对话上银基金固收投资总监许佳→
1、近期债市波动较大，背后原因是什么？未来行情该如何看？
许佳：近期债券基金的波动大家都很关注，波动的原因主要是短时间内各期限债券涨幅过大，逐步强化并使得全社会预期趋于一致，形成正反馈，越涨越有人买，而越买就越涨。但我们要知道，债券利率是基于政策利率的，它不可能脱离政策利率大幅偏离，这样会使得整个货币政策体系失效，并且会积累大量风险，而一旦转向，又会触发负反馈，对整个金融体系产生较大影响。所以，我们的央行果断出手，干预一致性预期，打破正反馈，使整个债券市场处于一个理性合理的状态。
走势方面，其实7月22日降息以来，债券收益率就大幅下行，特别是7月底8月初，大部分债基，尤其是中长久期的债基净值大幅增长，市场氛围热烈。央行基于考虑到我国经济目前处于缓慢修复过程中，因此，为保持合理利率曲线，对长端收益率进行了引导，有助于市场保持相对合理的久期和杠杆。也是对于前期债券收益率快速下行的调整。另一方面，部分交易盘浮盈太多，开始止盈。所以大家看到产品净值产生了波动。
而上周开始央行对利率曲线开始引导，债市阶段性见顶，又因事出突然，且之前各机构浮盈较多，短时间内央行管控与机构止盈叠加后，使得债券利率快速大幅上行，对应各净值法产品的表现，就是快速大幅的波动。
中长期逻辑来看，宏观基本面对债市仍然是有利的方向，一方面今年外部环境愈发复杂、严峻，美联储货币政策也不断扰动全球投资者情绪；另一方面国内有效需求不足、房地产行业处于磨底阶段，虽然我国经济长期向好的事实毋庸置疑，但在经济高质量转型的关键时期，当下还是存在一定压力的。所以中期范围内，债券市场仍将处于顺风状态。
而短期来看，我们也应该相信央行的管控意图与能力，打破债券市场自我强化的正反馈预期，基于此，我们认为短期市场较难回到8月初的极限位置，后续整体将会沿着央行设定的合意区间震荡运行，而考虑到中期逻辑，这个区间应该会是缓慢的震荡下移的。
对于各位投资者，个人建议在这种波动剧烈的环境下，切勿盲目的追涨杀跌，认准中长期逻辑后，长期持有会是较好的选择。
2. 您管理的产品之一——上银中债5-10国开行债券指数表现较为出色，受到了投资者的关注，能向大家介绍一下产品特点和投资策略吗？
许佳：（1）产品介绍
这个产品是一个指数基金，简单来说指数基金就是以选取特定的指数作为跟踪对象，通过完全复制、抽样复制、市值优先抽样复制等复制策略，构建一个与指数相对拟合的投资组合，为投资人带来相比于宽基产品更为透明的投资回报。就像股票市场有对应的上证50指数、沪深300指数、中证1000指数、白酒指数等各种类型的指数一样，债券市场也有很多指数样本，那我们这个产品也是最常见的利率债指数。标准化债券分为利率债与信用债，利率债是指以中央政府的信誉作为担保募集发行的债券，在我国拥有利率债定位的只有财政部发行的国债、三家政策性银行（国家开发银行、中国进出口银行与中国农业发展银行）发行的政策性金融债，以及中国人民银行发行的央行票据，而除此之外其余的标准化债券都属于信用债。利率债在政府信用的加持下，是信用风险较低的，但有市场风险；信用债则是既有信用风险，也有市场风险。
我们的上银中债5-10年国开行债券指数，跟踪的是中债5-10 年国开行债券全价指数，中债5-10 年国开行债券全价指数的成分券包含国家开发银行在境内公开发行且上市流通的待偿期 4.5 至 10 年（包含 4.5 年和 10 年）的政策性银行债。根据基金合同要求，必须有80%的基金资产需要是在这个范围内，所以整个产品的净值表现会基本围绕这个指数展开，基本上公开透明。
（2）产品收益构成是什么？
许佳：首先，我们都知道债券是有息资产，有息资产自然有其定价，所以虽然债券的原始票面是100元，但是二级市场交易的话，可以99元折价交易，也可以101元溢价交易。而这价格怎么定呢，市场通行做法就是通过到期收益率的形式进行交易，举个例子，现在有个票面利率2.0%的1年期债券，我持有100元，那么到期后我可以拿102元。但是假设现在降息了10bp，那么理想化下，全市场1年期债券的公允利率下行10bp到1.90%，这时候我原本2.0%到期收益的1年期债券就会出现溢价，等于是持有债券只有1.9%的收益率了，另外的0.1%的收益就加到了我当下的净价中去了，而价值就会变成约100.098，这个价格是怎么出来的呢？其实很简单，102元除以X减1等于1.9%（102/X-1=1.9%），X就是100.09813。所以当债券的到期收益率下行，下行的那部分到期收益贴到了当前的价格上，所以价格上升；到期收益率上行，就要从当下的价格中拿出一部分补贴缺的那部分到期收益率，所以债券价格下降。
