回本路漫漫……
行情:转债显著回调,估值触及历史低位
8月12日-16日,正股不温不火,但转债在信用事件的冲击下显著回调。各个价位转债估值中枢均明显压缩,并触及历史低位。转债百元溢价率为16.27%,处于2020年以来4.90%分位数的位置。
值得关注的变化:岭南转债违约风波落地
岭南转债成为转债市场有史以来第一只实质违约转债。虽然此前搜特转债、蓝盾转债也未能兑付本息,但毕竟这两只标的已从转债市场退市,转入老三板,在风险提前暴露的情况下,二者违约并未引起投资者显著重视。岭南转债则有所不同,一方面,岭南转债仍在转债市场当中正常存续,甚至在二季度风险暴露之前有较多机构持仓;另一方面,岭南转债具备国资属性,市场认为违约意愿相对较低。此外,不同于蓝盾和搜特因触发退市规则而退出转债市场,没有太多挽救空间的情况,岭南转债理论上还是存在救助的希望,甚至不少投资者依然抱有最终平安落地的预期,所以参与博弈(或公司资产变现成功、或国资股东救助、或监管介入斡旋)。这也是为什么岭南转债风险早已暴露,但当实际违约时依然对转债市场造成了较大冲击的原因。
转债市场信用风波久久不能平息,除广汇、岭南等信用事件陆续出现之外,根源主要来自于四方面。
其一,今年以来的增量资金更多出于纯债缺乏配置收益倒逼而来,而不是被正股弹性行情所吸引。更为关键的是,今年增量资金风险偏好尤其低,配置时本身偏保守,遇到扰动之时,便倾向于离场。
其二,发行人基本面趋弱和监管趋严,大幅增加了显性信用风险的暴露概率。直观来看,今年明显增加的问询函频次、评级下调案例、退市压力,均使得信用压力不断增加。深层次来看,国九条乃至前后一系列政策落地之后,小盘品种的投资价值受到系统性影响(再融资收紧削弱外部支持、退市新规削弱壳价值、量化约束削弱波动率),而转债市场小盘品种占据多数,难免受到波及。
其三,转债市场结构性“老龄化”。转债自2017年的发行高峰以来,曾历经2019-21年的牛市,大多数标的顺利触发强赎转股退市,但仍有部分基本面相对一般的转债在此期间并未迎来历史性行情,一直存续至今并临近到期,转债市场开始出现集中偿还/回售压力。
其四,权益市场预期没有得到显著改善,使得转债市场的关注焦点依然停留在转债信用风波,而非正股基本面投研。
岭南转债违约延续信用风波的疤痕效应,弱资质转债的定价锚仍处于缺失状态。一方面,低价券纯债溢价率跌入深度负值,另一方面正股涨和转债跌的组合明显增多。进一步观察,岭南违约的确对弱资质转债以及低价转债造成了明显冲击。
随着岭南小额兑付方案出炉,本次违约风波暂告一段落。可以预见的是,本轮调整必然存在一定程度的流动性冲击,转债估值也进一步趋向极端,考虑到债市“收益荒”的核心逻辑暂时无法撼动,转债中长期维度的配置价值显现,甚至短期内也可能出现流动性回补行情。
静观其变。
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