全球资产配置日渐受关注,海外市场会如何演绎?A股会走出独立行情吗?
8月15日晚,东北证券首席经济学家付鹏在央视财访节目中,围绕宏观经济形势和海外市场波动作了一场分享。
投资作业本课代表整理了要点如下:
1、从7月到现在,我们所经历的是资产端在杀一波杠杆。
.....后面的波动区间水平就相对来讲比较枯燥,它进入了一个可能长达一个季度或两个季度的漫长等待阶段。
2、对于现在美联储的情况,是不见兔子不撒鹰。简单讲,我不明确看到美国经济现在真正意义上的放缓,我可能仍然是保持不动的。
3、后边一两个季度,大家(美股、日股)其实都是在这儿等,等什么东西呢?等主因。
因为现在成长性的内核就是人工智能,也就是等一两个季度看人工智能有没有下一步的裂变。
4、这几年可能很多人越来越看到一个问题,海外可能发生什么跟我们都没太大关系。所以我只能这么说,就是当前的A股,你的核心的逻辑还是在我们自身,提高我们自身分子端的回报率,这可能至关重要。
5、(A股)主线逻辑没变,股市中还是要去找这种类债券的股票,即央国企的股息红利,包括一些公共事业类等......
中间经济环节,就是跟经济相关的一部分,这个股票其实要小心。
付鹏15日指出,8月5日的全球黑色星期一早在6月底已有端倪, 以英伟达为代表的AI庞大资产包过于拥挤,在遇到“美国经济可能未达预期”和“日本加息”两大稻草,杠杆最终无法维持。
付鹏还提到,日本股市高挺和日本经济无关,本质是两类资产在推动日股;A股市场之所以独立于全球市场,是过去全球化下的方法论已不再适用,更多要关注内因;美国未必衰退,目前韧性还在,美联储何时降息,关键是看后两个月数据,一切跟数据走。
美股投资回报率在今年上半年就已经完成了,之后进入相对垃圾时段,日股亦如此,进入到相对震荡时间。
以下是投资作业本课代表(:touzizuoyeben)整理的精华内容,分享给大家:
7月至今,全球市场经历的是资产端在杀一波杠杆
付鹏:由于海外市场的波动非常剧烈,如果从8月5日开始算起,市场剧烈波动的原因是什么呢?能否为大家总结一下。
付鹏:从我们的观点来看,大约在六月底,这个问题已经被提上议程,即日本央行可能加息。
许多人对因果关系的理解存在偏差。日本央行的调整实际上是全球资产配置中的负债端调整。但在这一轮波动中,我们在六月底七月初就已开始讨论这个问题,因为更多的焦点在资产端。
日本央行加息只是时间点上的一个触发因素,并非主要原因。即使日本央行未来加息,最终的利率水平最多也就1%。因此,它与美国目前的利差关系仍将保持在3到4个百分点。
这导致了一个结果:虽然负债成本有所变动,但变动不足以影响整个投资组合。因为利差无非是从比如从4到3,影响不大。实际上,资产端本身已经表现不佳,因此又受到了日本央行调整的影响。在这种背景下,出现了去杠杆的情况。
在6月底和7月初,人们之所以高度关注这个问题,是因为美国市场在过去半年多的时间里出现了这种特征。这种特征之前在A股市场也出现过,即投资者过度集中投资,而且越来越集中。
相信大家都已经知道,这种集中投资最终导致开玩笑说标普500实际上只有三家公司,三家公司实际上只有一家公司。我相信这也是过去半年的热点,即以英伟达为代表,微软、苹果带动整个市场。
这就导致了所谓的“伽马压缩”(gamma compression)现象。集中度越高,波动率越低,投资者越是加杠杆。然后集中度越高,波动率越低,投资者越是加杠杆。这种自我强化的反馈实际上使得头部公司聚集了过多的杠杆。一旦有任何未达预期的情况发生,冲击就可能到来。
实际上,在6月到7月期间,人们已经在讨论以英伟达为代表的庞大资产包是否场外杠杆过高。
第二个问题是它是否会未达预期,因为如果这些问题同时发生,那么仅仅一波去杠杆的冲击就会很大。
所以实际上从7月到现在,我们所经历的是资产端在杀一波杠杆。
去杠杆一步到位,
后期进入一两季度漫长等待时间
主持人:有一段时间英伟达每天的股价波动是3%。为什么总是3%呢?有人提到,有人在里面放了接近30倍的杠杆,再加上最近又宣布它有几款芯片推迟上市,可能导致市场的剧烈波动。
你刚才也提到,实际上从6月、7月开始,你们已经在讨论和预测这样的大变化。那么8月5日日元加息就成了最后的一根稻草。可以这样理解吗?
