从爱美客的暴跌说起——2024半年报解析

昨晚，我都收拾好东西准备去游泳了，出门前瞥了眼手机，发现爱美客发布了半年报，于是决定稍微扫一眼再出门，结果令我大跌眼镜——上半年归母净利同比+16.35%

可能许多人觉得，这挺不错的嘛？

关键是我对他的业绩预期是同比增长超30%，半年报交出这样一份答卷，肯定是远远低于我的预期，只看增长率的话，和同行比，也是不及格的。

不过，快速翻阅了一下这份半年报，发现营收、营业成本、毛利率、销售费用率、应收账款、合同负债这些关键指标基本没有恶化的迹象，不像是网友们普遍担心的、竞争加剧的样子。

于是，暂时按捺住好奇心，决定还是先去游泳，回来再细看。

结果今天暴跌了一整天，我又要安抚私聊我的朋友们、又要查资料、又要思考是不是自己哪里看错了：是把一家普通公司误认为好公司？还是只是高估了这家好公司的业绩？呆坐码字一天，晚上还被媳妇拉出去散了散心。于是乎，一直忙活到现在才把文章完成。

本文分成五部分，分别是业绩速览、暴跌的可能原因、财报速览、尚存的疑惑、估值调整，下面进入正题。

强烈声明

我接触爱美客的时间还短，一定有认知偏差，因此仓位上限暂定为10%，目前持仓占比仅4%(没有卖出过，占比下降是因为建仓茅台以及爱美客本身股价下跌造成的)。本文仅作为我的投资记录，请勿据此操作。

一、业绩速览

爱美客2024上半年业绩表现：

营业收入约16.57亿，同比增长13.53%

归母净利约11.21亿，同比增长16.35%

经营现金流净额约11.50亿，同比增长17.76%。

只看半年报数据，还是凑合的。

不足之处有2点，一是远低于我的预期；二是和去年相比，没有中期分红。

我们再把二季度的数据单独拆出来看。

环比今年一季度，营收和归母净利分别增长了5.04%和12.52%，还算差强人意吧，没有太烂。

但同比去年二季度，今年第二季度（4、5、6月），营收和归母净利分别仅微增2.35%和8.03%!

二、暴跌的可能原因

昨晚发布的半年报，直接引发了今天一整天的暴跌，在昨天收盘价164.07的基础上，今日收盘价143.87，跌幅12.31%；盘中最低价143.35，最大跌幅12.63%。

这样的业绩，别说达到我预期的30%增速了，甚至都没有维持住两位数增长，这就太烂了，虽然去年二季度的业绩基数很高，但目前展现的也是一幅增长乏力的景象。

虽然现在大环境不好，肖费.犟.极，但友商们的财报却十分亮眼，这可能也是爱美客被暴击的理由之一吧。

但是，我仔细看了一下，

昊海生科的玻尿酸，上半年营收虽然同比暴涨51.30%，但暴涨后的营收也才4个亿出头，连爱美客的零头不够；

而且，我看到网上有人说，HHSK的玻尿酸之所以之前不好卖，今年突然好卖了，恰恰是因为肖费.犟.极——他家为下游医美机构提供贴牌/代工产品。

这种情况是不是真的，财报里肯定不会写，公司也不会主动说，我在“上证e互动”搜了一下对公司的提问，没有找到相关问题和答案，所以真实情况暂时无法验证，只是从逻辑上来说，这种情况发生的概率比较高。

贴牌货，我们之前聊过，我个人是持否定态度的。

毕竟站在消费者的角度看，谁知道一款“规途致远牌”的玻尿酸，是某家大厂代工/贴牌的正品，还是水货，甚至是生理盐水呢。而医美机构可以通过这种孤品，堂而皇之地标高价收割不明真相的客户，避免客户通过第三方平台对比价格。

我有一点想不明白，对消费者来说，就算肖费.犟.极了，但求美者是否会接受价格便宜但没有听说过的产品呢？毕竟是往脸上/身上注射的东西，有之前用着放心有效的东西不用，真的会为了便宜，换一款之前没听说过没试过的东西吗？甚至医美机构为了多赚钱，卖给消费者的价格可能也并不便宜啊？

目前没有靠谱的渠道来验证，有这方面信息或认知的朋友，欢迎不吝指教，谢谢啦。

当然，如果友商真是通过这种方式获得的高增长，其实爱美客也可以大举跟进，毕竟自家产品线更丰富，自家也做过类似的产品。只是如果大举跟进，增收不增利，结果也不会太好看。那时候就真的是行业竞争加剧了。