明白这个逻辑后，我们进一步，如果现在这个债券它不是1年期，他是2年期的话，等于是从2%到1.9%的那部分收益率下行，所补贴到当前价格的溢价从1份变成了2份，因为有两年的到期收益，所以同样是10bp的利率下行，2年期债券的价格上升要比1年期的更多，体现到产品角度，就是满仓2年期债券的产品，比满仓1年期债券的产品，在这10bp的利率下行中，债券资产本身的价值提升更大。
明白这个道理后，我们再深入地去探讨债券基金，债基的净值提升其实可以简单粗暴的拆解为利息和债券价值波动。第一，利息是一个债券发行时的票面利率，是发行人到了付息日会支付的利息，而当没有信用风险的前提下，基金产品每天会计提票息收益，也就是如果一个债券票息是3.65%，那么每天净值增加0.01%。第二，债券价格波动，也就是大家常听到的，与之伴随的市场风险，就是因为宏观周期、货币政策、市场流动性、汇率波动等等因素所交织影响，由市场交易定价所得的结果。还是刚刚那个债券，如果它的剩余期限是1年，那么日波动1bp，就是约0.01%不到的影响，而如果是2年，则就会有0.02%的影响，也就是如果当日利率上行1bp，1年剩余期限的日净值波动就是0，而2年的就是-0.01%。明白这个逻辑后，那么如果普通投资人的诉求是少回撤，最好明天净值增加，那么机构给到的策略就是尽量放大利息的收益，尽量降低市场波动产生的风险，于是市场上充斥着中短信用债产品，也就是其票息因为有信用利差的加成偏高，而剩余期限被机构严控，所以其净值能有低回撤并逐步增长的表现。
最后，我们回到我们像上银中债5-10国开行债券指数一样的长久期债券产品，如果有一个产品满仓10年期债券，也就是说市场的1bp波动，对于这个产品的影响，简单理想化的定义，不夹杂久期的复杂概念，会是满仓1年期债券的10倍，即刚刚讨论的1bp波动，如果当日下行1bp，该产品的净值会是0.01%的票息提升+0.10%的资本利得提升，等于0.11%，而如果上行1bp，就是0.01%-0.10%，等于-0.09%的净值下跌。今年以来，10年期国债从年初的2.55%下行到最低2.10%，这45bp的下行对应了约3.6%的收益提升，简单算票息2%，年收益就有5.6%，也就构成了今年至今的债券牛市行情。但同样的情况反向来，如果上行了45bp，那么就不是2%+3.6%，而是2%-3.6%，年收益就会变成-1.6%。
（3）产品的特点和策略是什么？
综合以上内容，可以知道这类型的产品底层资产票息是影响不了每日净值变化的，债券市场利率曲线的日波动才是影响这类型产品的核心因素，所以相比于中短期信用债基，其波动率更大，当日这个波动即可能是正向提升，也可能负向拖累，其预期收益与波动是介于中短债基与二级债基或偏债混合基金之间的存在。
而我所管理的上银中债5-10国开行债券指数是一个指数型产品，所以核心目标还是拟合跟随指数，力争为投资人带来与指数相似的可解析的投资回报，但因为这类型产品天生具备相比于短期债券更高波动的特性，所以个人也会通过择券策略、久期策略、杠杆策略、骑乘策略等各式有效策略，希望力争在顺势中扩大投资人的投资回报，在逆势时减少投资人的收益回撤，在震荡时控制产品的波动率。
4、上银中债5-10国开行债券指数适合哪类投资者？
许佳：结合上述产品特性，再结合我们身处的宏观周期与利率特性，我个人认为本产品较为适合长期投资者，并且是能够接受阶段性的回调的投资者。从宏观周期的角度，我们仍身处在一个大变局的时代，经济结构成功转型前，旧产业风险化解前我们都需要利率稳定处于相对低位，所以央行常说的降低社会融资成本的目标总会辐射到债券市场，从结果来看，债券利率震荡下行仍具有趋势性。但利率又不会是平均分摊下行，而会通过央行管控、市场规律、外部因素等等事件触发，产生预期扰动与市场震荡，所以希望投资人首先能承受可能的调整带来的回撤，其次是能够长期持有，因为普通投资人并不一定能准确把握市场的变化，越长期的持有可能反而能提高胜率，因为短期会有较大的不确定性。
5、当下对投资者的建议是？