付鹏:对,这个用词很准确,就是最后的触发点。
因为实际上从6月中旬以后,龙头股其实已经开始慢慢下跌,只是还没有暴跌,整个杠杆实际上有点承受不住。
那么日本央行加息,加上美国经济可能未达预期,这两重宏观稻草一下子压垮了杠杆,导致那两天晚上全球波动率迅速上升。但我们当时并不恐慌,因为这完全在预期之内。它的核心可能与公司无关,与经济也无关,更多的可能是一些杠杆最终无法维持,开始一波快速的去杠杆。这使得波动率迅速放大。事实上,第二天晚上尾盘我们可以看到,波动率迅速回落。
主持人:如果按照这样的判断,未来无论是美股还是其他股市,除了A股之外,后续不会再有这么大的波动或调整。
付鹏:对,这么大的波动率实际上是一步到位的去杠杆。我们的观察是,去杠杆已经一步到位。许多人可能会认为,日元借贷的Carry trading规模如此庞大,这一步能否到位?
这里其实有一个小错误,即日元Carry trading的规模并不会完全消失。因为就像我所说的,利差仍然存在,即使日元加息,可能不到1%。现在美股或海外资产的投资回报率仍然存在。
因此,利差最终决定Carry trading仍然存在。它不会真正结束如此庞大的Carry trading规模,所以不能以绝对数字来衡量。
这实际上是单纯观察市场,观察市场这一波波动率上升,那么里面的高杠杆到底去得怎么样,我们的观察是基本上一步到位。
那后面大家还会加杠杆吗?肯定不会。相对来说,后面的波动区间水平就相对来讲比较枯燥。它进入了一个可能长达一个季度或两个季度的漫长等待阶段。
主持人:可能从原来的一路高歌,慢慢变成一个不温不火的平衡状态,这种可能性比较大。
付鹏:对,因为毕竟像英伟达、苹果、微软,它们与2021年当时的木头姐ARKK不同,那些是一级市场,早期投资,公司的价值很难衡量。所以一旦遭遇利率上升,杀估值,基本上杀完后会跌很多。
但你说到苹果、微软,再加上英伟达这样的公司,用我的话说,它们既有价值也有估值,不是纯粹的估值性资产,所以它们的价值基础仍然存在。只要杠杆去掉,大家找到一个合理的水平,可能就会进入一个震荡阶段,消化前面的估值,证明自己。
对于大型科技龙头企业来说,虽然现在正在进行大规模的资本支出,但从原则上讲,它们的防风险能力和现金流远远优于小型公司。
所以很多人担心会不会像2000年的互联网泡沫。我说这不一样,实际上2021年木头姐ARKK杀估值可以称为类互联网泡沫,那是纯粹的杀估值。
但这一波其实可以理解为这些优质的科技龙头企业,实际上在过去的半年里处于高歌猛进的状态。实际上大家一看,全球最好的资产又高歌猛进又低波动,那大家会在上面加多少杠杆,对吧。
全球股市杀跌,A股为何没受影响,
因为并无关系
主持人:实际上你今天的解读回答了一个很重要的问题。就是在日元加息的时候,日经指数当天的波动幅度接近20%,最终当天下跌了约12%。
所以很多人对A股市场有很高的期待,认为全球市场可能会转向。全球市场的转向可能会带来A股市场的大幅反弹,包括全球部分资金的回流,但A股市场并没有出现这种情况。
付鹏:因为跟我们完全没关系。就是说全球比如隔壁的日本,它为什么会产生巨大的波动?就是我开玩笑说头一天刚写完报告是说这个熔断了,第二天又写了个报告,它又熔断了。无非是一个向下一个向上了,它的波动为什么会那么巨大?
