来自金山之旅的雪球专栏
近日阅读上海第一财经《胰岛素传奇尚能延续，通化东宝“大内分泌”布局有何看点？》一文，结合本人长期跟踪、学习、研究心得，本文拟就胰岛素行业及通化东宝未来发展作简明扼要的解析，旨在从杂乱无序的信息中，寻找分析公司基本面的简洁思路与方法，至于文章观点是否正确则由各自研判。
一、后集采时代胰岛素市场竞争格局与行业状况
1.胰岛素集采影响
A.价格影响
“胰岛素集采价格已十分接近小厂商的生产成本”，现有“赤脚的”药企面临生存压力。2027年末第二轮集采周期结束时，胰岛素价格或降无可降，也不排除新一轮胰岛素集采提价的可能性。
B.竞争格局
天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往。胰岛素集采价格触底后，小玩家难以为继，新玩家失去进入胰岛素行业的冲动，胰岛素市场竞争对手越来越少。
几年前，胰岛素集采时股友@弓真 形象地表示：进入胰岛素赛道的大路中间，已经竖起一块警示牌：此路不通！
“预计到2027年集采再次续标后，国内胰岛素市场参与者将至少有三分之一会选择退出。”
C.国产替代
2021年胰岛素集采前，外资三巨头诺和诺德、礼来、赛诺菲胰岛素市场占有率75%以上。预计2027年末第二轮胰岛素集采周期结束时，国产胰岛素份额有望达到70%以上份额。
2.胰岛素市场自然增长
进入21世纪以来，我国居民生活水平持续改善，糖尿病的发病率也出现明显增长。国际糖尿病联盟（IDF）数据显示，2006年至2021年，我国糖尿病患者数量由4000万人猛增至1.41亿人，增长超过10倍。与此相对应的，2006年时我国胰岛素市场规模仅23亿元，此后迅速扩容。根据智研数据，2013年-2021年，中国胰岛素市场规模由102.4亿元上升至262.8亿元，年复合增长率12.5%。
说明：数据援引《第一财经》，其中“由4000万到1.41亿人 …增长超过10倍”的表述是错误的，为忠实原文，引述未作修改。
2024年7月31日，国家卫生健康委等14个部门印发《健康中国行动——糖尿病防治行动实施方案（2024—2030年）》。《实施方案》指出，到2030年，建立上下联动、医防融合的糖尿病防治体系，18岁及以上居民糖尿病知晓率达到60%及以上，2型糖尿病患者基层规范管理服务率达到70%及以上，糖尿病诊疗规范化、同质化基本实现。随着糖尿病知晓率、诊疗率提高，新生糖尿病患者数量会越来越多。
3.胰岛素企业核心竞争力
A.先进工艺与规模化大生产能力
先进的规模化大生产能力是通化东宝的核心竞争力，为公司近年应对胰岛素集采及创新降糖药强势竞争提供了底气。
除了快速增长的需求，较高的毛利水平也是通化东宝仅依靠人胰岛素就能维持长期增长的重要原因。自2005年放量以来，通化东宝胰岛素业务的毛利率始终维持在60%-80%左右的水平，并带动公司整体毛利率水平由此前的40%左右提升至80%左右。
通化东宝重组人胰岛素走的是大肠杆菌发酵技术路线，公司使用的30吨级别大型发酵罐是目前同类型企业中最大的发酵系统。第一财经记者近日在通化东宝胰岛素发酵车间现场看到，巨大的发酵罐在自动化技术的加持下，仅依靠极少数员工就可以维持长时间的叠加生产。减少操作工人降低人力成本的同时，还可以最大限度提升中间体的批间稳定性，从而提升收率，控制生产成本。
2022年，受集采降价影响，通化东宝扣非后净利润十余年来首度出现两位数下滑，当年胰岛素主业毛利率降至78%左右。不过仅仅一年时间，其毛利率水平就再度回升至80%以上，展现了其在胰岛素领域远超预期的成本控制能力。
