100亿独角兽破产，投资人集体反思

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“风投行业似乎进入了圈地运动时代，很多投资人完全没有从根本上考虑问题，他们思考的只是不计一切代表挤进热门的领域。”

来源  /  投中网

作者 /  蒲凡   ·  编辑  /   张楠

7月底，一家美国新能源独角兽因为资金链断裂而破产，引发了美国风投圈的集体反思，最有共识的观点是“人工智能淘金热，严重掩盖了初创企业们资金短缺的问题……而为了求生，‘投资者友好型’条款正在变得越来越常见。” 然而“投资者友好型条款”还是太文绉绉了，更为直白的说法是，美国的风险投资市场现在越来越两级分化了：对于不在风口的初创企业，VC越来越注重兜底，开始提出一些苛刻的条款，而创始人为了生存还不得不接受；对风口上的人工智能公司，VC或许延续了TMT时期对创新的期待和宽容，但近期越来越多的大模型公司被并购，也说明VC的“止损点”提前了，显而易见的，原本的“耐心资本”也开始“没那么有耐心”了。再加上募资规模不断创纪录的信贷/私募债基金，这位说了，这不正好说明世界就是一个巨大的草台班子吗？别提什么风险投资是科技创新的火花塞，走到尽头都是放贷。结论还是不能下的那么快，我认为更多还是美国投资人出于资产配置和风险/收益角度的考量。事实上，就算在目前以国资为主的国内股权投资市场，我们也看到了一些变化比如一些城市开始真正将财务目的与招引的基金分开，让市场的回归市场，一些省份开始着手建立健全国资的容错机制等。大家都有点均值回归的意思。

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“投资者友好型”条款越来越常见

7月中旬，储能电池制造商Moxion Power召开了一场紧急线上会议。高层们坦诚地告诉全体员工，公司从今年初开始，一直在尝试以15亿美元（超100亿元人民币）的估值寻求2亿美元左右的融资，以维持生产线的正常运行，但由于“最后时刻出现意外”，谈判最终破裂，公司不得不面临“资金严重短缺”的困境。在这种情况下，高层们决定除“核心骨干”外其余员工都进入“休假状态”，进入最后的自救阶段，并提醒全体员工做好“一切无法挽回，于2024年8月5日被集体裁员”的准备。据参会的员工们透露，这场由首席执行官Paul Huelskamp主持的会议全程只有5分钟，从头到尾透露着一种“果决的悲壮”，Paul Huelskamp甚至丧气地说了一句“就目前的情况来看，我认为我们的努力并不会成功”。不过在当时，这条消息并没有引起人们的重视——或者更准确地说，相当数量的财经媒体认为这场内部会议只是创业路上的小插曲，Moxion Power最终会转危为安，因为Moxion Power可不仅仅是简单的独角兽。Paul Huelskamp和联合创始人Alex Meek出身自知名的创业孵化器Y Combinator，拥有无比显赫的股东列表，从创建到现在仅用了不到4年时间，他们就分别拿到了Tamarack Global、亚马逊气候承诺基金、微软气候创新基金的投资，总计融资规模达到1.26亿美元。更何况人们还清晰地记得去年5月，Moxion Power加州生产线开工仪式上，民主党少壮派代表、加州州长纽森还亲自站台，借用身后即将落成的工厂大谈雄心勃勃的“2045未来电网：加州清洁能源转型计划”，盛赞Moxion Power的新工厂“标记了未来的框架”，讲好了“美国故事”，更能讲好“加州制造的故事”。套用我们比较熟悉的话术，作为建圈强链、推动经济高质量发展的龙头创新企业，Moxion Power根本不应该去考虑活得好不好，只需要思考飞得高不高。然而这场内部会议所说的一切都是真的，Moxion Power所面临的困境，甚至被严重“低估”了。当地时间7月26日，首席执行官Paul Huelskamp向全体员工发送了一封题为“Moxion的最后一天”的内部信，“提前宣布”这家新能源独角兽进入破产清算流程，语气几乎卑微到了尘埃里：“我知道很多人好奇我们为什么落得如此境地，并质疑我们本可以做出更好的选择……我也希望能有一个直接了当的回答，但现在我只能说Moxion是一个伟大愿景，它已经得到了很好地执行。”以至于如今我们搜索与Moxion Power相关的新闻，除了介绍他们的创业始末，出现了大量以Moxion Power为切口的“反思文章”，创投圈从业者、商业分析人士们集体思考“我们为什么留不住这样的独角兽”。