实际上你看一下,就是说全球的资产池子,实际上就是跟着这一轮人工智能AI最高度相关的资产包,它的波动是最大的。
所以,开玩笑话说,里面是英伟达、微软、苹果。外头比如说日本,那就是东京电子,因为东京电子就是它的一个分工。韩国可能隔壁就是这个三星电子,我们还有这个台积电,类似于这种股票都发生了联动,是因为它在这个庞大的AI的资产包里。
其实像A股它变动都不大,甚至印度股市波动其实都很小。相对来讲,在这个所谓的叫科技大浪潮中的资产包里,其实跟我们关联度太小,所以说它不是说一个系统性的资金流动的转向,或者说是一个系统性的风险爆发,它会导致全球的资产联动的,不是的,它实际上就是联动了AI的大资产。
未见到美经济衰退迹象,美联储可能按兵不动
主持人:那在这种情况下,就是整体来判断美国股市的未来的走势,就是会有哪些因素影响。因为现在第一预期美联储在九月份也会开始加息,相关因素可能对于美股未来的走势影响会比较大,也会影响到传递到其他市场去,这个问题是你是怎么判断的?
付鹏:现在美国经济的情况,我觉得还需要大概两个月到3个月去观察。所以说其实九月份的押注,我觉得不一定能够成真。因为大家你也知道这个市场很有意思。就是大家一看到市场高波动率了以后,就往往会把对于联储的这个预期给放大。
很多人说,美股暴跌了,所以美联储要降息。这里边实际上就产生了一个巨大的错误的认知,就是说你的暴跌来自于什么?比如说如果你来自于流动性危机,金融机构之间流动性危机形成踩踏了,那么美联储或者央行肯定是要出手的。
但是如果你仅仅是来自于一个资产包的去杠杆,无非就是这个包有点大。那么这种冲击下,其实跟美联储没啥关系,对吧?你又没有流动性危机,那跟央行有什么关系呢?没关系。
所以说对于现在美联储的情况,是不见兔子不撒鹰。也就简单讲我不明确的看到美国经济现在的真正意义上的放缓的话,我可能仍然是保持不动的。
现在大家预期很高的原因,是基于我们说七月份的美国的一些就业数据去看。但是我们其实也在说,七月份的就业数据还不足以去撼动联储的行为。因为七月的这个数据里边有很多的变量,比如气候因素变量,七月份汽车工人的调整。
所以,不能够单一靠这个东西我就去押注,未来怎么样。
那现在市场是已经price in太多了,可能某些机构都已经喊出今年要降息150bp,三次各降50bp,其实这就有点像押注了,你想,市场都已经进入到有人都已经压150bp的话,还没见着兔子,他都已经发出一个150bp的鹰,你去怎么做交易。
我的答案是,我可能不跟,这个牌我肯定不跟。
后面两个月的美国经济数据如果依旧保持着韧性,那今年我可以说大家对于美联储可能会行动的预期又要进行调整了,又要进行调整。
所以我开玩笑说叫,风其实没动,动的是你的心,那后面两个月的数据其实更关键,所以这个东西我只能说跟着数字走,不一定有。
大家现在预期的那么多的那么大比例的降息,或者那么多次数的降息,可能都不一定有。
主持人:所以你觉得从目前掌握的经济数据也好,就业数据也好等等,不能轻易得出美国经济开始走向衰退的结论。还需要再过两个月看,对吧?
付鹏:是的,用我的话说,它的整个经济的韧性还在,所以他迫切性没那么的高。
所以说这样的话,对于美股来讲,它其实就进入到一个什么阶段呢?我们认为可能今年的美股的投资回报率在今年上半年就已经完成了。
下半年会相对比较一些,就是说没有一个足够的变量去推动它。
因为要防止的前面这种杠杆的拆仓,因为它已经完成了。拆完了以后,后边就相对比较了,就是没有足够的变量去推动,有没有更好的消息出来呢?比如说两个季度像英伟达为代表的,会不会有更好的消息出来呢?目前看也难,所以说就进入到一个相对震荡的时间里了。
降息,A股就会涨一波?
过去的逻辑已不再适用
主持人:欧洲也发生了一些事情,德国本身经济下滑,在欧盟几个大经济体中是比较明显的,英国财政方面有巨大亏空。是不是反映出欧洲经济今年下半年会不会更加低迷?
