阿里巴巴，蓄势待发

昨天，阿里巴巴（下称：阿里）发布2025年第一季度财报（2024年4月1日-2024年6月30日）。这份财报乍一看上去并不出色，却让阿里港股的股价实现了单日超3.7%的涨幅。

我们今天就来说说市场为什么会一致性看好阿里的这次业绩。

01 淘天集团，体验先行

过去，阿里面临的难题不可谓不大。一方面，拼多多紧密追赶并时有超越，此外抖音、快手等直播电商也在使劲抢占它的电商份额；另一方面，阿里除核心电商（包括淘天集团与阿里国际数字商业集团）之外的业务大多都处于长期“输血”的状态。

内外交困之下，马云只好将创业十八元老的蔡崇信与吴永洺重新拉回董事会掌管大局。两位老将的重任是既要让淘天快速重回增长，捍卫电商一哥的市场地位，还要将亏损的非核心业务尽快实现扭亏。

不过，在一季报中，阿里上述相关业务的业绩表现并不亮眼。

其中“淘天集团”板块中的“中国零售商业”收入同比下滑2%至1074.21亿元，“中国批发商业”收入同比增长16%至59.52亿元，整个淘天集团的经调整EBITA（息税折旧摊销前）同比下滑1%至488.10亿元。

要知道“淘天集团”旗下的天猫、淘宝、阿里巴巴等产品一直是阿里的现金牛业务，淘天整个板块经常占到阿里收入的四成以上，经调整EBITA的一倍以上。

仅从数据结果看，就会轻易得出“阿里一季度并不怎么样”的结论。但比业绩数据更重要的是阿里的商业模式，确切而言就是电商平台的商业模式。

通俗而言，包括阿里、亚马逊、拼多多、京东在内等电商平台的盈利主要来自两部分：交易佣金与广告营销费。这两部分收入的多寡一方面来自活跃用户数、另一方面来自平台的货币化能力，但二者的先后顺序是“现有活跃用户再有货币化动作”。

就淘天而言，其过去的困境主要是用户增长放缓，品牌商品占比过高的供给结构使得用户的活跃度、留存率不高，这也是其被拼多多屡次反超的原因。阿里新管理层上任后，他们将重心放在了用户增长与订单增长的维度，反倒弱化了货币化能力。

在这次电话会议中，阿里CEO吴永洺明确提到：“在淘天集团，目前的首要任务是提升用户购物体验，以提高购买频率和 GMV。随着市场份额稳定之后，再开始加快货币化步伐，”

第一季度，淘天集团的CMR（客户管理收入）同比增速仅为1%，但GMV增速达到了高个位。这意味着淘天集团过去通过补充商品供给、开展直播带货以及推出百亿补贴活动等方案奏效了。

电话会议中，阿里管理层称“淘天集团”经调整EBITA的同比下滑系对用于改善用户购物体验技术基础设施的投资增加所致，这些投资包括对后端商品供应链的优化以及对流量与商品算法匹配技术的投资，这都是拼多多的看家本领。

至此，淘天集团的业绩数据虽然平淡，但淘宝、天猫、阿里巴巴等核心电商产品的用户订单、GMV、用户复购率等“提前数据“均在回暖”，这为淘天集团下一个阶段的货币化打下良好基础。

02 阿里云，AI蝶变

与京东与拼多多有所不同，阿里的收入结构中有超过10%的份额来自毛利率较高的云业务。

本季度，阿里云所在的云智能集团实现收入265.49亿元，同比增长6%，这一增速仅仅仅领先上市公司收入增速2个百分点。但受益于公有云的转型以及AI的赋能。云智能业务本季度的经调整EBITA为23.37亿元，同比增速高达155%。

阿里云主要以开源的方式将阿里平台上多余的计算容量出租出去，其业务类型包括弹性计算服务(ECS)、虚拟专用服务器VPC、GPU云服务器、弹性裸金属服务器BMS等。

由于推出最早且有阿里销售铁军的助力，阿里云一直在国内云服务商的翘楚。Canalys 报告显示今年一季度，阿里云以37%的市场份额继续领跑国内云服务商。

不过领先一直有，盈利能力怎么就突然爆发了呢？

这就要归功于 AI 这个点石成金手。

一季度，在智能云业务中，阿里集团的整体收入增速为6%，公有云的收入增速为两位数，AI相关产品的云收入增速达到了三位数。这其中，许多大模型开发商将阿里云作为AI开发的计算基础实施。

吴永洺在回答分析师的提问时称：“我们的客户对人工智能和人工智能相关产品的需求非常非常旺盛，外部客户的收入将在本财年下半年实现两位数增长，而且大部分收入增长将由AI产品推动”。

而在被问到“宏观经济环境疲软对云业务的影响时，吴永洺再次回复到：“影响不大，因为在阿里自己的云客户中能看到，他们今年的 AI 预算比去年高得多”。

当前，生成式人工智能确实在人们的工作中扮演着“效率催化剂”的角色，不论是已经将这种技术应用到产品中的微软与百度等，还是正在就具体应用场景开发相关AI产品的科技公司，在这个生产力跃迁的关键时刻，他们都不愿舍弃对AI的投入。

