整体承压，稳消费亟待“两新政策”与更多逆周期政策发力。
债市：预计短期内长债利率将呈现低位震荡走势。
经济基本面弱复苏现实延续，实体需求偏弱等因素下，央行“支持性”的货币政策立场以及降成本目标依然明确，叠加机构资产荒现象延续，利率长期下行趋势仍未改变，但也要留意央行对长端收益率的持续关注以及政府债密集发行可能带来的调整压力。预计短期内长债利率将呈现低位震荡走势。
风险因素：
内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。
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