而如果这是个趋势的话，想让趋势逆转，只能寄希望于消费重新回暖消费者主动选择知名正品；或是消费者认知提升；或是上面出手整治贴牌乱象；或是机构发现贴牌产品不好卖重新拥抱知名正品。除此之外，好像没有其他办法，但上面每种情况，好像除了最后一条，其他都不会那么快实现。

巨子生物半年报，营收同比+58.2%，归母净利同比+47.4%。但是半年报没有提医美产品的具体数据，反而提的最多的就是美妆类产品。

（注：我对这个行业还不了解，他家半年报主要提到的都是些眼霜、面霜、精华之类的，不知道概括为美妆产品是否合适，我只是知道，这些肯定不是医美注射液，如果我理解的不对请不吝指正，谢谢）

根据常识，如果表现好，肯定要拿出来夸两句的，既然没有提，那么应该是不好，或者说不如美妆产品卖得好。

根据半年报中的蛛丝马迹以及对销售模式的粗浅理解，我们就算把全部“向经销商销售”的金额和“线下直销”的金额都算在医美注射液头上，也才不过7.7亿，当然这其中肯定是包括了美妆产品，至于医美产品到底贡献了多少营收，巨子压根没有提，所以我们这么算，对他的医美产品只会高估不会低估。

他俩基数这么低，能超越爱美客的增速，一点都不奇怪，也不能只看增速高低，就得出爱美客落后于友商的结论。至于锦波和华熙，我写这篇文章的时候，半年报还没发，印象中有一家好像是一会发，估计大家看这篇文章的时候就发了，到时候如果有新发现，我们评论区再聊。

最后概括一下，去年二季度的高基数，是爱美客今年同比增速不理想的主要原因；虽然大家所处的消费环境相同，但友商可能是使用了不光彩的手段获得的高增长；也由于友商市场份额小，自身基数低，因此增速高于爱美客。以上就是爱美客暴跌的可能原因。

看到这，如果你还沉得住气的话，我们倒是可以冷静下来，仔细从爱美客的半年报里，找找有没有稍微好看一点的数据。

三、财报速览

开始聊具体的数据之前，我们先简单说一下速览爱美客财报的思路。

为了方便比较，对于利润表，我们先拿半年报数据减去一季报数据，把单独的二季度数据拆出来（当然我用Choice金融终端，里面直接就有单季度数据，直接导出EXCEL表就OK），然后分别和去年二季度、今年一季度数据对比，计算同比/环比变化率。而对于资产负债表，数据直接拿来比较就行，也是和去年半年报、今年一季报比较，分别看同比/环比变化情况。

如果对公司不熟悉，通过计算、对比全部上述数据，看哪项变化异常，再思考异常变化的原因，就能发现公司经营过程中的问题或惊喜。而如果已经对公司比较熟悉了，就可以直接看“关键”数据。（图不重要，直接看图后面的分析过程和结论就行）

思路铺垫完，开始实操。

我们可以把自己想象成爱美客的总经理，如果医美玻尿酸生意竞争加剧的话，我们有什么办法应对竞争？

农夫山泉董事长钟睒睒说的“向上卷——质量提高、价格提高”肯定是正解，但我们现在面临的大环境不支持这种战略，那么就只能向下卷价格了。

通过降价，打算以价换量，如果成功，销量的增幅高于单价的降幅，那么体现在财报上的就是营业成本提高、营业收入提高，且前者增幅高于后者，导致毛利率下降。

我们看一下爱美客的数据。

今年二季度营收同比+2.35%，环比+5.04；营业成本同比+7.85%，环比-8.78%；毛利率同比下降，环比上升；所以，只看这三个数据的话，最惨的不应该是今年二季度，而是今年一季度。如果说竞争激烈的话，今年一季度比二季度更激烈一点点。只是去年一季度基数低，让今年一季度看起来增长很不错。但说实话，二季度比一季度有进步。

应对竞争，除了降价，也可以在其他交易条件上让步。

对于不愁卖的货，当然要一手交钱一手交货，甚至要先收钱再发货。但是如果竞争加剧，厂家为了好卖货，通常会选择放松销售正测，接受赊销（先发货后收钱），于是产生了应收账款/应收票据。

我们看爱美客二季度的应收账款，会发现同比下降20.32%，环比下降1.32%，没有放松收款要求的迹象。如果更进一步，观察应收账款的账期，会发现一年内的应收款占比超98%，其他都在1~2年，没有超过两年的，应收账款账期不长，质量较高。而且和之前对比，没有改变坏账准备的计提规则，这块就可以放心了。

