回本路漫漫……
行情：转债显著回调，估值触及历史低位
8月12日-16日，正股不温不火，但转债在信用事件的冲击下显著回调。各个价位转债估值中枢均明显压缩，并触及历史低位。转债百元溢价率为16.27%，处于2020年以来4.90%分位数的位置。
值得关注的变化：岭南转债违约风波落地
岭南转债成为转债市场有史以来第一只实质违约转债。虽然此前搜特转债、蓝盾转债也未能兑付本息，但毕竟这两只标的已从转债市场退市，转入老三板，在风险提前暴露的情况下，二者违约并未引起投资者显著重视。岭南转债则有所不同，一方面，岭南转债仍在转债市场当中正常存续，甚至在二季度风险暴露之前有较多机构持仓；另一方面，岭南转债具备国资属性，市场认为违约意愿相对较低。此外，不同于蓝盾和搜特因触发退市规则而退出转债市场，没有太多挽救空间的情况，岭南转债理论上还是存在救助的希望，甚至不少投资者依然抱有最终平安落地的预期，所以参与博弈（或公司资产变现成功、或国资股东救助、或监管介入斡旋）。这也是为什么岭南转债风险早已暴露，但当实际违约时依然对转债市场造成了较大冲击的原因。
转债市场信用风波久久不能平息，除广汇、岭南等信用事件陆续出现之外，根源主要来自于四方面。
其一，今年以来的增量资金更多出于纯债缺乏配置收益倒逼而来，而不是被正股弹性行情所吸引。更为关键的是，今年增量资金风险偏好尤其低，配置时本身偏保守，遇到扰动之时，便倾向于离场。
其二，发行人基本面趋弱和监管趋严，大幅增加了显性信用风险的暴露概率。直观来看，今年明显增加的问询函频次、评级下调案例、退市压力，均使得信用压力不断增加。深层次来看，国九条乃至前后一系列政策落地之后，小盘品种的投资价值受到系统性影响（再融资收紧削弱外部支持、退市新规削弱壳价值、量化约束削弱波动率），而转债市场小盘品种占据多数，难免受到波及。
其三，转债市场结构性“老龄化”。转债自2017年的发行高峰以来，曾历经2019-21年的牛市，大多数标的顺利触发强赎转股退市，但仍有部分基本面相对一般的转债在此期间并未迎来历史性行情，一直存续至今并临近到期，转债市场开始出现集中偿还/回售压力。
其四，权益市场预期没有得到显著改善，使得转债市场的关注焦点依然停留在转债信用风波，而非正股基本面投研。
岭南转债违约延续信用风波的疤痕效应，弱资质转债的定价锚仍处于缺失状态。一方面，低价券纯债溢价率跌入深度负值，另一方面正股涨和转债跌的组合明显增多。进一步观察，岭南违约的确对弱资质转债以及低价转债造成了明显冲击。
随着岭南小额兑付方案出炉，本次违约风波暂告一段落。可以预见的是，本轮调整必然存在一定程度的流动性冲击，转债估值也进一步趋向极端，考虑到债市“收益荒”的核心逻辑暂时无法撼动，转债中长期维度的配置价值显现，甚至短期内也可能出现流动性回补行情。
静观其变。
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