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现金流枯竭的创业公司们

先来聊聊美国风投圈反思的前半句：人工智能淘金热，严重掩盖了初创企业们资金短缺的问题。 虽然“创业公司们的现金流压力越来越大”已经是一个有些被说烂的话题，但为了搞明白一家背后资方有头有脸、符合国家战略定位、符合时代发展潮流的独角兽企业，为何沦落至此，分析人士们重新进行了系统复盘，并得出了如下数据以具体地还原创业公司们正在面临何种程度地“现金荒”：-初创企业们每轮融资的间隔时长已经从2021年大放水时代的15个月，扩大到了19个月；-成长期阶段的初创企业估值中位数，已经从2021年大放水时代的3300万美元下降到1900万美元；其中估值排名前十分之一的企业，平均估值也从2021年的2.5亿美元下滑到了1.3亿美元左右，降幅超过40%；-投资方普遍提高了对初创公司的业务基本面门槛，进入了估值重调阶段，进而导致创业公司们不仅获得新融资的时间变得更长、估值增长难度也正在变大——以估值年度百分比变化计算，初创企业的每年估值成长速度已经从速度从14.5%下降到9.6%；-在2024年第一季度发生的所有风险投资中，以估值持平或打折状态完成的交易，占比已经达到了27.4%——即使进入IPO阶段也无法幸免，所有在2024年Q1季度进入二级市场的初创企业，平均估值下滑了28%，其中下滑幅度最大的是明星企业Reddit，相比于2021年的巅峰估值下滑了近40%。造成这一切的背后，退出渠道不够通畅，LP们不再青睐风险投资是最直观的原因，人工智能赛道估值飙升、占用风险投资基金过多仓位是最容易被忽略的原因。同样以2024年第一季度作为统计区间，在其他赛道的初创企业估值大幅度下滑的同时，人工智能赛道初创企业的估值中位数已经成功突破7000万美元，与2023年的数据相比增幅达到了让人惊愕的51%。而如果仅统计后期成长期阶段的企业，这一数字则将直接突破1亿美元。相应的，2024年迄今为止出现的所有独角兽级别的融资，有35%的交易发生在人工智能领域。当然仅从这些数据出发，一切都无可厚非。毕竟资本天然地逐利，作为目前创投市场中仅有的快速成长赛道，人工智能成为资金的主要流向也完全合理。但问题是绝大部分的人工智能初创企业完全没有能力提供商业回报。在去年的TechCrunch Disrupt大会上，Theory Ventures创始人Tomasz Tunguz对人工智能赛道的整体发展阶段进行了预估，认为在人工智能赛道里，年收入超过1000万美元的初创企业不到25家。如果再将赛道细分到生成式人工智能领域，那么大概有约95%的初创企业，年度经常性收入无法达到500万美元。并且随着算力资源等赛道基础设置的日益昂贵，这种“0回报”的状态短期内无法改观： 知名独角兽Stability AI在预期年收入堪堪达到6000万美元的同时，仅图像生成系统所需要的维护成本就已经高达9600万美元；Inflection AI累计融资金额达到15亿美元，但主要产品（AI个人助手）上线一年周收入仍然“微乎其微”，基本上为零，不得不寻求并入微软；Anthropic稍微好一点，能够创造1.5亿至2亿美元左右的收入，但支出成本达到了20亿美元的恐怖级别，背后还有谷歌和亚马逊两大巨头的支持。于是当这样的行业现状，碰上长期酝酿的fomo情绪，风险投资行业堪称“本就不富裕的家庭更加雪上加霜”，完全无力去思考盘活其他赛道。186 Ventures联合创始人兼执行合伙人Giuseppe Stuto说：“风投行业似乎进入了圈地运动时代，很多投资人完全没有从根本上考虑问题，他们思考的只是不计一切代表挤进热门的领域。”Sapphire Ventures合伙人Rajeev Dham更加悲观，他表示：“大部分初创企业的增长前景都不容乐观，因为人工智能交易垄断了风险投资的注意力，导致创业者现在只分为穷人和富人……他们只能靠自己。”

