慢慢加仓，不必惊慌

今天5.08港元少量加仓了港股的石药集团，不过这孙子后来又跌到了4.83港元。

最近两天，石药从6.02港元跌到了4.86港元，跌幅20%。原因是，中报业绩出来了：营收增长1.27%，净利润增长了1.8%，研发投入增长了10.3%（全部费用化），分红增加了14%，股票回购大幅增加到10亿。是的，业绩还是增长的，并且分红增长了14%，研发增长了10.3%，回购金额增加了25倍。但石药集团的股价跌得像是被破产清算一样。

市场表示中报业绩严重不符合预期。他们预期什么呢？大概是营收和利润在10%—13%左右吧。并且很多人认为高分红是原罪，医药企业不应该高分红。研发投入全部费用化也是原罪，应该学习恒瑞医药一样把部分研发投入资本化，然后虚增利润。当然了，假如分红真的少了，部分人也会认为是原罪。其实说到底，跌了就是原罪。

是的，不可否认，石药集团二季度的收入确实是比预期差了些。主要原因是集采，津优力、多美素集采，玄宁集采。但是，玄宁和津优力去年已经开始集采了，真正新增的集采主要是多美素。而因为种种原因，石药的新药也没有加速放量。

但集采之后，相关产品的销售费用也会降下来，而三季度开始，石药上半年的两个比较重要的新药也会陆续开始销售，明复乐的脑卒适应性，以及恩朗苏拜单抗。二季度成药收入只有59.88亿，除了跟集采有关，也可能跟一季度赶在集采前压了点货有关，所以一季度75.6亿是有点超额了。估计三季度成药收入应该能够回到64亿左右。

当然，更多人认为，石药这两天之所以大跌，二季度收入不及预期只是导火索，更多是因为恩必普专利到期的原因。我不能否定别人恐慌的原因，但我起码能够不吹不黑地告诉你，至少2026年之前，恩必普不会出现仿制药产品。

你别看2024年以来出现了非常多打算仿制恩必普（丁苯酞）的申报，但是这些申报大部分都是报2.2类的，也就是改良型创新药。这个是非常高难度的，几乎是不可能完成的。因为你必须证明你研发的丁苯酞产品，在临床效果上优于石药集团原研的丁苯酞，这需要提供非常非常多的一二三期的临床数据，需要投入好几亿以上的资金，而且有95%的可能性是打水漂的。南京优科已经做过前车之鉴，接着丽珠医药这么大规模这么早入局丁苯酞的玩家也已经停止了该项目。那么，其他小玩家，账上能够有几亿多余资金拿出来白白烧掉吗？

那么，能不能报4类仿制药呢？科伦现在确实报了一个4类丁苯酞项目。但是，丁苯酞直到目前都没有参比制剂，没有参比制剂的仿制药成功概率是小于1%的，应该说历史上还没有成功例子。而最早那一批国内原研创新药，目前都还没有成为参比制剂的例子。

所以，就目前这个尴尬局面来看，恩必普在参比制剂出现之前，基本上是不会有仿制药出现的。而参比制剂目录修改是一项比较大的工程，需要经过中国药监详细讨论和制定，这个参比制剂由谁来提供，如何能够让人信服，都要经过相当严格的审核。在参比制剂出来之后，仿制药企业还要去做评审，做一致性评价和上市申请等等。这些加起来时间都会超过2年。所以说，恩必普至少两年内是不会有仿制药，也暂时不涉及集采的问题。至于恩必普能够维持这个局面是2年、3年还是5年，需要每年具体分析。

那么短期内石药最大的利空就是多美素集采，多美素去年大约25亿销量。估计集采后最后销量大约剩下10亿左右吧。原来利润大约5-6亿，但集采销售费用也减少了2-3亿，最后的利润影响估计在3-4亿左右。加上津优力还有一些影响，所以石药集团这两年的增长还是有压力。保守估计，石药集团今年业绩能够保持不差于去年，而明年可以有个位数增长。

那么这两年不增长，不代表以后不会增长。毕竟，石药集团目前有逾60个重点在研药物已进入临床或申报阶段，7个已递交上市申请，19个产品（22个适应症）处于注册临床阶段。其中，生物药部分，有2款产品商业化，2款递交BLA，8款处于关键临床阶段，超17款处于临床开发阶段（涵盖抗体药物、细胞治疗、ADC等多种药物形式）。

这60个产品估计在未来5-6年之内能够完成上市销售。我们保守按照平均每个产品销售峰值为3亿元，那么也为石药带来至少180亿新增收入。而石药这两年刚上市的几个新药，其实还处于刚刚开始发力阶段，远远未发挥出最终的销售潜力，去年开始的医药反腐对于新药推广是大打折扣的，但这种局面不可能一直持续。

所以，加上最近两年已经上市的新药，估计未来6年石药的成药收入起码能够增加200亿以上。这是非常保守的，因为单独一个明复乐的销售峰值预测其实已经超过30亿，而石药占一半权益。那么即使假设未来恩必普75亿的销量在假设的集采之下全军覆没，医保1分钱也不会买，病人未来一瓶恩必普也不用。那么石药靠着这些新药的增量，在未来营收上依然能够实现增长，利润可能增长比营收差一些，但依然会有增长。

那么这样的石药集团值多少钱呢？这是一个见仁见智的问题。现在是大熊市，是美联储加息周期的最末段，出现一切价格都是有可能的，因为外资要抓住这个最后的收割机会，把中国的资产打到最低位，以便于在降息之后能够用最低的价格买入。如果这个资产同时还能够被做空的，那就更符合这些空头的意向了。做空赚一笔，以后做多还能再赚一笔。而他们会挑最软的柿子来捏，石药刚好短期有集采，有不及预期的利空，长期有着恩必普这个担忧，正中外资的下怀，不做空你又做谁呢？

但我们同时也要看到，石药集团也有着中国医药行业最诚信、最看重股东利益的管理层，有着国内前几位的管线储备，还有最重要的一点，就是这些管线在石药集团只卖530亿人民币的时候，等于白送。现在再花500亿人民币，根本没法再投出这些管线，更不用说石药建设好的八大技术平台，还更不用说，你每年还能拿到港股通红利税后5%的分红，税前超过6.5%。

那么，我相信在下个月假如美联储开启降息，假如港股五年的大熊市能够在美国降息周期开启之后结束，恢复正常的流动性之后。我相信石药集团起码能够回到15倍市盈率这个相对公允的偏低估定价。60亿人民币利润，15倍市盈率，900亿人民币市值，相当于980亿港元左右的市值。相对于现在576亿港元的市值，有着大约70%的空间。我觉得这是一个相当保守和卑微的估计。

当然，我不推荐任何人买入任何股票，相信也不会有人会买。我计算这个，只是为了说明，我愿意为了我自己的价值信仰，为了我自己可能是残缺不全的一些认知，而作出牺牲，我愿意付出这个代价。

如果未来石药集团能够继续下跌，或者保持在现在这个价格附近，我会在未来拿到持仓的股票分红之后，慢慢酌情加仓。如果恩必普（丁苯酞）参比制剂不出现，我认为现在绝对是过分悲观的情况，即使丁苯酞未来有一家企业能够申报2.2类新药成功，其实也不会构成集采，对恩必普影响还是微乎其微的。而两家药企能够同时申报丁苯酞2.2类成功的概率就太小太小了，基本上可以不用考虑。

说到底，一切一切的悲观的根源，还是因为股价跌惨了，还是因为大熊市，还是因为缺少流动性，还是因为美元强加息周期。

那么就看看，9月18日之后，这一切会不会改变。