如何看待白酒及茅台增长中枢和定价体系？

如何看待白酒及茅台增长中枢和定价体系？

会议要点

1. 白酒行业现状与趋势

今年一季度的白酒市场表现良好，但二季度受到宏观经济和消费数据不佳的影响，白酒行业尤其是茅台的批价出现了较大波动。尽管如此，茅台仍然保持了较高的股息回报，但市场对其未来的增长中枢和定价体系持悲观态度。市场普遍认为白酒行业可能进入下降通道，茅台的库存压力较大，批价可能面临崩盘风险。

二季度白酒行业动销不佳，但从全年角度来看，影响有限。白酒行业的投资不应仅看一个季度的数据。尽管二季度消费数据不理想，但白酒行业仍显示出相较其他消费品的增长韧性。头部企业如五粮液和茅台在半年度的业绩完成情况较好，全年业绩预期不下修。

2. 茅台批价与市场预期

茅台的批价在今年经历了剧烈波动，尤其是在新董事长上任后的4至6月间。市场对茅台批价的预期管理不当导致了批价的快速下行。茅台公司意识到批价下跌对需求的负面影响，因此采取了一系列措施来稳定批价。预计今年不会出现新的低点，明年批价也不太可能跌破2000元。

茅台批价的稳定性受到多重因素影响，包括发货量、政策面和市场预期。茅台作为具有金融属性的产品，其批价管理需类似于美联储对美元的预期管理。茅台公司已在发货面、政策面和预期面上进行了调整，以避免批价的剧烈波动。

3. 行业周期与未来展望

白酒行业在过去20年中从未出现过自然负增长，尽管经历过经济波动和政策限制。当前的市场环境虽然承压，但没有出现类似于2013-2014年政策性需求崩塌的情况。预计白酒行业将在今明年迎来新一轮周期的起点，头部企业将经历增速换挡，整体增速将更健康。

白酒行业的需求受到经济发展动力的影响，而非单一行业的关联性。随着经济动力的变化，白酒需求也会随之调整。当前白酒行业的短期数据承压，但不改变全年业绩预期，预计明年行业不会出现负增长，头部企业将维持双位数增长。

4. 投资建议与机会

在当前市场悲观情绪下，白酒板块的持仓水平较低，但估值和分红水平具有吸引力。建议投资者关注以茅台为估值锚的白酒板块投资机会，尤其是在茅台批价和市场底部企稳的情况下。推荐关注贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒等价位段的第一名白酒品牌。

关注金徽酒、迎驾贡、老白干等具有潜在弹性机会的白酒品牌，这些品牌的表现通常与茅台的稳定性相关。茅台的反弹往往带动其他白酒股的上涨，因此在茅台企稳时，这些品牌可能具备更大的上涨潜力。

Q&A

Q：白酒行业未来的增长趋势如何？特别是对于头部企业的增速预期是什么？

A：根据对白酒行业过去20年的历史数据分析，白酒行业从未出现过自然的负增长。即使在政策影响下，如2013-2014年的限三公消费，行业也仅出现过一次负增长。展望未来，白酒行业整体增速可能会进入一个新的周期，预计头部企业将经历增速换挡，从过去的20%增长调整为更健康的10-15%增长。虽然一些企业可能会出现负增长，但整体行业不会进入下降通道，而是进入增速换挡的新周期。

Q：目前白酒行业的库存情况如何？对未来的影响是什么？

A：当前白酒行业正处于库存出清阶段，部分企业已经开始释放库存风险。去年白酒上市公司整体增速为16%，而今年可能会降至10%左右。协会统计的规模以上企业增速可能会降至5%以下。尽管如此，行业并未出现类似2013-2014年的需求崩塌，而是进入一个降速但不下降的通道，预示着新周期的到来。

Q：茅台的市场需求是否受到影响？

A：尽管今年茅台的需求受到一定影响，尤其是囤积行为减少，但茅台的消费人群并未减少。年轻人群和官员仍然是茅台的主要消费群体，即使在社会餐饮和商务活动减少的情况下，茅台的需求依然稳定。

Q：当前白酒行业的增长情况如何？

A：目前白酒行业整体量上基本稳定，虽然没有显著增长，但也未出现大面积负增长。高档酒和其他白酒的需求仍然存在，虽然饮用频次和饮用量有所下降，但消费人群和数量没有减少。白酒行业与经济发展动力相关，而非单一行业。随着经济动力的变化，白酒需求也会随之变化。短期数据可能承压，但全年业绩不受影响。从中期来看，预计明年白酒行业不会出现负增长，尽管增速会放缓。头部企业可能维持双位数增长，而后续企业的降速较快，行业正处于新旧周期的切换阶段。

