《黑神话》与招行、腾讯和英雄互娱的故事
作者：林克
编辑：刘海滨
预售超过4亿的《黑神话·悟空》（以下简称“《黑神话》”）火爆上线，催热了A股中的相关题材。
最受追捧的，莫过于年内险些跌破1.5元/股的昔日影业龙头华谊兄弟（300027.SZ）。
8月20日， 华谊兄弟开盘迅速冲上10%。
但此前4个交易日内，华谊兄弟已累计上涨达43.6%，成为《黑神话》的头牌概念股。
快速上涨背后，华谊兄弟持有游戏公司英雄互娱5.17%的股份。
英雄互娱正是《黑神话》制作方——深圳游科互动科技有限公司，即如今众人皆知的“游戏科学”的股东。
据工商记载，英雄互娱通过天津子公司，掌握着游戏科学19%的股份。
这是游戏科学团队之外最大的外部股东，比后来进入的腾讯，还要多出14%。
可此前却有消息称，英雄互娱已在2022年就已清仓了对游戏科学的持股。
消息源指向了英雄互娱2022年年报。
英雄互娱表示，其在2022年以4.8亿元的对价，转让了所持有的游戏科学股权，且已收到第一期2.8亿元的转让款完成交割。
后来信息看似验证了上述事实。
在英雄互娱同年底的“长期股权投资”一栏中，对游戏科学“上年持有余额”的0.48亿元发生变动“减少投资”0.51亿元。
之间的差额，刚好确认了318万元的投资收益，英雄互娱的持股当期归零。
2023年的长期股权投资中，昔日排序首行的游戏科学，也在英雄互娱的“长期股权投资--被投资单位”中消失了。
有人说，按照19%、4.8亿元的对价推算，游戏科学2年前的估值大约在25亿左右。
还有人说，英雄互娱在《黑神话》的完工前夕“走人”，如今亏大了。
但事情似乎没那么简单。
首先，工商信息的持股并未变更，英雄互娱仍是游戏科学的名义股东。
在英雄互娱官网上，游戏科学与“库洛游戏”、“VSPN”也仍然并列为旗下的三大明星投资项目。
“已经卖股”的2023年，二者存在大笔关联交易。
英雄互娱在游戏科学处，有1亿元以上的预付款项，占当期预付款总额的近一半。
不仅如此，英雄互娱“对外转让”的2022年下半年，游戏科学的股权已处于质押状态。
彼时英雄互娱正以天津子公司为名，向招商银行申请了5亿元、为期3年的综合授信，游戏科学的股权正是此次质押担保的标的物。
时年4月27日，招商银行成为游戏科学的“质权人”；时至今日，这笔质押仍然记载为“有效”。
2022年，英雄互娱用这笔授信，拿到了来自招行的2亿元股权质押贷款。
股权处于质押状态，银行还完成了放款，转让交易本就是受限的。
英雄互娱又如何能在2022年下半年出售游戏科学，并完成了交割的呢？
观察这个问题，或许要回到这笔股权交易的细节中去寻找线索。
据英雄互娱的以上说法，这笔4.8亿的股权转让，还有2亿元没有收到。
这2亿元的尾款，必须在3年之后的2025年4月（之后）支付，而且包含了“收回附带或有条款”的。
换言之，英雄互娱当年对游科股权的出售，是一笔具有隐含条件的“期货”交易。
在这里，可以看到英雄互娱对于游科股权的充分利用：先是股权质押贷款2亿元，而后首期转让款又到账了2.8亿元现金。
要知道，在2022年之前，英雄互娱的非流动负债，仅体现为不到8000万的“租赁负债”。
2021年，英雄互娱的融资净现金流只有145万，这个数字到2022年变成了1.57亿元；非流动负债更是扩大了3倍。
同样在2021年8月，游戏行业陷入了版号寒冬，不少游戏公司现金流开始吃紧。
两笔现金流对于当时的英雄互娱来说，重要性不言而喻。
2022年末，英雄互娱母公司口径的货币资金从上年的0.42亿元骤降至不到800万元，流动负债则较上年末的6.01亿元上升至6.38亿元。
2021年至2022年两年间，英雄互娱的酿下了累计高达22.74亿元的巨亏，相当于亏掉了过去10年的全部利润。
回看2年前的质押融资。
众所周知，商业银行对公贷款往往都只认“砖头”或“标准化资产”，即需要“不动产”、“高流动性股票”等抵质押。
对于资产轻而又轻的游戏公司来说，往往是慎贷又惜贷的。
当时的英雄互娱谈不上是优质客户，业绩下行已是既定事实。
2022年，英雄互娱经营性净现金流为-0.30亿元，为史上首次负值；
投资活动现金流净额负值扩大至-3.72亿元；
二者最终由筹资活动创造的1.57亿元的净现金流来平衡。