B.销售渠道的护城河
胰岛素的销售渠道不仅关系到产品的市场覆盖和销售业绩，还直接影响到糖尿病患者对药物的获取和使用。因此，建立和维护多元化的销售渠道，采用有效的市场推广策略，对于胰岛素产品的成功销售至关重要。
通化东宝胰岛素销售渠道护城河构建，是一个经历漫长努力与开拓的过程，绝非一日之功。公司通过20多年的大量基层推广积淀而成强大的胰岛素销售网络渠道，涵盖超过20000家医院，其中基层医院涵盖超过10000家。销售渠道“全覆盖”，也为通化东宝建设平台型企业创造了条件和基础。
2024年7月25日，公司表示：胰岛素类似物销量持续快速增长。今年胰岛素集采续标，公司全系列胰岛素产品都成功以A类/A1类中选，公司额外获得全国集采二次分配量中的30%以上约1,000万支，同时胰岛素类似物在医院准入方面实现巨大的提升和突破，包括甘精胰岛素新增准入约1,400家医院，门冬胰岛素新增准入约3,000家医院，预混型门冬胰岛素新增准入约5,000家医院。受益于本次集采带来的可观分配量和医院准入加速，公司未来将继续重点发力胰岛素类似物产品销售，继续稳步提升胰岛素全系列产品的销售量和市场份额。
通化东宝在本轮胰岛素集采中获得外资调出的三分之一余量，意味着公司实现了全国大型三甲医院全覆盖。它弥补了长期以来通化东宝以基层医院、农村医院为主要销售渠道的短板，提前实现了公司“以农村包围城市”的长远发展战略，它对于今后通化东宝利拉鲁肽等新药快速实现商业化大有裨益，这项积极影响是长远而深刻的。
4.关于产品研发
通化东宝原董事长冷春生：
“如果在20年前谈生产出胰岛素的话，可能是一个比较大的话题，因为受当时很多基础条件的限制。但到现在，我相信国内、国际上任何一个实验室生产（研发）出胰岛素都没有问题。但是，胰岛素是这样子的，就像杨总刚才讲的，它需要形成规模，这是第一点。
第二点是它要能够稳定持续地生产，要保持产量的稳定，我觉得不是靠资金，不是靠钱能够做到的，它是靠一个长期实践积累的过程。
2000年的时候，美国的礼来公司想要收购通化东宝，当时礼来公司的研发副总跟我们说：1982年、1983年的时候，礼来就能够生产胰岛素，即使这样，20年时间过来了，且礼来有强大的技术团队，也能够解决很多问题，但还是面临这样或者那样的状况。这就是胰岛素行业的一个真实写照。
据我所知，国内好像有些企业生产胰岛素的过程中，一样存在这样或那样的不稳定性。我看过一些调研报告，某些公司负责质量的经理也反映：在做200升规模的时候还可以，但放大到500升，稳定性马上就差了。（胰岛素生产稳定性）这个东西，需要一个时间的积累。所以，我觉得短时间内，我还没有感到有太大（竞争）的问题。
1998年，国内有三家胰岛素生产工厂，通化东宝、徐州万邦，还有深圳科兴。这几个老牌工厂，深圳科兴已经退出这个行列了。2005年徐州万邦做胰岛素二期的时候，上了很多设施、设备，后来的情况大家都知道了，更不用说三代胰岛素生产了。所以，胰岛素规模化生产的稳定性，真的需要一个过程。不是简单地说，你有了生产批文，你就可以（稳定生产）。你小规模做一些尝试没有问题，但大规模生产的话，我依然认为需要时间解决。”
作为仿制药的胰岛素研发技术壁垒正在持续降低。胰岛素企业研发管线布局与研发进度主要取决于企业经营战略（或管理层意识），而非单纯的技术因素。
长期看GLP-1或取代部分胰岛素市场，然而，胰岛素头部企业同时也是GLP-1的主要玩家。
上海证券部指出，通化东宝能抓住集采及出海机遇的平台型、研发型公司，有望迎来业绩较好释放。