Q：当前市场对白酒行业，特别是茅台的估值有何看法？茅台的批价未来会如何变化？

A：茅台目前不仅是自身的估值锚，也是所有白酒乃至消费品的估值锚。我们认为茅台已经迎来了阶段性的批价底和市场底。今年茅台的批价中枢预计不会再出现新的低点，尽管中秋需求存在，但随着茅台陆续发货，批价可能会有些许向下波动。然而，这种波动对股价的影响较小，除非出现剧烈波动。

Q：茅台批价波动对股价的影响有哪些因素？

A：茅台批价对股价的影响主要在于突破极值时，如创新低或创新高，或是剧烈波动。过去4到6月份的剧烈波动是由于新董事长上任后的政策不确定性导致的。茅台公司现已意识到批价下降会挤压销量，因此稳价诉求较强，并采取了一系列维稳批价的措施。

Q：茅台如何通过预期管理来稳定批价？

A：茅台的批价除了受发货和政策影响外，还受到预期管理的影响。茅台在批价管理上需要像美联储管理美元预期一样进行预期管理。过去的批价快速下行主要是由于市场预期恶化。公司已在发货、政策和预期管理上做出调整，以避免类似情况再次发生。

Q：茅台的三级价格体系是怎样的？

A：茅台的批价与三级价格体系密切相关。第一级价格与1499元的货源有关；第二级价格约在2100-2200元之间，主要是贵州国资以1499元加800元特产出售的货物；第三级价格是市场流通价格，目前在2450-2500元之间。前段时间的批价波动是小商快速出清的结果，当前环境下大商占优。

Q：如何看待小商在茅台价格波动中的作用？

A：小商在市场行情好的时候，通过多触点销售和推高价格起到积极作用。然而，当市场行情不佳时，由于小商现金流紧张，需要快速周转，他们会迅速降价清货。这种行为导致今年4月底到6月间，茅台批发价格快速下跌。

Q：茅台的批发价格和大商的成本线有什么关系？

A：大商在茅台批价低于其成本线时不会参与降价，因为他们是茅台最大的经销商，持有大量库存。茅台的成本线包括969、1169的货物，以及折算后2100至2200的货物。即使市场需求没有大幅下降，大商也不会在价格未跌破成本线时自损利益。茅台公司会努力控制增长欲望，避免批价跌破2000元，以防止系统性风险。

Q：茅台和五粮液在面对增长压力时采取了哪些策略？

A：茅台和五粮液在控制主品增长的同时，通过其他产品实现增长。茅台通过控制主品销量增长，推出其他产品如1935系列，即使价格混乱，也不影响主品价格。五粮液则严格控制传统渠道的供货量，减少20%的供货，并通过大商维持价格稳定。

Q：五粮液在市场中的表现如何？

A：五粮液通过严格控制供货量和与大商合作，保持了价格稳定。即使在行情不佳时，由于大商抗风险能力强，现金流状况良好，五粮液仍能从容应对市场变化。此外，五粮液的价盘在8月表现良好，相较于茅台1935的价格倒挂，五粮液显得更加稳健。

Q：在当前行业弱周期下，茅台的批价和股价会受到什么影响？

A：在当前行业弱周期下，茅台的批价即使在中秋节发货期间可能会有向下波动，但不会出现新低。因此，对股价的影响可以忽略。我们判断今年不会出现新低，明年批价也不太会跌破2000元，因为这是公司避免系统性风险的一道生命线。

Q：茅台的分红计划对投资者有何影响？

A：茅台承诺三年内现金分红比例不低于75%，这与之前的特别分红不同，具有更高的确定性。在这种背景下，茅台的增长中枢预计在10%左右，结合约4%的股息收益率，投资者可以期待较为稳定的回报。此外，国有企业提升分红比例的政策可能会进一步推动茅台及其他企业的分红水平。

Q：五粮液的投资价值如何？

A：五粮液目前市值约4500亿，账上有1000亿现金，每年盈利380亿，并保持10%的增长。若分红比例提升至75%，其股息收益率将达到5%。在当前市场对白酒板块较为悲观的情况下，五粮液仍显示出较强的投资价值。

Q：对白酒板块的持仓和市场预期有何看法？

A：目前，除茅台和五粮液外，白酒板块的持仓比例非常低，市场情绪较为悲观。然而，根据测算，白酒行业整体不太会出现负增长。短期来看，茅台的估值锚在18到20倍之间，若跌至此区间以下，可能是加仓白酒的机会。市场对白酒板块的预期可能需要等到明年春节后才能得到验证。

Q：在当前市场环境下，白酒板块的投资建议是什么？

A：在当前估值和分红水平下，我们建议关注以茅台为估值锚的白酒板块投资机会，尤其是贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒等各价位段的领先品牌。弱周期下，这些品牌的业绩最为确定。此外，也可以关注金徽酒、迎驾贡、老白干等潜在弹性机会，这些机会通常以茅台的企稳或反弹为标志。