许佳：首先是心态和认知方面，我建议大家做任何一笔投资交易之前都要想清楚，投资逻辑是什么，目标是什么，自己的承受能力是多少，明晰了这些再行投资，这样就不会因为一些短期的扰动或者情绪上的波动而动摇自己的内心，这也是一直以来我对自己的要求。央行二季度货政报告中强调了资管产品的风险，也要求机构多做投资人教育，不是买了债基、买了理财就是稳赚不赔，这个逻辑一定要根植到自己的投资理财之中去。尤其是对于中债5-10国开行债券指数基金这样一个可能出现明显回撤的产品，我希望通过我上述的分享，所有的投资人都能够更好地理解产品的运作内核、收益构成、波动成因等等细节，而不是让大家简单只看产品短期业绩，就盲目让大家相信未来也会多好。我相信，只有讲透了讲深了讲明白了，才可以让适合投资这类产品的投资人更安心更坚定的成为长期投资者。
其次是操作方面，投资上银中债5-10国开行债券指数这类产品，不像投资货基、或者中短债产品，可以放着就行，这类产品是有波动性的，是需要把它当做一个投资标的来看待的，打个比方个人去买股基或者混合基金，肯定是有自身的投资逻辑在里面的，所以上车上银中债5-10国开行债券指数前，一定要想清楚自己的逻辑是什么，是因为基本面？还是因为觉得央行还会继续降息？还是单纯觉得超跌反弹有机会？想明白逻辑后，最后就是操作，当下利率在有效的干预下的确出现了明显的反弹，并且可以看到保险银行等配置型主力机构在利率反弹后二级市场是呈明显净买入的特征的。综上，我建议个人投资人还是需要先想清楚自己的投资逻辑，根据自己的承受能力等因素综合考虑是否持有这类产品。
注：许佳，2012年7月-2020年9月，任上海银行金融市场部交易员；2020年9月加入上银基金，2020年11月起担任基金经理，从业年限数据截至2024.6.30。
注：基金超额收益数据来源：海通证券《基金超额收益排行榜》，数据截止时间：2024.6.28，报告发布时间：2024.7.2。超额收益计算是指区间基金净值增长率减除该基金业绩比较标准的同区间的收益率后的结果。最近2年、最近1年数据时间区间分别为：2022.7.01-2024.6.28、2023.7.03-2024.6.28。
截至2024年6月30日，除上银中债5-10国开行债券指数外，许佳在管的同类被动指数型债券基金有1只：上银中债1-3年国开行债券指数A类成立于2020年6月11日，C类成立于2024年3月28日，其业绩比较基准为中债-1-3年国开行债券指数收益率*95%+银行活期存款利率（税后）*5%，A类份额2020-2023年收益率/业绩比较基准分别为1.13%/-0.38%，3.65%/-0.03%、2.89%/-1.03%、3.21%/-0.77%，成立以来至2024年6月30日收益率/业绩比较基准收益率为14.75%/-2.48%。C类份额成立以来至2024年6月30日收益率/业绩比较基准为1.04%/-0.10%，以上业绩数据来源于定期报告。现任基金经理任职情况：许佳2021年3月8日至今，历任基金经理任职情况：倪侃2020年6月11日-2021年5月14日。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金不同于银行储蓄存款，投资人购买基金时应详细阅读本基金的基金合同、招募说明书和基金产品资料概要等法律文件，全面了解产品风险，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，根据自身的投资目标、投资期限以及风险承受能力等因素，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产,但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。基金产品存在收益波动风险，本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资管理人员取得的过往业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。中债指数由中债金融估值中心有限公司编制和计算。关于指数值和样本券名单的所有知识产权和其他权益归属中债金融估值中心有限公司（或其任何许可方），中债金融估值中心有限公司未针对指数相关信息的准确性、完整性或及时性或数据接收者可能得到的结果作出任何明示或默示的保证。
$上银丰瑞一年持有期混合发起式A(OTCFUND|019787)$$上银丰瑞一年持有期混合发起式C(OTCFUND|019788)$$上银中债5-10年国开债指数A(OTCFUND|013138)$$上银中债5-10年国开债指数C(OTCFUND|021011)$$上银中债1-3年国开行债券指数A(OTCFUND|009560)$$上银中债1-3年国开行债券指数C(OTCFUND|021138)$
本文作者可以追加内容哦 !