胰岛素药品商业化的难点与痛点，在于胰岛素产线建设投入大、建设周期长及规模化大生产的技术壁垒、市场渠道的护城河。简言之，即便是获得胰岛素生产批文，也未必能够顺利进入市场。
5.关于二代胰岛素
人胰岛素是通过基因工程等技术，将人胰岛素基因在大肠杆菌或酵母粉等工具中表达获得，这项技术于上世纪八十年代实现商业化生产。由于结构与天然人胰岛素的氨基酸结构完全相同（没有排异反应），人胰岛素的安全性和有效性相较于第一代动物胰岛素大大提升。
“尽管近年面临胰岛素类似物等越来越多新型降糖药物的竞争，但人胰岛素在价格和性能上的均衡优势，使其国内需求持续增长。根据新医保目录，动物胰岛素和人胰岛素的报销比例为100%，胰岛素类似物的报销比例为70%，胰岛素类似物年化使用成本是人胰岛素的2倍以上。因此，在乡镇等下沉市场，糖尿病患者对价格更低的人胰岛素接受度更高，这成为通化东宝人胰岛素产品销量持续增长的重要基础。”
说明：所谓胰岛素类似物等新型降糖药物，很多时候是基于药企营销、盈利为目的的产品分类，犹如苹果智能手机分为苹果14、苹果15、苹果16等。作为摄影师，我们都知道尼康、佳能相机不断“推陈出新”，其实也是如出一辙的营销手段。亦如胰岛素公司，拥有了甘精胰岛素产品管线，德谷胰岛素就显得没有那么必要和迫切了。关于此现象，曾在诺和诺德工作的股友@弓真 打过比方：刀叉看上去显得高大上，然而，我相信你昨天吃晚饭时使用的还是筷子。印象中前不久，在雪球看到一位股友的帖子，目前林园本人使用的还是二代胰岛素。
6.剩者为王
胰岛素集采后，小玩家难以为继，新玩家望而却步，竞争对手减少，市场竞争格局向好。一方面有国产替代加持，另一方面有胰岛素市场自然增长助力，所以，头部企业或渐入佳境。塞翁失马焉知非福，未来胰岛素头部企业将会像科伦药业、联邦制药一样获取市场“垄断红利”。
（第一财经）通化东宝负责人表示，“在相当长一段时间内胰岛素还是一个不错的行业，预计五到十年内，依然将为公司带来可观的现金流”，2025-2027年第二个集采周期是胰岛素行业（市场）最稳定的时期，通化东宝扣非净利润大概率超过历史最好水平。
思考：未来20年，谁会成为中国的诺和诺德、礼来？
二.胰岛素国际化战略
1.“不出海，便出局”，成为越来越多药企的共识
中国医药产业已经进入了加快创新驱动发展、推动产业链现代化、更高水平融入全球产业体系的高质量发展新阶段。国际化不仅是中国医药产业高质量发展的应有之义，也是必由之路。中国作为药品生产大国和进出口大国，只有瞄准国际先进水平，加强国际合作，加快自身的改革和发展，才能更好地维护国家利益、保障公众健康权益。
然而，国际化发展的过程中也面临着诸多困难和挑战。经济全球化遭遇逆流，产业链供应链加快重塑，人才、技术等方面的国际竞争日趋激烈，给中国医药传统优势产品出口和向价值链高端延伸带来了挑战。面对复杂多变的国际环境，医药企业需要探索新的思路和方向，通过形成合力，实现中国医药产业“出海”的集群式发展。
在全球化浪潮下，中国生物医药产业展现出前所未有的活力和潜力，中国生物医药企业正在成为全球生物医药创新的重要参与者。中国新药“出海”方兴未艾、潜力很大，即使短期受些挫折、走些弯路，也不能阻挡或放慢新药“出海”的节奏。亚洲、非洲和拉丁美洲等新兴市场正逐渐成为中国创新药企新的选择之一，以寻找更大的“出海”确定性。
国际化是中国医药产业高质量发展的关键所在，通过加强国际合作、提升自身创新能力、适应全球化挑战，中国医药产业有望在全球市场中占据更有利的地位，实现更高质量的发展。
