世运电路，换了新主人。
今年7月，世运电路发布公告，公司控股股东畲英杰将向顺控集团协议转让公司总价34.45亿元的股份。
此次转让后，世运电路的实控人将变更为顺德国资。
众所周知，顺德当地分布着美的集团、海信家电、新宝股份等制造业龙头企业，对PCB的需求较为旺盛，这样的话，世运电路未来是有机会和这些企业合作，从而延展公司的PCB业务。
当然，此次股权变更更多起到一种“锦上添花”的作用，分析一家公司，还是要聚焦在业务这种“内功”的修炼能力上。
2020-2023年，相比于其他国内PCB厂商，世运电路的ROE呈现逆势增长态势，从2021年的7.6%增长到2023年的16.1%，增幅实现了翻倍，目前位于行业前列的位置。
世运电路之所以能抵挡住行业下行的压力实现逆势增长，跟一家公司离不开关系，这家公司就是特斯拉。
观察世运电路的分地区的营收情况，会发现境外营收占比常年在80%左右，其中很大一部分都来自于特斯拉。
2023年，公司针对特斯拉自研的Dojo算力服务器所研发的训练模块（Tile）正式量产，该产品使用了24层硬板，性能超过了英伟达采用的20层硬板。
按照Dojo2023年的出货量计算，特斯拉Dojo项目对世运电路已经创造了千万级收入。
根据测算，2024年特斯拉Dojo备货量达到2万片，内含约18万个Dojo训练单元，由于世运电路对Dojo是独供，预计2024年该项业务将对公司创造6.5亿元的收入。
相比于Dojo算力服务器，世运电路和特斯拉在新能源车和机器人领域的合作则更为紧密。
1、新能源车领域
自2019年起，特斯拉就已成为公司最大的汽车终端客户。
通常汽车PCB的认证时间都较长，所以汽车厂商一般不会轻易更换供应商，一款汽车对应的PCB可供货数年，也就是说，汽车PCB厂商的客户粘性是极强的。
今年上半年，特斯拉全球共生产了约84.4万辆电动车，交付了约77.4万辆。
并且随着特斯拉FSD在国内的市场被逐渐打开，皮卡车的放量，特斯拉有望开启新的增长周期。
此外，特斯拉上海临港megapack工厂开工，预计今年起产能逐步释放，而世运独供其PCB主控板，同时在全球其他megapack工厂实现定点，业绩也有望得到提升。
2、机器人领域
今年7月，特斯拉二代人形机器人Optimus发布，目标是年产10亿台，占据市场10%以上份额。
而世运电路正是Optimus的PCB供应商。
按照特斯拉机器人目前售价2万美元计算，预计机器人PCB单机价值量3000~4000元。在公司是独供的情况下，如果Optimus的销量能达到100万台/年，在年销量100W台假设下，那么将会给公司带来10亿元/年的业绩。
那世运电路会不会有过于依赖单一客户的风险？
就目前的情况看，这种风险正在被削弱。
就技术层面，公司已经实现了24层硬板、5阶HDI（包括任意层互连）、6oz厚铜多层板、多层软板、多层HDI软硬结合板的批量生产能力，技术积淀非常深厚。
有这样的实力支撑，公司已经吸引来了许多除特斯拉以外的客户。
在新能源车领域，公司合作的汽车品牌有小鹏、广汽、长城、宝马、奔驰等，目前公司已在蔚来、理想的某些车型上实现定点。
从公司的分地区营收中也可以看出，国内市场增长迅猛，2023年增速达到17.8%，未来国内客户的开发将成为公司重点的发展方向。
AI及机器人领域，2023年公司以OEM的形式进入英伟达的供应链，现已实现批量供应，后续新产品的开发也在参与，预计今年公司在英伟达的业务中将获得至少2亿元的营收。
此外，公司目前已经通过三星等客户的认证，供应夏普、安费诺等厂商的产品已经实现量产。
开发客户的同时，公司也在抓紧开展产能建设。
2018-2023年，公司的PCB产能从306.5万平方米增长到538.1万平方米。
也是在2023年，公司发布定增募集18亿元来进行年产300万平方米线路板新建项目，在该项目达产后，预计公司整体产能能增长到700万平方米。
在高端PCB方面，公司规划在2025年在泰国新增50%的HDI（高多层高密度线路板）产能，未来营收有望超过100亿元。
不过受行业整体的影响，目前公司在生产上还有所控制，2023年公司生产量为417.4万平方米，同比减少3.9%，库存为19.7万平方米，同比减少30.1%。
最后，落脚到公司的现金流表现，可以看出世运电路具备“现金奶牛”的特征。
2023年，公司经营活动现金流同比增长45.5%达14.38亿元，成长迅速。自由现金流由负转正，2023年达到6000万左右，为后续的持续经营提供支撑。
此外，公司的利润转化效率也在逐步提升。净现比从2020年的164.4%增长到2023年的290.2%，常年维持在100%以上，主要是因为公司客户回款较快，账期一般都在3个月以内。
观察公司的筹资和投资活动，会发现公司用来建新厂的钱基本都来源于募资，于是资金的安全性成为了必须要考虑的问题。
截至2024年第一季度，公司账上的货币资金有36.6亿元，有息负债只有11.8亿元，经营安全性还是可以得到保证的。
总结一下，世运电路通过与特斯拉的合作，抓住了汽车PCB这个重点发展方向，业绩在行业中得到了逆势成长，此外公司在开发其他客户，如英伟达，加上产能的快速建设，未来世运电路在PCB领域的发展空间还是相当大的。
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来源：飞鲸投研
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