付鹏:对的,所以我们看到欧洲央行在降息,英格兰央行降息,加拿大央行已经两次降息。整体现在反映出什么问题呢?
可能除了美国自己现在的经济情况,对当前的利率水平是能够接受的,至少处在可能实现软着陆的背景下。其他各国自己内部的因素根本不足以支持这样的利率水平。
其实从利率上就能够看得出来,我可以说欧洲比较差,英国也差,加拿大也差,但是唯独就美国目前不错。
当然有人担心这不可能,在全球化背景下,怎么可能一个人独好呢?
我想说的是,现在不一定是全球化的时代了,2016年以后其实就是进入到一个逆全球化的时代。
这种时代下,本质上来讲就是逐渐向孤立主义在走。那实际上美国在孤立主义下,其实是受益的。
比如放到金融市场上就会出现一个问题,所有的资本就都会往美国去拥,这是第一。
第二是它的利差,像欧央行降息、英格兰降息、加拿大降息,利差会推动美元相对来更强势。
国内大家总希望美联储降息,很多人的逻辑其实还是过去的降息了,A股市场可能就会涨一波,总有这种预期。
因为他是按照过去的逻辑线。第一,美国如果降息,全球资本会重新从美元端上流出来。流出来了以后,作为新兴市场的代表,作为高增长的代表,那肯定会流向我们。第二,它降息了以后,会缓解对估值的抑制作用,这个对于中国来讲也是相对有利的。
当然所有的架构都是建立在以前的这种全球分工合作协同。全球的资本是在这种分工合作协同下的基础上去进行架构。
现在为什么说,这几年可能很多人越来越看到一个问题,海外可能发生什么跟我们都没太大关系。
所以我只能这么说,就是当前的A股,你的核心的逻辑还是在我们自身,就是提高我们自身分子端的回报率。这可能是至关重要的。
所以整个A股现在的主因,用我的话说,外部它已经造成了这种结果了。就是这个外部大的这种结构,国际分工的关系,资本流动关系其实都发生了变化,变化其实已经很明显了。
以前的那种方法论,我觉得可能不太适用了。当下就回归到很简单的,既然相对来讲,各国都相对保护自己了,相对孤立,那其实我们自己的市场更多就要看我们自己的内因了,而不是更多的去关注外因。
两类资产推动日股,与日本经济无关
主持人:我们怎么来看周边市场?比如日本股市,在这种大加息背景下,它未来走势或者趋势会怎么样?
付鹏:2012年的下半年,我们就去了日本做调研。从那之后,也一直密切在跟踪着日本市场正在发生的变化。
这个其实跟经济也是有关系的,但是很多人会产生一个误区,说日本经济能够支持这个股市上涨吗?这是一个很大的误区。
第一点,不是说经济高增长,市场就会表现得好。
其实市场的本质上来讲,反映的是一种分配关系。当时安倍上来以后,就搞安倍经济学里。到了2015年16年,其中有一个重要的改革,是对日本的公司进行公司治理改革。
也就是通过公司治理改革,来让日本的企业变得更加的现代化一些,更加的可以去对股东们进行股息分红。这个就增强了海外资金对于日本这一类资产的一个关注度和吸引。
所以巴菲特做的所谓的借日元买日本商社,其实很多人说,这个跟日本经济有啥关系?
这个其实扯多了,因为股市里面不一定跟经济有关系,日本商社他是在海外挣的钱,这个钱那么回到日本市场里面,你最大的问题是什么呢?是不分配。
所以你如果进行了这个公司治理改革,你愿意分配,那我作为国际资本来讲,我就愿意借贷你去买。
那这一类其实就是日本的所谓高股息,就是这些股息红利。另外一块就是以东京电子为代表的,它其实是跟美国这一轮AI是互动的,所以说你可以理解以东京电子为代表的这一类,其实就是日本市场里的所谓的成长股。
但它这个成长股,跟它本身国内又没什么关系,为什么呢?它其实是来自于全球国际分工的一环。所以它里边是一个分配,然后外边是一个分工,这两个实际上就成为了日本市场的一个主要的推动。
所以很多人都会老犯一个错误,就是拿日本经济好和坏来去判断日本股市。这里边就有一个非常大的错误认知,所以这两点用我的话说,其实也是来自于在国际分工分配上,日本扮演的角色做了调整。
日本失去的25年,是分配出了问题
主持人:这个又理清了前段时间大家对于日本股市高歌猛进之后,很多人通过QD等等去买日本股票,但是实际上这轮损失也是挺大的。
有个问题,这20年就日本的经济结构各方面到底发生了哪些变化,让它的市场这几年无论是经济结构调整也好,还是日本货币政策的变动也好,走出了原来的这种低迷的趋势。
付鹏:这个问题其实很简单,用我的话说,你可能将来会看到日本1%的增长,日本整体的就业、薪资、通胀和利率水平就都会抬升了。以前的日本是1%的增长,它原则上来讲利率都没法去进行抬升,什么意思呢?