2.中国药品国际化的强大基因与市场基础
20年前，谁能想到曾经默默无闻的比亚迪“一举成名天下知”？谁能想到中国的光伏产业、民用造船、工程机械、高速铁路、航空航天、量子技术、5G通信、新能源车等领先全球？
本人国内国外两边住，我更加深刻地感受到中华民族的勤劳与智慧，中国大市场的巨大威力，中国道路、理论、制度、文化的优越性，总而言之，中国崛起已经势不可挡。
我相信，未来中国医药行业将复制上述产业的发展道路，因为中国产品具有进军、占领国际市场的强大基因和雄厚基础。中国的胰岛素，也是世界的胰岛素。
3.通化东宝国际化道路
早在2000年左右，通化东宝就已经涉足国际市场。2010年后，海外市场需求出现了从人胰岛素到胰岛素类似物的转变。随着通化东宝的甘精胰岛素、门冬胰岛素系列产品，以及GLP-1受体激动剂利拉鲁肽的获批上市，通化东宝完成了主流产品的覆盖。基于此，近年来，通化东宝也更加积极地推进国际化战略。
据国际糖尿病联盟（IDF）公布的数据，2021年，全球糖尿病成人患者人数为5.37亿，总患病率约为10.5%。根据《全球疾病、伤害与危险因素负担研究报告》到2050年，预计全球将有超过13.1亿人患有糖尿病。药融云数据则显示，2022年，全球糖尿病药物市场的规模达到596亿美元，呈现持续增长的态势。
胰岛素大规模生产的技术门槛颇高，直至目前，具备独立生产胰岛素能力的国家仍然只有少数。从全球市场来看，诺和诺德、礼来、赛诺菲等3家跨国药企在胰岛素行业竞争中长期占据主导地位。
胰岛素是一种蛋白质激素，对纯度和质量有极高要求，如果纯度不够高，可能会干扰胰岛素的生物活性，从而影响疗效或增加副作用风险。因此，胰岛素的生产流程复杂，涉及基因工程、细胞培养、发酵、分离纯化等多个工序，每一步都要求精准控制。
在经过10年技术攻坚后，通化东宝建成了年产3000公斤的吨级胰岛素原料药生产线，目前拥有中国人胰岛素生产企业中规模最大的发酵系统，生产工艺在发酵、表达、收率、纯度、检测等多方面都处于世界领先水平。现阶段，通化东宝在建及拟建中的生产基地所对应的原料药总设计产能为年产超 5000公斤，制剂总设计产能为年产约3亿支。根据国家医保局发布的数据，目前，中国约有1000万糖尿病患者在使用胰岛素。集采之后，中选胰岛素平均年用量约3.5亿支。
凭借大规模量产能力及质控能力，通化东宝的胰岛素产品长期出口国外。2013年，通化东宝的人胰岛素原料药通过了欧盟GMP 认证，是国内第一家获得生物原料药欧盟GMP认证的企业。为进一步拓宽国际市场，公司随后启动了人胰岛素注射剂的欧盟注册工作。2023年1月，人胰岛素注射液上市许可申请获得EMA正式受理。
通化东宝表示，此次收到EMA的批件，表明通化东宝十多年来一直严格按照欧盟GMP法规实施标准化、规范化管理，人胰岛素原料药的质量获得EMA的专业认可。
胰岛素是糖尿病治疗的基石治疗手段，已经在全球糖尿病患者中广泛使用。但从地区来看，以亚洲、非洲和拉丁美洲为代表的新兴市场与欧美等发达国家市场各自有着不同的市场特点。基于此，大多数中国医药企业在拓展海外市场时会选择更有针对性的打法。
随着生活习惯的改变，发展中国家的糖尿病发病率正在逐年提高。IDF数据显示，全球大约3/4的成人糖尿病患者生活在中等收入和低收入国家，这些地区的胰岛素市场渗透率较低，还有很大的增长空间。
据了解，新兴市场对于胰岛素产品的要求逐渐变得更为严格，这些市场普遍遵循USP（美国药典）或EP（欧洲药典）标准，并具有更强的价格敏感性。在墨西哥、巴西等大型发展中国家，政府采购给出的价格甚至比国内集采的中选价格更低。
