独立 稀缺 穿透
开弓没有回头箭
作者：张戈
编辑：楚逸
风品：时完
来源：铑财——铑财研究院
变是唯一的不变。
2023年5月，虎牙公告称，腾讯副总裁林松涛接替黄凌冬出任虎牙董事长。同年8月，便宣布公司正进行战略转型，并制定三年计划。主要目标是，通过提供更多与游戏相关的服务（如游戏分销、游戏内道具销售和游戏广告）来推动商业化路线图的转变。
如今已过一年，林松涛也是时候交出一份阶段成绩单了。就在2024年8月13日，虎牙披露了2024Q2财报，2024财年前六月计收入30.46亿元，同比减少19.86%。归母净利1.006亿元，同比增长67.98%。二季度营收15.42亿元，同比减少16.1%，非美国通用会计准则下净利9700万元，同比减少17.1%。有喜有忧，整体成绩单并不算光鲜。
好在财报发布的同时，公司宣布将向股东派发总额约2.5亿美元的特别现金股息，受此影响，股价当天大涨14.13%收于5.09美元。然之后又开始震荡下行，截止美东8月21日收盘价4.26美元，较8月12日的4.46美元还有微缩。
大起大落间，市场还有多少耐心？虎牙、林松涛还有什么提振备手、转型何时熬过阵痛期呢？
01
营收连续11季下滑
转型阵痛有多痛
LAOCAI
不算多苛求。据choice数据，从2021年第四季至2024年第二季度，虎牙单季营收始终为下滑状态，已连滑11个季度。
公开资料显示，虎牙直播前身为YY游戏直播，2014年11月更名为虎牙直播，采取精品化内容战略。随着电竞赛事发展，平台汇聚了众多世界冠军级战队和主播，引入国内外赛事的直播版权，深耕独家IP赛事；还通过明星主播话等方式展开泛娱乐直播，启动全明星主播战略。
从“中国领先的游戏直播平台之一”定位可见，游戏直播是核心业务，受益于赛道红利，虎牙过了一段相当舒心的日子。
2017年-2021年，公司营收21.85亿元、46.63亿元、83.75亿元、109.1亿元、113.5亿元。其中，直播收入分别贡献20.7亿元、44.43亿元、79.76亿元、103.12亿元、101.86亿元，对应比重94.72%、95.27%、95.24%、94.48%、89.73%。广告及其他营收1.15亿元、2.21亿元、3.98亿元、6.03亿元、11.65亿元，对应比重5.28%、4.73%、4.76%、5.52%、10.27%。同期毛利分别为2.55亿元、7.298亿元、14.82亿元、22.68亿元、16亿元，归母净利为-8097万元、-19.38亿元、4.682亿元、8.842亿元、5.835亿元。
不难发现，2021年营收增速放缓、净利掉头瘦身，有走下坡路的迹象。2022年-2023年，公司营收下降18.39%、24.5%至92.64亿元、69.94亿元，尽管直播占比依然高达88.47%、92.23%，收入却大幅降至81.96亿元、64.51亿元，广告及其他10.68亿元、5.44亿元，对应比重11.53%、7.77%，同期归母净利减少193.86%、增长62.66%至-5.477亿元、-2.045亿元。
需要知道的是，2023年的减亏是大力降本下的成果。2022年、2023年，公司研发费用分别为6.84亿元、5.79亿元；营销费5.3亿元、4.41亿元；一般及行政费用3.41亿元、3.21亿元；营业费用15.56亿元、13.4亿元。
追其原因，对直播收入过度集中依赖，行业一旦变天公司便品尝了苦果。想要摆脱困境，急需新曲线培育。
自林松涛开启战略转型后，虎牙便从2024年一季度开始重新梳理营收结构，将广告和其他业务板块调整为游戏相关服务、广告和其他营收。财报透露“我们的战略转型计划将扩大我们在游戏行业的影响力以及更多与游戏相关的服务也在继续发展”，简而言之，更注重游戏相关服务、广告和其他业务。
不断努力下，该业务2024年第二季度营收达到3.085亿元，同比增长152.7%，环比增长26.6%，总营收占比达到20%。虎牙代理联席首席执行官黄俊洪表示“这一战略转型举措在持续推进。我们将继续巩固我们的基础，同时探索游戏产业链的长期可能性，通过内容和平台生态升级、技术进步和产品创新来推动发展”。
成绩的确可圈可点。考量在于，集中依赖顽疾依然困扰着公司。2024年第二季，直播业务收入同比大减28.1%至12.33亿元，成为拖累业绩下行的“罪魁祸首”，可总营收比仍近8成。虎牙表示“由于宏观经济和行业环境，以及公司为了支持其战略转型和审慎运营而主动进行的业务调整”。