而一旦投资AI，他们就必须租用云计算相关基础实施，这也是阿里云未来一段持续增长的大背景。在井喷式爆发的AI投入需求面前，吴永洺将阿里云智能集团2024年下半年的收入增速设置为“重回双位数”不无道理。

03 国际业务，扩张优先

除了上述淘天与智能云两大板块外，阿里的电商相关业务还包括“国际数字商业集团（AIDC）”与“菜鸟”。

前者的旗舰产品包括“跨境零售速卖通（Ali Express）、跨境批发国际站、东南亚在线购物网站Lazada、土耳其电商平台Trendyol等”，后者则包括国内外的物流网络与物流派送。

本季度，AIDC实现收入292.92亿元，其中包括国际零售商业的236.91亿元，以及国际批发商业的56.02亿元，二者的收入同比增速分别为38%与12%。去年同期，二者的收入同比增速分别为56%与12%。

这意味着AIDC的收入增速在放缓。

在电话会议中，阿里管理层称“国际零售商业的高增长主要得益于速卖通Choice的订单增长以及货币化水平的提高”。

速卖通Choice是一款2023年初上线的全托管低价商品渠道，类似于拼多多旗下的TEMU，过去5个季度中，速卖通Choice的订单增速一直都是AIDC的亮点，不过相较与TEMU今年300亿美元GMV目标速卖通Choice还有很大的发展长空间。

国际批发商业方面，本季度的收入增速与去年同期一致，主要来自跨境相关增值服务收入的增长。

不过，与去年同期相比，AIDC的经调整EBITA亏损额在扩大。本季度，这一数值为-37亿元，较上期净增加33亿元。阿里称，亏损增加主要是对速卖通与Trendyol跨境业务的投资增加，部分被的盈利抵消。

值得一提的是， 东南亚在线购物平台Lazada，今年 7 月首次实现了月度EBITDA 为正。

AIDC的长期亏损也是投资者最为关注的问题，对此电话会议中AIDC负责人蒋凡解释道：“我们将继续进行调整，同时保持市场份额，寻找提高效率和增加盈利能力的方法。”但他并没有提及具体的盈利时间。

在《侦探猫》看来，由于TEMU、SHEIN的猛烈冲击，速卖通很有可能会跟随淘天的策略——优先用户体验与市场份额，当时局稳定下来再兑现盈利。

而对与AIDC业务紧密相关的菜鸟而言，营收放缓，盈利下滑也是它的面貌。具体而言，菜鸟本季度营收同比增长16%至268.11亿元，去年同期的收入增速为34%。其经调整EBITA为6.2亿元，同比下滑30%。

盈利下滑系阿里与跨境物流基础实施的投入增加。

总之，AIDC与菜鸟的整体趋势仍然以扩张为主。

04 非核心业务，止血第一

如果说，在核心电商业务领域，阿里正通过增加基础设施、提升用户体验来保住领先者的市场地位，那么在一些与电商业务关联不大的领域，阿里的做法是尽快止血。

这些业务包括“本地生活”、“大文娱”、以及包括高鑫零售、盒马、阿里健康、银泰百货、UC、飞猪、钉钉等在内的“所有其他”。

本季度，“本地生活”、‘’大文娱”、以及“所有其他”的收入分别为162.29亿元、55.81亿元、457.98亿元，收入同比增速分别为12%、4%、3%，三大业务均较去年同期 有明显放缓的趋势。

不过比收入放缓利好的是“这些长期亏损的业务，亏损额在进一步收窄”。本季度“本地生活”的经调整EBITA为-3.86亿元，较去年同期改善近16亿元；“所有其他”的经调整EBITA为-13 亿元，较去年同期改善4亿元。

唯一退步的板块为“大文娱”，本季度“大文娱”的经调整EBITA为-1.03 亿元，而去年同期为盈利6300万元。对此，阿里并未解释原因，不过根据以往经验，优酷的亏损可能仍是主要因素。

总体而言，随着本地生活、盒马这些亏损大户的进一步止血，阿里非核心业务对上市公司整体盈利的拖累已经越来越小。据《侦探猫》计算，本季度“本地生活”、“大文娱”与“所有其他”的经调整EBITA之和占上市公司经调整EBITA的比例仅为-3.78%。

随着阿里止血策略的继续，这一比例有望归零，甚至出现正值。

尾声

从这份财报可以看出，对核心业务的宽容与对非核心业务的苛刻是阿里管理层的基本经营基调。

《侦探猫》认为，这一策略不见得短期内出业绩，但有助于阿里继续拓宽护城河，尤其是抵挡拼多多们的冲击。另一方面，对非核心业务的苛刻，有助于阿里管理层的战略聚焦，这符合当前收缩的宏观大环境。

值得一提的是，阿里管理层还有着强烈的股东回报意识。

一季度，阿里斥资58亿美元回购了6.13亿股普通股，规模较上一季度的41亿美元再提升。若这一回购节奏不变，2024年全年阿里的回购金额有望累计接近200亿美元，对应到当前不到2000亿美元的市值，股息率将超过10%。