欧美市场的发展相对成熟，这些地区的糖尿病发病率高，且胰岛素渗透率较高。以美国为例，American Diabetes Associantion数据显示，2022年，美国约有3700万糖尿病患者，其中840万人使用胰岛素，市场渗透率约23%。相对而言，根据国海证券测算，2022年中国的胰岛素市场渗透率仅有7%。
通化东宝相关负责人表示：“在发达国家市场，我们通常面临着医保、保险公司，以及注册限制等多重挑战。由于我们进入这些市场的时间稍晚，因此我们采取了更成熟的策略。在美国和欧洲，我们选择了有经验的合作伙伴，这些合作伙伴不仅在目标市场拥有强大的商业化团队，还具备成熟的海外注册能力，并且具备成功引进产品的经验。通过与他们的合作，我们可以快速进入发达国家市场，还可以完善我们的注册体系，加速我们的注册申报进程。”
2023年9月，通化东宝与健友股份（603707.SH）达成合作，共同推进甘精、门冬和赖脯三种胰岛素注射液在美国市场的开发和生产工作，健友股份获得上述产品上市后在美国的独家商业化权益。健友股份子公司Meitheal作为美国本土化注射剂产品医药公司，拥有无菌注射剂的注册、质控、市场营销能力，同时拥有美国本土专业的采购、制药与注射剂销售一体化的成熟团队，能够全面覆盖美国注射剂市场的各类渠道。
2022年12月，通化东宝与科兴制药（688136.SH）签署了《利拉鲁肽海外市场独家许可合作协议》。通化东宝授予科兴制药利拉鲁肽注射液在海外新兴市场共17个国家的独家商业化许可权益，双方将合作开拓利拉鲁肽注射液海外市场。
据统计，此次合作涵盖的国家平均糖尿病患病率达到了13.8%，其中12个国家患病率高于全球整体水平。该17个国家总患病人数约1.29亿，占全球总患病人数24%。目前，通化东宝的利拉鲁肽已经在多个国家完成注册申请文件的提交。通化东宝表示，未来3-5年海外市场销售额将超过公司胰岛素总营收三分之一。
三.分水岭，道路选择：胰岛素+
1.重组人胰岛素与昔日辉煌
“自1998年研制出国产第一支重组人胰岛素，通化东宝经过20多年的持续深耕，实现了胰岛素产品销量和市场份额的稳步提升，人胰岛素份额在2022年跃升全国第一，超过诺和诺德。根据医药魔方胰岛素销量数据，通化东宝市场占有率达到40%以上。公司营业收入从1994年的1亿多元增长到2023年的30多亿元，净利润从不到5000万元增长到11.68亿元，成为胰岛素行业亮眼的旗帜。
通化东宝自上市以来，公司实控人未改变，公司的主营业务亦未发生重大变化，一直专注生物制药领域，同时有稳定的收入和利润，注重股东回报，2011年度至2023年度，公司累计连续派发现金红利约50亿元，年现金分红比例均保持在40%以上，2018年至2022年公司累计回购金额超10亿元，今年7月再次推出合计金额为2.8亿元—3.2亿元的两轮回购计划。这在中国资本市场发展史上实属鲜见。”
…
时间来到2024年，一个产品躺平20年的好日子过去了。
2.胰岛素药企的道路选择与分水岭：胰岛素+
如同图片上的这个男人，2024年，我国胰岛素头部企业来到了十字路口…
未来，胰岛素行业，分水岭？人生路上，选择大于努力。在不确定性面前，看谁运气更好？
3.通化东宝第二增长曲线
近年来，通化东宝也在加快创新寻求新的增长点，希望接替胰岛素业务推动公司持续快速发展。上市30周年之际，通化东宝向市场展示了正在构建的“大内分泌”疾病领域发展蓝图，这其中，或许包含该公司孕育中的下一代重磅产品。随着公司在创新药物研发方面持续发力，通化东宝布局的第二增长曲线雏形已现，有望打开公司未来发展的天花板。