成本方面依然秉承降本节流原则。据choice数据，2024年二季度虎牙研发费同比减少11.5%至1.29亿元；销售和市场费同比减少48%至6170万元；一般和行政费用减少21%至6370万元。即便如此，同期非美国通用会计准则下净利仍同比下滑，运营亏损可喜瘦身21%至2600万元，毛利率却从2023年同期的15.7%减至13.9%。
显然，虎牙仍在品尝转型阵痛，何时迎来曙光、又靠啥迎来，外界仍在等待更确定的答案。
02
高光与低谷
LAOCAI
作为掌舵人，每一个决断都是经过深思熟虑的，林松涛也不例外。
游戏直播业的“躺赚”，还要追溯到2014年，当年8月亚马逊以9.7亿美元的价格收购了美国网络游戏直播平台Twitch。年末A股便掀起一股电竞风，虎牙、斗鱼、熊猫、战旗、龙珠、企鹅电竞等平台破竹而出，“千播大战”一触即发。2015年，资深电竞玩家陈琦栋带着龙珠直播向斗鱼宣战“斗鱼前20位的主播里，我们拿走了9个”，可见“战事”激烈程度。
资本向来是逐利的，腾讯、中国平安、五源资本等纷纷下场。以虎牙为例，据企查查，2017年获五源资本、亦联资本、平安海外、高榕资本以及虎牙创始人李学凌和虎牙直播原CEO董荣杰的7500万美元A轮融资、2018年又获腾讯投资的4.6亿美元B轮融资。
在此加持下，虎牙开始烧钱挖主播、抢版权，最终成功留在牌桌上。
据《2017中国网络表演(直播)行业报告》，2017年市场整体营收达到304.5亿元，同比增长39%。但截至2017年末，全国共约有200多家公司开展或从事网络表演(直播)业务，较2016年减少近百家，较2011年减少400家。
据虎嗅，仅2017年11月一个月，斗鱼就有11名大主播选择出走，其中多数跳槽到虎牙。据《2018年中国游戏产业报告》显示，2014年-2018年中国游戏用户规模从5.17亿人攀升至6.26亿人，据艾瑞咨询数据，同期我国游戏直播平台用户从0.2亿人攀至2.6亿人。多个风口叠加，虎牙2018年第四季月活用户数达到1.166亿，跻身行业头部。
然而，艾瑞咨询报告也显示，从年龄上看，整体游戏直播用户以30岁以下用户群为主，其中19-24岁群体的数量占比最高。由于缺乏经济来源，付费意愿并不高，2018年第四季度虎牙付费用户数仅480万。好在行业处于上行期，对冲了上述短板。
直到2021年，行业出现变天。7月版号停发，上游游戏版号受到限制，爆款游戏出现的概率减少，产业链进入了寒冬期。
除了监管加码因素，用户红利见顶也是重要考量。据伽马数据，2018年-2023年中国游戏用户规模虽不断扩大，增长率却逐渐放缓，从2018年7.28%降至2023年0.61%，甚至2022年还出现负增；另据中商情报网，截至2023年末，我国网络直播用户规模8.16亿人，其中游戏直播用户规模2.97亿人，与2018年相比几乎滞涨。
作为行业头部，虎牙直播首当其冲地受到影响，尽管2020年起仅公布移动月活用户，受影响程度仍可窥见一二。例如2021年-2023年第四季，平均移动月活跃用户数分别为8540万、8550万、8550万，付费用户数560万、550万、430万。
2024年第二季，虎牙平均移动月活跃用户从2023年同期的8290万增至8350，凭借游戏相关服务的扩展，付费用户达到了450万。种种回暖喜态，令人振奋。只是想回到巅峰或2018年水平，依然道阻且长。
03
强敌分食，来到十字路口
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2020年4月腾讯增持虎牙股权，以36.9%持股比拿到50.9%投票权，期间腾讯对虎牙持股一度超过60%。
2016年起，腾讯多次以著作权受侵为由起诉字节跳动，2019年法院认为腾讯有充足证据证明“抖音系”西瓜视频App有直播《王者荣耀》的行为，裁定今日头条有限公司等三公司2019年1月31日停止直播《王者荣耀》游戏。
受益于此，虎牙通过《王者荣耀》等腾讯系游戏直播巩固了行业地位。2020年，虎牙斗鱼还一度进行合并准备。
然2021年7月，市场监管总局宣布禁止两者合并。理由为具有或可能具有排除、限制竞争效果，不利于市场公平竞争、可能减损消费者利益，也不利于网络游戏和游戏直播市场规范健康持续发展。
合并失败叠加前述游戏“寒冬”，使虎牙元气大伤，2023年虎牙王者荣耀“一哥”张大仙、户外主播沐莹莹等先后出走。据新浪科技，张大仙是虎牙以5200万签约费从斗鱼挖走的，凭借精湛的游戏技术和人设，积累近3000万粉丝，拥有强大号召力、内容生产力，虎牙可谓痛失臂膀。
另一厢，抖音、快手、B站等凭借稳定的流量池，开始抢占虎牙、斗鱼等垂类直播平台用户，前述张大仙、沐莹莹也均走入抖音。据新浪科技，有粉丝曾称“在张大仙抖音直播间，一个福袋上百万人抢，是虎牙的10倍以上。”抖音首秀观看人次超过6000万，最高在线人数超过200万，期间粉丝不断刷“嘉年华”等礼物，还有超4000人开通98元的专属会员，以此估算，当晚张大仙流水收入超40万元。