另据信风（ID：TradeWind01）掌握的一份财务数据显示，英雄互娱“转让”前的2022年6月末，游戏科学的总资产、净资产分别为3.25亿元、2.23亿元。
时年上半年，游戏科学的营业收入仅有44.2万元，同期亏损却达2928.92万元。
在传统金融的视角中，游戏科学不但资产无法“足值”，而且公司业绩“堪忧”。
何况游戏科学还是非上市公司，股权并不具有流动性——就算是一些已上市的高风险证券，银行对于相关的质押融资也是唯恐避之不及的。
可最后招商银行还是选择了授信、放款，而且贷款利率只有3.6%。
其中的关键变量，或许就在于——2年前的2020年，如今大名鼎鼎的《黑神话》预告片问世，引起行业的顶级反响。
这样一款寄托了中国3A游戏之梦的大作，大概率在其中的贷款信用评估中，起到了重要作用。
但也要明白，2年前的《黑神话》对玩家而言，同样是一个“期货”。
没有人知道它能否顺利完工，甚至有人习惯了对游戏行业的悲观。
在该起案例中，游戏科学的股权2022年就能被用于收质和授信，市场或许足以感受到，招商银行在现有机制下，面向新兴行业企业融资所做出的勇敢尝试与创新。
再说英雄互娱取得抵押贷款后，接踵而至的这笔“股权转让”。
对于目前是否还持有游戏科学股权一事，信风（ID：TradeWind01）询问英雄互娱，但对方保持了缄默。
可在团队以外者中，没有谁能比得上英雄互娱或应书岭更了解游戏科学。
游戏科学创始人冯骥是《星际争霸2》发烧友，借此灵感创作的早期作品《战争艺术：赤潮》发行方，正是英雄互娱。
正是凭借这个作品，英雄互娱在2017年向游戏科学投资6000万元，成为后者股东。
二者至今仍然存在诸多合作与关联交易。
转让发生之时，《黑神话》距离问世也仅有两年，英雄互娱或许是最了解其开发进度的外部企业之一。
此种情况下，它真的舍得卖掉这家孕育着打满市场期待的3A大作的游戏公司股权吗？
就算作为老板的应书岭团队同意，英雄互娱当时的其他红杉、华谊是否也能同意，多少要画上一个问号。
与此同时，还要提到一个有关于行业巨头动作的变量。
那就是巨头腾讯。
信风（ID：TradeWind01）注意到，直投了《黑神话》的游戏腾讯，2023年上半年参与了对英雄互娱的投资。
当年6月末，林芝腾讯科技有限公司对英雄互娱的持股从0%晋升至了19.03%，持有2.73亿股，直接成为第二大股东。
按照2023年末1.65元的每股净资产换算，腾讯持有英雄互娱的纸面价值已达4.50亿元。
如果按照英雄互娱2022年从新三板摘牌前20个交易日的均价3.18元/股估算，腾讯持有的参考市值则可高达8.68亿元。
游戏科学的老板冯骥是从腾讯出走的，深知其游戏开发体系的优劣与利弊。
《黑神话》预告片发布后腾讯上门寻求投资，冯骥特意强调“不干预决策、不控制发行。”，而腾讯对游戏科学的直接持股也只有5%。
但加上对英雄互娱的投资，腾讯直接+间接对游戏科学享有的权益，却能直接提升19%*19.03%=3.62个百分点，即进一步上升至8.62%。
以上推算的大前提，仍然是英雄互娱须持有游戏科学的股权。
如果这个条件不成立，英雄互娱若与《黑神话》无关，很难想象腾讯会舍得豪掷数亿元在一级市场的寒冬中，去押宝这家刚从新三板摘牌不久、业绩接连巨亏的游戏公司。
回到2年前名义上“卖掉”游戏科学的股权交易，尾款支付所涉及的“附带或有条款”安排，充满了含权的结构化色彩，其中或许埋藏了更多不为人知的交易细节。
这究竟是一笔拆成2次付款、如假包换的远期生意，还是一起包含了对赌条件，或本就是明股实债的买断式回购融资，市场不得而知。
但抽丝剥茧在市场面前的客观事实是，在2022年这个时点上，对游戏科学股权的“质押+转让”，里外里帮助英雄互娱在游戏行业最苦的日子里，换来了至少4.8亿元的现金流。
这意味着，一款充满强烈市场期待的3A游戏大作，不仅可以给出品方带来长期的口碑和业绩，还能有助于融资方案的达成，帮助公司度过行业周期。
来自《黑神话》的启示可能不止于此。
创新药、半导体、人工智能，许多长期价值无法在短期内收获验证的新质生产力，是否也有机会，以及用何种方式获得来自金融体系的更多浇灌。
这考验着金融工具的革新勇气，更有待市场的探索与挖掘。
（信风作者张瀚文对此文亦有贡献）
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