通化东宝相关负责人表示，未来必须走多元化多领域的发展道路，预计两三年内，将有更多产品作为新的增长动力充实到公司的业务中。根据最新披露的年报，通化东宝现有和在研的产品涵盖了口服降糖药、长效、中效、速效、超速效胰岛素、GLP-1RA以及胰岛素类似物GLP-1RA复方制剂，多靶点一类创新药等多类产品。其中，GLP-1RA利拉鲁肽注射液与口服降糖药恩格列净片成功获批上市。
A.高尿酸血症和痛风领域
通化东宝正致力于将业务范围从小内分泌领域向大内分泌领域拓展，目前最看好的是高尿酸血症和痛风领域。
近年来，中国痛风和高尿酸血症患者呈明显上升和年轻化趋势。据《中国高尿 酸血症与痛风诊疗指南（2019）》及国家统计局第六次人口普查数据显示，中国高尿酸血症的总体患病率为13.3%，患病人数约为1.77亿，痛风总体发病率为1.1%，患病人数约为1,466万。高尿酸血症已成为继糖尿病、高血压、高血脂症后的“第四高”，痛风已成为仅次于糖尿病的第二大代谢类疾病。
根据弗若斯特沙利文分析，未来中国高尿酸血症和痛风患病人数会持续增加，将在2030年分别达到2.4亿人/5,220万人，对应的中国痛风药物市场规模预计将增长至108亿元，分别较2020年增长190%和280%。
B.消费医疗领域（医美产业）
2024年5月7日，通化东宝药业股份有限公司（以下简称“公司”或“通化东宝”）与君合盟生物制药（杭州）有限公司（以下简称“君合盟”）及其原股东签署《君合盟生物制药（杭州）有限公司之增资协议》。
君合盟主要从事重组蛋白质创新药物的开发及合成生物学领域创新产品开发，拥有国内领先的的技术开发平台及完整的产品开发体系，现有重组人生长激素、重组长效生长激素、重组A型肉毒毒素、重组I型人胶原蛋白、重组III型人胶原蛋白共5条研发管线。
公司获得君合盟现有的及未来的研发项目在全球范围内的各类开发及商业合作优先权，将有助于未来公司业务范围延伸至消费医疗领域，产品体系进一步丰富与多元化，有利于改善公司收入结构，提升持续盈利能力。本次增资后，公司亦将利用自身资本、研发、临床等方面的优势与资源，积极推进君合盟管线的研发进程，协助其尽快实现相关技术的产业化。
通化东宝董事长李佳鸿先生表示：“通化东宝此次入股君合盟，将为公司未来发展蓄力积势，极具里程碑意义。君合盟拥有优秀的研发团队与国内领先的核心平台技术，在研的重组生长激素、重组人胶原蛋白及重组A型肉毒毒素产品市场潜力巨大，将与公司的现有以及在研产品形成有效协同。公司未来将依托多年积累的渠道优势及品牌影响力等核心竞争优势，与君合盟展开多维度合作，形成优势资源互补，进一步提升双方竞争力，助力长远稳健发展。”
C.股权投资及其它
特宝生物30亿元+股权资产，为通化东宝企业转型（赛道切换）至胰岛素+创造了物质条件。未来3-5年，通化东宝作怎样的选择，走怎样的路？我们拭目以待。
【结束语】
A股5000多家上市公司中有不少优秀标的，通化东宝肯定不是唯一选择。我们在重视公司基本面研究的基础上，务必注意投资性价比，好公司、好价格才是赚钱的关键。
本人持有通化东宝股票，个人观点难免偏颇，不构成投资意见
$通化东宝(SH600867)$ $上证指数(SH000001)$ $创新药ETF(SH515120)$
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