截至2020年5月，快手游戏直播MAU已超2.2亿，其中游戏短视频MAU就超3亿，将虎牙远远甩开。2020年抖音官宣日活跃用户数达到6亿。
就在2024年初，《王者荣耀》官宣，1月21日起王者荣耀抖音直播间全面开放。意味着腾讯与抖音正式“破冰”。财经网援引游戏直播业人士认为，由此主播、机构甚至平台都要大洗牌。好处是会让原有就有实力和竞争力的平台，开放更多流量玩法和政策给予机构和主播，形成更好生态。弊处是对各平台原有生态进行冲击，比如快手、B站、斗鱼和虎牙，一些平台可能面临主播和用户流失，这就要看平台抗压能力了。
浏览黑猫投诉，截至2024年8月22日，虎牙直播相关投诉量累计4079条，多集中在直播间中奖发放奖品瑕疵、不发货、主播坑钱、未成年充值不退款、主播代练骗钱等质疑。
客观而言，用户千人千面，人人满意并不现实，上述投诉或也有偏颇片面处。但面对寒冬洗牌，产品服务体验是企业“保暖”最好火种。尤其放眼游戏直播平台，强敌咄咄逼人、存量分食中用户从不缺选择，多些查漏补缺、及时精进产品力，或是虎牙尽快渡过转型阵痛、迎来新生脱变的关键。
内外承压下，虎牙再次来到一个关键十字路口。
04
巨大机会 时不我待
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当然，都说大树底下好乘凉。背靠腾讯，坐拥庞大市场，虎牙仍有翻盘的资本。
艾媒咨询CEO张毅告诉铑财，在娱乐直播整体呈现下滑的态势下，虎牙还是需要转型，最大看点是游戏自研和发行方面。对虎牙来讲，它有非常强的用户资源积累，非常强的游戏上下游运作基础，如在游戏产品这块能打通、产品足够优秀，就能为其转型提供更多支撑。同时，游戏直播也是虎牙非常擅长的地方。如果游戏产品足够好，未来延伸电竞应是一个巨大机会。此外，作为腾讯子公司，理论上来讲其资源也是虎牙可借助的机会，腾讯游戏娱乐方面是NO.1，这些都可以成为虎牙转型的巨大机会。
聚焦林松涛，此前曾在腾讯QQ、QQ空间、开放平台、广点通、应用宝等多条业务线担任管理职务。出任虎牙董事长后，继续在腾讯履职，负责应用宝业务。
据悉，应用宝是国内最大的第三方应用下载平台，游戏分发是其重要收入之一。林松涛曾表示转型“主要目标是通过提供更多与游戏相关的服务，如游戏分发、游戏内商品销售和游戏广告，推动我们商业化路线图的转变，同时优化内容创作者的收入结构，以提高他们的经济回报，并更好地使我们的内容成本与收入相一致”。
2023年12月，虎牙以8100万美元总现金对价，从腾讯手中收购一家全球移动应用服务提供商的100%股权。旨在增强虎牙在国际市场上推广和分发游戏应用的能力，同时与公司海外游戏直播平台Nimo TV产生协同效应。
以第二季新上线的《地下城与勇士：起源》（简称DNF手游）为例，虎牙直播“游戏中心”板块为其设立了专门的预约下载和游戏资讯专区，配合专题节目、专属道具和礼物宣传，并推出相应主播招募活动，有效提升了游戏平台热度。
2024 年第二季，虎牙游戏相关服务、广告和其他业务的收入同比增长152.7%，占总净收入 20.0%。直播平均移动月活跃用户增至8350 万，代理联席首席执行官副总裁黄俊宏认为，这主要得益于我们组织的几场电子竞技活动的成功。我们已开始有选择地在其他内容平台上提供我们的直播和视频内容，以增加虎牙平台的影响力并覆盖更广泛的用户。
2024年4月的虎牙直播星盛典非凡论坛上，林松涛表示，当下游戏直播业已进入竞合发展新格局，多平台内容共享无疑成为未来趋势。“虎牙将继续巩固公司核心直播业务，同时推动游戏相关服务的发展，汇聚多平台力量共创直播新生态，从而推动游戏直播行业新一轮升级变革。随着战略转型的稳步实施，我们对未来的业务前景充满信心。”
至少从上述第二季的改善数据看，林松涛并没虚言，虎牙转型正在一步步稳步实施。
只是还是那句话，市场一日千里，竞品也没闲着，转型结果最终需要真金白银的业绩说话。第二季研发费、销售和营销费、行政开支的再次减少，意味着虎牙足够努力，但依然难避亏态、净利亏损加大、营收下滑、毛利率下降，也拷问着企业转型的精准度、高效性。
截至 2024 年 6 月 30 日，虎牙现金及现金等价物、短期存款、短期投资及长期存款81.933 亿元，而3 月末还是 94.198亿元。
短短三月便减少了12亿元，的确该时不我待、更精准更高效了。
开弓没有回头箭，转型同样是如履薄冰。
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