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代价高昂的过桥融资 前半句的背景交代清楚，后半句也就不难理解了：在风险投资无法顾及其他赛道的情况下，初创企业们为了求生进行了大量的“妥协”，进而大量的“投资者友好型”条款，开始越来越频繁地出现在美国创投圈的合同里。例如据Carta统计，在2023年完成的风险投资中，有接近10%交易包含了“1倍以上优先清算权”条款，而这一数据在2022年还不到2%。致同会计师事务所审计合伙人Andrea Schulz为这组数据提供了具体的佐证。她表示，在自己近两年处理的一系列风险投资交易中，越来越多的投资方开始要求在公司董事会中拥有更多席位、优惠条款，而这其中就包括“1倍以上的优先清算权”，其中很多投资方甚至会主张拥有3倍到4倍的清算优先权。与“N倍优先清算权”同样兴起的，还有“新一轮融资折扣参与权”。简单来说，就是投资方在谈判时，要求被投企业在进行新一轮融资时，在该轮融资的估值基础上给予自己25%-30%的跟投折扣。此举被认为是风险投资行业对于初创公司纷纷“折价融资求生”的一种回应，该条款能够保证早期投资者不至于出现账面上的大幅度浮亏，同时保证被投企业在引进新投资方后，资本结构不至于发生大到“影响自身权益”的变化。总之在如今的美国创投市场里，每个参与者都能觉察到，创业者与投资人之间的平衡正在被打破。Thomvest Ventures董事总经理Don Butler对此的形容是：“当一家公司准备完成种子轮、A轮，在文件里主张每个参与者都是‘pari passu’（平等地位），很快就会有人拿着长长的条款清单闯进来说，‘不可能，我还有很多要求没加上去呢’。”但这还不是更让创业者糟心的。有数据表明，为了生存，越来越多的创业者不得不接受代价高昂的内部过桥融资。过桥融资不需要公开披露，也不需要以现金方式支付利息，而是在IPO或私募成功后以股票方式支付，很适合在短时内帮助企业实现现金流实现收支平衡或盈利。据Pitchbook统计，在退出市场低迷的2023年，大量的初创企业尝试通过过桥融资让自己的财务状况稍显“体面”。但由于此举相当于明摆着告诉投资人“自己预见到了可能遭遇的困境”，过桥投资的规模普遍不大，也因此到了2024年美国创投市场进入了“过桥融资大规模到期”的状态。在这样的前提条件下，困境越陷越深的创业者们，更多“投资者友好型条款”的出现几乎变成了一个不可逆的趋势。比如还记得朱啸虎朱总当初提到的那句“美国投资人也很喜欢分红”吗，Carta已经在统计学上给出了数据支撑——在2024年第一季度的所有风险投资里，有9.5%的交易包含“累积股息”条款。此外，越来越多、越来越大规模的信贷基金募集，似乎也在印证“风投的尽头是放贷”这个说法。7月底，知名资产管理锐盛投资(Ares Management)，完成了公司历史上规模最大的一笔债权基金的募集，整体规模超过了150亿美元（折合人民币1070亿元），主要面向北美市场内、EBITDA为 1000万美元至1.5亿美元之间的企业发放优先担保贷款。根据报道，截至目前该基金就已经有90亿美元的资金被提前预定了，客户超过了160家。而在整个2024年，募资整体超过130亿美元（折合人民币929亿元）的债权基金还有两个，分别是HPS Investment Partners设立的HPS Specialty Loan Fund VI，规模为143亿美元，以及高盛另类资产管理公司设立的West Street Loan Partners V，规模为131亿美元。持续地积累下，债权基金的年度募资总额也超过了风险投资，成为了私募市场中投资人们的第二大选择方案。事实情况是，信贷基金其实已经火了好几年了，这也是各种风险不断积聚下，全球LP的理性选择。根据《有头有脸的PE都去放贷了》考据，全球募集私募信贷基金实际上的增长周期已经超过了4年，其中在2021年首次资产管理规模超过万亿美金。换句话说，大家的风险偏好确实普遍降低了，但也只是在不同周期下，在各种不同资产类别中打圈圈而已。只不过，由于融资体系和信用体系的差异，在东亚市场中信贷更多依赖于“银行体系”，“每一美元信贷资本中，80美分来自银行”。因此对于中国创投行业来说，私募信贷基金相对陌生。并且正所谓“拓宽多元化融资渠道”，大白话就是把钱以不同的利率和预期撒到不同的资产类别里头去”，不难想象，如果如果相应的政策和法规逐渐健全起来，私募的债权类资产在国内兴起也是迟早的事儿。而这也让我想起前不久在《投中吐槽大会》里，录制“回购争议”时，我向一名长期服务于美元投资机构的律师提出的问题，“美国、欧洲、日本这些很多人印象里成熟的市场，他们的投资人真的是以一种‘认亏’的姿态在参与一级市场吗？”现在看来，美国投资人的兵器谱还是太全面了。