就是经济总量的增长,对内到利率端,利率是什么东西?你可以理解为利率就是每个区域部门的收入的增速。所以说换句话说,总的蛋糕增长,但是各个居民部门的收入不增长。这答案其实很简单。
日本所谓的25年失去里边,其实很重要的是分配出了问题。也就后面我们去讨论的日本房价的下跌,资产负债表的衰退。其实这些我有的时候经常说它可能既是个因也是一个果,也就是说很多人把它归结成因,就是因为这个,所以日本怎么样。
如果把它归结成一个果的话,那上面更大的一个因是什么呢?其实也是日本战后,就是经历六七十年代经济高速增长之后,日本崛起的第一代人,其实和后边之间的分配关系也出现了失衡。
那么日本国内经济是怎么调整的?
换句话说是自然周期调整。为什么到了2005年之后,日本的战后第一代主力劳动力其实就已开始死亡了,我们说真正的退出了,他不光是退出劳动力市场,他是真的退出了。
然后到了2015年时,你就会发现这一代人一旦走完了以后,后续的日本年轻人就会出现就业紧张的情况。慢慢的这些就业紧张逐渐的传导到薪资上,它不是靠蛋糕做大来去提供的更多的就业,它实际上是一个分配的过程。
所以这就是很多人有一个误区,就是说日本经济增长增速不高,对吧?他怎么能够摆脱通胀呢?他老陷入到一个总量的问题上,就是说只有总量够才能摆脱。但是你有没有想过,就是总量不需要太高,但是分配够了也行。
所以日本其实内生,用我的话说就是25年自己内部完成的这样的一个分配,而这个25年这个调整,日本错过了当时的互联网的这一代。但是现在你会发现日本政府也在出一些政策。所以说相对于来讲,他又在重新的融入到全球的下一轮这种人工智能的这种分工上。
所以这才有了日本的两类资产。一类是在25年内在全球获得投资回报的这种,我们说日本商社为代表的这种日元carry trading到全球获益的资产。另外一部分是来自于这种分工带来的成长性的预期。所以说其实两个资产中间没有一个是跟日本经济本身有太大关系的。
美股日股未来一两季度进入
主持人:如果跟着美股走,按照你刚才的分析和判断,其实美股后续进入到一个。那么日本股市也进入到一个吗?
付鹏:对的,就说后边一两个季度,大家其实都是在这儿等,等什么东西呢?等主因。
因为现在成长性的内核就是人工智能,也就是等上一两个季度看人工智能有没有下一步的裂变。你如果出来了,那么很简单。横盘震荡消化估值的阶段完成了,再进一步上行,基本上就变成这样的节奏了。
A股这类股票要小心,主线还是寻找它
主持人:虽然我们今天主要是立足在海外市场,但回到大家都关心的A股,A股市场你最新的判断和研究观点是啥?就是A股市场未来比如说三个月、半年甚至一年会进入到什么样的状态?
付鹏:我觉得这个主线逻辑线没变。第一,在股市中还是要去找这种类债券的股票,即央国企的股息红利,包括一些公共事业类等。因为这些行业,说白了是在经济总量或国内经济情况一般时,不太受经济影响。因为它本质上,煤油水气电通讯等东西相对具有寡头效应,垄断性效应。
而中间经济环节,就是跟经济相关的一部分,我们说这个股票其实要小心,因为原则上来讲,正在经历一轮大浪淘沙阶段。
用我的话说,现在这个环境,你怎么可能觉得他将来会能挣更多的钱,他没被别人给竞争掉,没被别人给卷死就已经很好。
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