当然，为了抢市场，还要配合各种营销动作。

表现在财报上，就是销售费用增幅超过营收增幅。当然这个结论不绝对，毕竟有时候销售费用花出去了，要等待一段时间才能带动营收提高，甚至如果营销活动没做好，销售费用打水漂了也是有可能的。

我们简单来看，二季度销售费用同比-11.27%，环比+9.49%，但由于一季报不披露各项费用的明细，所以无法展开分析了。

如果以上这些手段，都没办法带来营收增长，那怎么办？还有一个吃老本的办法，把之前提前收的钱（也就是资产负债表中的合同负债:收了钱还没发货），释放到本期作为业绩。同时，由于货不好卖，提前打款订货的下游客户会减少，两项共同作用，会导致合同负债降低。

爱美客第二季度的合同负债却并非如此：同比+69.44%，环比+60.53%，可见下游经销商/医美机构提前打款的意愿比之前更强烈了。

最后是现金流，如果上述指标全部恶化，那么现金流肯定也是很难看的，毕竟，赊销收不到钱，但生产、经营又都需要花钱。对比来看，经营活动现金流净额(11.5亿)，超过归母净利(11.2亿)，现金流没有问题。

之前《四喜两忧——爱美客2023年报解析及估值调整》把报表进行了拆解，半年报我们关注上述核心数据变化就行，不弄那么麻烦了，如果你感兴趣，可以按之前的思路把半年报拆解一遍，看看有没有新发现。

四、尚存的疑惑

各种轻医美注射液都需要重复注射，这个是已知前提。

但如果经济环境不好，求美者还会选择按疗程重复注射吗？或是选择放弃？还是选择价格更低的产品？做出各种选择的占比有多高？

我知道万物皆周期，医美消费不便宜，所以当然也不例外。只是之前没有预料到，这个具有上瘾性的消费领域，也和其他消费领域一样，受大环境的影响这么大。

我之前认为每种产品都有一定的独特性，不是简单的替代关系；加上各产品组合形成联合治疗方案；加上和医师的利益绑定、技术绑定；加上消费者的体验和认同；加上之前行业整体增速还不错，所以我判断整个行业短期内不太容易陷入恶性竞争。

但如今，大环境一变，整个行业增速立马就不行了。

之前中国整形美容协会、德勤中国等联合发布的《中国医美行业2024年度洞悉报告》显示，2024年服务型消费修复，预计中国医美市场增速可达10%左右。我当时看到这个数据还没在意，毕竟爱美客一季度可是几乎达到了30%的同比增长。我以为就算行业整体增速不行，爱美客也是行业里最亮的仔，结果到二季度啪啪打脸。

难道我的认知是错的？对求美者的成瘾性消费有误解？这个行业的产品都是同质化竞争，没有差异性吗？爱美客这家公司没有护城河吗？

对爱美客，我到底是看错了？

还是只是预期过高、估值过高，买贵了？

我接触这家公司的时间还不长，如果从第一篇系列文章发布的日期（20240225）开始算，至今还不足半年，我知道自己肯定有许多认知不到位的地方，我自认为就算二季度业绩不理想，也不应该是今天这个跌法。但跟踪的时间还短，没有证明或证伪已有认知，上述问题解决不了，就支持不了加仓的决定，所以我今天没有操作，继续学习吧。

五、估值调整

如果这家公司本身真的没问题，我之前的认知没有大偏差，只是高估了增长，那么调低业绩预期就行了。

调低后，按照2024年归母净利23亿，2026年36亿计算，三年后合理估值为990亿，买点495亿，年内理想卖点1080亿。

但今天收盘，市值已经跌到435亿了，我都没敢加仓，就是对自己的判断信心不足。所以，对于接触时间短的公司，还是要通过时间的积累，不停验证自己的判断，来确定自己的认知有没有大问题，在验证之前，还是要控制好仓位占比。而这，短时间内无法证明或证伪，只能慢慢积累和沉淀。

最后面注一句，因为发文时间超过12点，已经算第二天了，文中所有涉及昨天/昨晚/今天等时间表述，都自动往前推一天，就和真实时间相符了。当然，这不重要，所以懒得一处处改，发完睡觉去，我们明天再聊吧。

最后的最后，感谢大家阅读，尤其感谢因为这家公司而相识的朋友们。昨天，有朋友问我爱美客怎么了、有朋友找我求安慰、也有朋友反过来安慰我、鼓励我的。我接触爱美客时间这么短，亏损幅度这么大（目前约30%）。我何德何能，能获得大家的信任，我特别感激。